【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 *** TBQ *** *** TBQ*CFL * * CG DEBT *** *** SIZE *** *** D ** ** Y *** ** 觀測(cè)值 N F值 AdjR2 DW值 觀測(cè)值 N F值 AdjR2 DW值 2084 2084 （ 三 ）基于不同融資約束的回歸分析 為了考察在不同融資約束程度下管理者過(guò)度自信對(duì)投資的影響，我們將根據(jù)樣本公司所受的融資約束程度將其劃分為融資約束高、中、低三組，并分別進(jìn)行實(shí)證分析。 目前， 衡量 企業(yè)所受 融資約束程度的變量主要有公司債務(wù)等級(jí) 、 公司商業(yè)票據(jù)等級(jí) 、 KZ 指數(shù) 、 股利支付率 和 公司規(guī)模 等五種 。 其中前 三種在我國(guó)還缺少相應(yīng)的數(shù)據(jù)， 而我國(guó)上市公司股利支付率普遍較低，難以應(yīng)用，因此國(guó)內(nèi)學(xué)者主要 采用公司規(guī)模作為融資約束的分類標(biāo)準(zhǔn) 。即將全部樣本公司按照 2020和 2020年平均資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行由低到高排序，并進(jìn)行三等分，分別劃分為融資約束高（ 347個(gè)樣本、 694個(gè)觀測(cè)值）、中（ 348個(gè)樣本、 696個(gè)觀測(cè)值）、低（ 347個(gè)樣本、 694個(gè)觀測(cè)值）三組，并分別用各組樣本對(duì)回歸模型進(jìn)行估計(jì)，具體分析結(jié)果如表 4所 示。 表 4不同融資約束下管理者過(guò)度自信對(duì)投資影響的回歸結(jié)果 變量 融資約束 高 中 低 α 0 *** *** *** （ ） （ ） （ ） OC1 *** （ ） （ ） （ ） OC1*CFL * ** （ ） （ ） （ ） CFL *** （ ） （ ） （ ） TBQ * *** *** （ ） （ ） （ ） TBQ*CFL ** （ ） （ ） （ ） CG （ ） （ ） （ ） DEBT * ** *** （ ） （ ） （ ） SIZE *** *** *** （ ） （ ） （ ） D *** （ ） （ ） （ ） Y ** * （ ） （ ） （ ） 觀測(cè)值 N 694 696 694 F AdjR2 DW 注釋： ***表示在 1%水平顯著， **表示在 5%水平顯著， *表示在 10%水平上顯著；括號(hào)內(nèi)為 t檢驗(yàn)值（雙尾檢驗(yàn)）。 從表 4可知，投 資 — 現(xiàn)金流敏感度指標(biāo) OC1*CFL在上述三組樣本中的系數(shù)均為正，但是在融資約束低的一組中未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，而在融資約束高、中兩組中分別通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，這說(shuō)明低融資約束組較高融資約束組而言，過(guò)度自信管理者的投資決策對(duì)現(xiàn)金流的依賴度較低，即在低融資約束的樣本公司中，過(guò)度自信管理者的投資 — 現(xiàn)金流敏感度較低，在中、高融資約束的樣本公司中，過(guò)度自信管理者的投資 — 現(xiàn)金流敏感度較高，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，似乎可以得出與前文假設(shè)三相反的結(jié)論，即過(guò)度自信管理者的投資 — 現(xiàn)金流敏感度與融資約束正相關(guān)；但是進(jìn)一步觀察融資約束高、中兩組的 回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)， OC1*CFL 的系數(shù)分別在 10%和 5%水平上顯著，這意味著融資約束中間組較融資約束高組而言，其過(guò)度自信管理者的投資 — 現(xiàn)金流敏感度更高，從這兩組結(jié)果的比較來(lái)看，過(guò)度自信管理者的投資 — 現(xiàn)金流敏感度并非與融資約束程度高低嚴(yán)格正相關(guān)，但也并非如前文假設(shè)所描述的那樣無(wú)關(guān)，而是存在比較微弱的正相關(guān)關(guān)系。由此，前文提出的假設(shè)三并未得到驗(yàn)證。究其原因，我國(guó)上市公司雖然普遍存在股權(quán)融資偏好，外部融資約束相對(duì)較低，但并非所有上市公司的外部融資約束都處于一個(gè)相當(dāng)?shù)乃?，可能?duì)于大部分公司而言外部融資約束水平基本一致 ，沒(méi)有明顯的高低界限，而僅有少部分公司其融資約束可能絕對(duì)偏松，在這一少部分約束絕對(duì)偏松的公司中，過(guò)度自信的管理者相對(duì)更加容易忽視內(nèi)外部融資成本差異，更加傾向通過(guò)股權(quán)融資方式籌集資金以支持投資，從而更大程度的減少對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴，表現(xiàn)出極低的投資 — 現(xiàn)金流敏感性。由此，從整體上看， 過(guò)度自信管理者的投資 — 現(xiàn)金流敏感度與融資約束程度高低表現(xiàn)出比較微弱的正相關(guān)關(guān)系。 