【文章內(nèi)容簡介】 全面推進全球能源戰(zhàn)略部署，鼓勵、支持、引導(dǎo)資源型企業(yè)根據(jù)企業(yè)的實際特點實施走出去戰(zhàn)略，開展海外并購。在政府的推動下，資源型企業(yè)進行海外并購的根本目 的開始由獲取經(jīng)濟利益向資源獲取和整合轉(zhuǎn)變。海外并購相對于國內(nèi)并購來講面臨的風(fēng)險更大 ，因此，資源型企業(yè)需要謹(jǐn)慎地進行海外并購，以改良原有的內(nèi)部控制體系為基礎(chǔ)，對海外并購的 整合 風(fēng)險進行有效管理。本文通過總結(jié)低碳經(jīng)濟下我國資源型企業(yè) 海外并購 整合所面臨的 風(fēng)險 ，構(gòu)建跨國 管理內(nèi)部控制模式， 給出一整套 基于 AHP 方法 的資源型企業(yè)海外并購整合的內(nèi)部控制評價方案 。 本文認(rèn)為： 第一， 有效實施 內(nèi)部控制是促進我國資源型企業(yè)成功 海外并購 整合 的必然途徑， 因此 在設(shè)計內(nèi)部控制模式時 ， 要充分考慮 海外并購 整合中的 特殊風(fēng)險 ，并對這些風(fēng)險進行控制 。 第二 ，內(nèi)控制度的實施要充分考慮我國資源型企業(yè)自身特點和進行 海外并購 整合 所帶來的特殊影響， 循序漸進，不能 貿(mào)然決策。第三。 只有合理構(gòu)建并正確應(yīng)用 定性及定量的 內(nèi)部控制評價系統(tǒng) ， 才能不斷地促進 資源型 企業(yè)整合的 內(nèi)部控制體系的有效實施與持續(xù)改 進。 參考文獻： [1] 張建紅，衛(wèi)新 河，?？??艾伯斯 . 決定中國企業(yè)海外收購成敗的因素分析 [J]. 管理世界，2020（ 3） :97107. [2] Boateng, A., W. Qian and Y. Tianle, 2020, “Crossborder Mamp。As by Chinese firms: An analysis of Strategic Motives and Performance”, Thunderbird International Business Review,Vol. 50, No. 4, ~270. 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[11] 韓傳模，汪士 果 . 基于 AHP 的企業(yè)內(nèi)部控制模糊綜合評價 .會計研究 . 2020（ 4）： 5561. 作者 簡介 李莉 （ 1961） ，女，南開大學(xué) MPACC 中心副主任、商學(xué)院財務(wù)管理系系主任、教授、博士生導(dǎo)師 ， 主要研究方向為 公司財務(wù)管理、物流財務(wù)管理、證券投資與證券市場分析 ； 高洪利 （ 1986） ，男，南開大學(xué)商學(xué)院博士研究生 ； 通訊作者： 關(guān)宇航 （ 1987），女，南開大學(xué) 碩士研究生 ； 通訊地址：天津南開大學(xué)商學(xué)院大樓 810 室 ， 300071，電話： 18622086127 電子信箱： 。 公司增長有效性的判斷與測度 * —— 基于公司增長對價值增值的非線性影響 劉 婷 （ 北京工商大學(xué)，北京 100048） 摘 要： 本文研究了公司增長與價值增值之間的非線性關(guān)系，提出了公司增長有效性理論。通過對20202020 年中國 A 股上市公司樣本的實證研究，證明公司增長與價值增值之間存在顯著“倒 U 型”關(guān)系。根據(jù)公司增長有效性分組，發(fā)現(xiàn)高速增長引發(fā)價值毀損的公司超過四成。本文還發(fā)現(xiàn)投資機會能夠提高價值對增長的敏感性，股權(quán)分置改革 后中國資本市場在甄別公司增長有效性上判斷力增強。建議公司對產(chǎn)業(yè)擴張速度實施有效管理，借有效增長模式實現(xiàn)公司價值的持續(xù)提升。 關(guān)鍵詞 ： 公司增長；公司價值；非線性；有效性 Judgment and Measurement on the Effectiveness of Firm’s Growth: Based on the Nonlinear Effect from Firm’s Growth on Value Creation Ting Liu (Beijing Technology and Business University, Beijing 100048) Abstract: this paper discusses the nonlinear effect from firm’s growth and value creation, based on which it constructs “Theory of Firm’s Growth Effectiveness”. It selects listed panies on Chinese stock market in a period of 20202020 as samples. With empirical study and group analysis, it proves there is “Inverted U” style of relationship between firm’s growth and value creation, and the damages on firm’s value caused by highspeed growth spread to over 40 percent of total samples. Additionally, investment opportunities strengthen the sensitivity of firm’s value on growth, and the judgment by capital market on the effectiveness of firm’s growth is improved due to the reform on split share structure. Accordingly, it suggests that panies should take effective control on the speed of business expansion in order to enhancing value sustainably. Key Words: Firm’s growth。 firm’s value。 nonlinearity。 effectiveness *基金項目： 國家社會科學(xué)基金（ 11BGL022）；北京市屬高校人才強教 “ 高層次人才資助計劃 ” 項目（ PHR20200512） ； 教育部人文社科青年基金項目（ 10YJC790374）。 一、引言 為了應(yīng)對激烈的市場競爭，公司必須保持旺盛的發(fā)展能力。許多公司盲目追求增長的速度，甚至直接把“實現(xiàn)銷售收入增長最大化”作為公司戰(zhàn)略的替代目標(biāo)，然而，規(guī)模擴張對資金需求的幾何級數(shù)增長很可能引發(fā)資金鏈斷裂，甚至?xí)斐晒尽扳馈?。李榮融在 2020天津達沃斯論壇說：“ 20202020 年年底，中國每年倒閉的國有企業(yè)有近 5000 家，其中包括中央企業(yè)。” 2020 民建中央專題調(diào)研報告表示， 2020 年，我國中小企業(yè)平均壽命僅為 年，企業(yè)過分追求增長的高速度、跨越性是短壽的主要原因。相比而言，目前歐洲和日本企業(yè)平均壽命為 年，美國企業(yè) 年，德國 500 家優(yōu)秀中小企業(yè)中有 1/4 的企業(yè)壽命超過 100年。筆者統(tǒng)計表明， 20202020 年，中國 高速增長引發(fā)價值毀損的 上市公司占 43%，“如何實現(xiàn)公司可持續(xù)增長”成為學(xué)術(shù)界和企業(yè)界亟待解決的重大議題。本文試圖通過研究公司增長與價值增值之間的關(guān)系，提出衡量公司增長有效性的判斷標(biāo)準(zhǔn)，并以中 國上市公司為樣本進行測度，旨在為管理層適時調(diào)整公司發(fā)展戰(zhàn)略提供參考。 二、文獻綜述 Baker（ 1993） [1]和 Young and O’ Byrne（ 2020） [2]認(rèn)為企業(yè)當(dāng)前的成長性與企業(yè)的價值增長有顯著的正相關(guān)。 然而， Jensen（ 1986） [3] 指出，持有大量自由現(xiàn)金流的經(jīng)理偏好“帝國大廈”，而這種行為恰恰損害了股東價值。 Shin and Stulz（ 2020） [4]研究發(fā)現(xiàn)，合理的增長率是為企業(yè)帶來現(xiàn)金流的增長率，從而會使企業(yè)保持持久的增長性；而超過合理增長率的增長不但不會增加企業(yè)價值，反而會導(dǎo) 致企業(yè)陷入財務(wù)危機。 Ramezani（ 2020） [5]發(fā)現(xiàn)增長的巨大波動是經(jīng)營風(fēng)險的標(biāo)志，經(jīng)理為了追求增長不再致力于經(jīng)濟增加值的創(chuàng)造。盈利性與企業(yè)增長、超常報酬與企業(yè)增長、經(jīng)濟增加值和企業(yè)增長之間都呈“倒 U 型”關(guān)系，增長適中時報酬率和股東價值增值最大。 