四、穩(wěn)健性檢驗(yàn) 為了考察前述結(jié)論是否受過(guò)度自信指標(biāo)度量方式的影響，保證結(jié)論的穩(wěn)健性，我們另外分別選用管理者群體和高管個(gè)體持股總數(shù)量是否變化來(lái)衡量管理者 群體和高管個(gè)體過(guò)度自信情況，并重新對(duì)前文假設(shè)進(jìn)行穩(wěn)健檢驗(yàn)。 我國(guó)公司法規(guī)定企業(yè)管理人員所持股份不能自由交易，公司高管無(wú)法通過(guò)賣空股票來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，因此持股的管理者將過(guò)度地暴露在公司的特定風(fēng)險(xiǎn)之中。在此情況下，除非是管理者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)前景充滿信心，否則他們也不會(huì)在樣本期間主動(dòng)增持股票。基于這樣的分析我們認(rèn)為如果在年內(nèi)剔出紅股、業(yè)績(jī)股等非自愿因素后，管理者持股總數(shù)量增加，那么企業(yè)管理者就具有過(guò)度自信傾向。鑒于此，我們以前文篩選的 20202020年 1042家上市公司所涉及的 2084 個(gè)觀測(cè)值作為研究樣本，出于謹(jǐn)慎性考 慮，我們將包括董事會(huì)和所有高管在內(nèi)的管理者群體持股比例連續(xù)兩年增加的公司確定為管理者群體過(guò)度自信樣本（ OC1=1），共 27家樣本 54個(gè)觀測(cè)值。 5另外，為了考察高管個(gè)體過(guò)度自信情況，我們按照同樣的原理將總經(jīng)理（或 CEO）持股比例連續(xù)兩年增加的公司確定為高管個(gè)體過(guò)度自信樣本，共 16個(gè)觀測(cè)值。 此處考慮到采用持股總量變化法篩選出的管理者群體過(guò)度自信樣本相對(duì)較少，為了保證不同融資約束組內(nèi)包含充分的過(guò)度自信樣本，我們根據(jù)樣本公司平均資產(chǎn)規(guī)模的大小將總樣本劃分為融資約束程度高和融資約束程度低的兩組。分別進(jìn)行總體回歸分析 和基于不同融資約束的回歸分析，實(shí)證結(jié)論基本保持不變 ， 限于篇幅此處不再對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行列示。 五、結(jié)論 本文采用規(guī)范研究和實(shí)證研究相結(jié)合的方式， 以 2020— 2020年為觀察期，以 2020年為滯后一年，選取深滬兩市 2020年 12月 31日之前上市的 1042家非金融類 A股上市公司作為研究樣本， 探討管理者過(guò)度自信對(duì)公司投資的影響。 通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)： 包括董事會(huì)和所有高管人員在內(nèi)的管理者對(duì)公司投資決策的影響力較單獨(dú)的高管個(gè)體更強(qiáng)，管理者群體過(guò)度自信對(duì)投資的影響較高管個(gè)體更為顯著和穩(wěn)定； 管理者過(guò)度自信的公司具有較高的投資水平；管理者過(guò)度自信的公司具有較強(qiáng)的投資 —— 現(xiàn)金流敏感性；過(guò)度自信管理者的投資 — 現(xiàn)金流敏感度并非與公司所受融資約束程度無(wú)關(guān)，也并非嚴(yán)格正相關(guān)而是存在一定微弱的正相關(guān)關(guān)系。 以上這些結(jié)論的得出充分證實(shí)了管理者群體過(guò)度自信這一心理偏差對(duì)公司投資存在顯著影響，提醒我們不應(yīng)單純強(qiáng)調(diào)通過(guò)完善公司治理結(jié)構(gòu)，使用激勵(lì)機(jī)制防止投資過(guò)度等扭曲現(xiàn)象的發(fā)生，而是應(yīng)該區(qū)分公司的具體情況，關(guān)注管理者過(guò)度自信等非理性心理對(duì)投資的影響，通過(guò)研究掌握管理者過(guò)度自信的影響因素，制定有效的引導(dǎo)措施，同時(shí)在管理 者過(guò)度自信的公司中考慮吸引非自信類管理者加入，防止和中和過(guò)度自信對(duì)公司帶來(lái)的不良影響。 本文的主要貢獻(xiàn)在于充分考慮我國(guó)上市 公司 可能存在群體決策現(xiàn)象，突破了以往研究單純從 CEO等高管個(gè)體過(guò)度自信的角度，擴(kuò)大了管理者的范圍，將管理者界定為包括董事會(huì)和所有高管人員在內(nèi)的決策群體，并深入研究其過(guò)度自信對(duì)投資的影響，并得出進(jìn)一步有益的結(jié)論 ，這不僅 拓展了行為公司財(cái)務(wù)理論研究成果，而且有助于揭示我國(guó)上市公司管理者過(guò)度 5由于紅股和業(yè)績(jī)股的派發(fā)不會(huì)影響原股東持股比例，因此出于簡(jiǎn)便的考慮，為了排除紅股和業(yè)績(jī)股等非自愿因素的影響，此處直接采用持股比例變化來(lái)度量過(guò)度自信情況。 自信心理與投資行為的潛在聯(lián)系，對(duì)今后上市公司合理制定投資決策和治理投資扭曲行為具有重要意義。 【 參考文獻(xiàn) 】 [1]Roll,Richard. 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