Higgins（ 1977） [6]提出了可持續(xù)增長率的概念， Rappaport （ 1980） [7]認(rèn)為可持續(xù)增長應(yīng)與持續(xù)的價值創(chuàng)造是一致的，持續(xù)增長應(yīng)該帶來股東價值的持續(xù)增加，而企業(yè)中，高速增長不僅沒有增加價值，反而在減損股東價值，說明增長已經(jīng)超過了可承受的程度 。 Olson amp。 Pagano（ 2020） [8]運用可持續(xù)增長與價值最大化原則之間的關(guān)聯(lián)研究銀行兼并，發(fā)現(xiàn)當(dāng)兼并引導(dǎo)企業(yè)走向持續(xù)增長的良性發(fā)展道路時，股東才會獲得財富。湯谷良和游尤（ 2020） [9]指出，企業(yè)價值增長建立在規(guī)模增長、盈利、風(fēng)險的三維動態(tài)平衡之上。銷售增長作為價值增長的重要驅(qū)動因素，在一定增長速度內(nèi)，價值隨銷售增長速度的提高而增長；而當(dāng)該速度超過一定界限時，則會造成盈利和風(fēng)險的失衡，甚至導(dǎo)致整個企業(yè)價值的崩潰。崔學(xué)剛等（ 2020） [10]研究發(fā)現(xiàn)，公司超速增長顯著地增大了公司發(fā)生財務(wù)危機的概率 。上述研究僅僅停留于構(gòu)建“公司增長與價值”之間的線性模型，至多按照不同增長狀況進行分組比較分析（曹玉姍， 2020[11]， Ramezani， 2020[5]），未能準(zhǔn)確反映二者之間“先增后減”的非線性關(guān)系。而且，上述文獻也沒有提出公司增長有效性的判斷標(biāo)準(zhǔn)和測度方法。 三 、理論基礎(chǔ)及研究假設(shè) 公司價值的核心影響因素 Rappaport（ 1986） [7]， Frykman amp。 Tolleryd（ 2020） [12]，李向前（ 2020） [13]從不同角度列出了多種價值影響因素，筆者從 Feltham amp。 Ohlson （ 1995） [14]的公司價值估值模型入手，以確定影響價值的核心因素，根據(jù)估值模型 00 1 (1 )t tt RIV BV r???? ?? 其中， BV0=公司凈資產(chǎn)當(dāng)期賬面價值， RIt=未來第 t 期剩余收益， r=預(yù)期折現(xiàn)率。 如果用 RIt= Et BVt1 r 替代，其中， tE =第 t 期的預(yù)期凈利潤，則 t t 1001E B V r(1 ) ttV B V r? ????? ?? 該式表明，公司價值等于現(xiàn)有狀態(tài)下未來可能獲得盈利，加上未來新增投資項目的盈利減去為獲得該盈利所需投資額 。由此推出，公司價值主要取決于現(xiàn)有獲現(xiàn)能力（獲利能力的根本體現(xiàn)）、公司風(fēng)險 增長率及未來凈現(xiàn)值為正的投資機會。即： 0 0 t(C F , g )tV f r? ?? ， Q 其中， 0CF =當(dāng)期現(xiàn)金流量， tr =預(yù)期折現(xiàn)率，衡量公司風(fēng)險， tg? =預(yù)期公司增長率， Q=未來投資機會。 在此基礎(chǔ)之上，筆者將公司增長區(qū)分為產(chǎn)品擴張戰(zhàn)略和資本擴張戰(zhàn)略的結(jié)果，根據(jù)劉婷（ 2020） [15]，公司價值形成主要由七大因素決定：產(chǎn)業(yè)擴張、投資機會、公司風(fēng)險、資本擴張、獲現(xiàn)能力、市場競爭力以及創(chuàng)新能力。鑒于產(chǎn)業(yè)擴張是是提升公司競爭力進而實現(xiàn)價值增值的根本戰(zhàn)略，本文主要研究產(chǎn)業(yè)擴張對公司價值的影響，將其他六大因素作為重要控制變量。 公司增長有效性理論 公司發(fā)展的初步階段，隨著營業(yè)收入增長，公司價值會逐步提高，直到增長速度達到合理區(qū)間，價值才會實現(xiàn)最大化。在這個過程中，公司增長對公司價值的作用符合邊際效用遞減原則，即隨著公司的不斷發(fā)展壯大，公司增長速度每提高一個單位，所需耗用的財務(wù)資源便會呈幾 何級數(shù)的速度增加，相應(yīng)為公司帶來的價值會越來越有限，直至公司增長在原有規(guī)模上帶來的平均固定成本的降低與擴大再生產(chǎn)的成本增加正好相抵，公司價值增量為 0。如果增長速度繼續(xù)提高，為了維持過高的增長速度，公司可能會耗盡所有的財務(wù)資源，由此帶來的風(fēng)險超過公司的承受能力，一旦公司未能及時獲取現(xiàn)金流，融資約束將會引發(fā)財務(wù)危機，財務(wù)危機成本的提高會進一步威脅到公司的商業(yè)信用和再生產(chǎn)的正常進行，從而使公司價值遭到毀損，甚至造成公司破產(chǎn)。筆者將上述過程以數(shù)學(xué)式表示，令 g=公司實際增長率， g*=公司合理增長率， V=公司價值，則公 司