【文章內(nèi)容簡介】 省略部分內(nèi)容 ?? 03 國債 (1) 50 468 03 國債 (3) 50 426 03 國債 (7) 50 343 03 國債 (8) 50 325 03 國債 (11) 50 282 50％分位數(shù) － － － － － － 注： 50％分位數(shù)針對 22 支國債而言，不包括上證國債指數(shù)。 如表所示，在 95%置信水平下， 22 支國債風(fēng)險(xiǎn)因子的 50％分位數(shù)與上證國債指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)因子基本一致；但在 %置信水平下，前者高于后者?？紤]到保險(xiǎn)公司投資能力高于市場平均水平并受較多的投資限制、資產(chǎn)認(rèn)可標(biāo)準(zhǔn)的影響以及歷史模擬法高估結(jié)果的特點(diǎn)，投資政府債券的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該比風(fēng)險(xiǎn) 因子反映的要?。ㄟ@種思想一直貫穿于筆者整個(gè)的因子選擇過程中，即前面提到的三項(xiàng)調(diào)整，以下對這一點(diǎn)不再贅述。），所以取交易賬戶的政府債券和金融債（非次級）的風(fēng)險(xiǎn)因子為 ，即 %置信水平下， 22支國債風(fēng)險(xiǎn)因子的 50％分位數(shù)。 目前，我國發(fā)行金融債的主體只有國家開發(fā)銀行、農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行和國家進(jìn)出口銀行，均屬于國家政策性銀行，發(fā)行的債券實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于由國家擔(dān)保，所以，風(fēng)險(xiǎn)與國債基本相同，取 因子，略高于 。 需要特別注意的是： a）筆者沒有發(fā)現(xiàn)各債券的風(fēng)險(xiǎn)因子與剩余期限間有明確 的線性關(guān)系，也沒有看到明顯的聚類現(xiàn)象。傅安平所著《中國壽險(xiǎn)業(yè)與資本市場的互動(dòng)發(fā)展》（經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社 ,2020）一書中也有類似結(jié)論“不同剩余期限的債券到期收益率之間差距不大（第 99頁）”。因而，筆者沒有按照剩余期限對債券進(jìn)行進(jìn)一步分類。 b）至于在交易所交易的債券和在銀行間市場交易的債券風(fēng)險(xiǎn)因子是否有顯著差異，筆者沒有作明確的實(shí)證分析，亦從傅安平的著作《中國壽險(xiǎn)業(yè)與資本市場的互動(dòng)發(fā)展》中間接得到結(jié)論：上市債券市場的表現(xiàn)類似于銀行間債券市場的表現(xiàn)，即交易場所的不同并沒有明顯影響到債券的風(fēng)險(xiǎn)因子。 債（非次級債） 償付能力 精算通訊第五卷第二期 8 1）數(shù)據(jù)基礎(chǔ) 數(shù)據(jù)來源于 Wind 數(shù)據(jù)庫中上證企債指數(shù)及 35支上市企業(yè)債券的日收盤價(jià)格數(shù)據(jù)，采用日收盤全價(jià)數(shù)據(jù)計(jì)算收益率，方法同前。 2）實(shí)證結(jié)果 指數(shù) N 觀測數(shù) n 90% % 95% Mean Std Dev Mean Std Dev Mean Std Dev 上證企債指數(shù) 100 355 中鐵 963 50 456 中鐵 965 50 935 中信 983 50 455 01 三峽 10 50 549 省略部分 內(nèi)容 ?? 98 中鐵 (2) 50 871 98 中鐵 (3) 50 1008 99 三峽債 50 956 98 中信 (7) 50 964 98 石油債 50 792 50％分位數(shù) － － － － － － 注：最后一行分別取 35 支債券在 %、 95%置信水平下的風(fēng)險(xiǎn)因子。 取交易賬戶的非次級企業(yè)債的風(fēng)險(xiǎn)因子為，即 %置信水平下上證企債指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)因子，略高于 %置信水平下 35 支企債風(fēng)險(xiǎn)因子的50％ 分位數(shù)。 在此，筆者同樣沒有發(fā)現(xiàn)各債券的風(fēng)險(xiǎn)因子與剩余期限間有明確的線性關(guān)系，也沒有看到明顯的聚類現(xiàn)象；交易場所的不同對風(fēng)險(xiǎn)因子也沒有明顯的影響。 證券回購交易產(chǎn)生的第一項(xiàng)資產(chǎn) —— 待回購證券 —— 只有市場風(fēng)險(xiǎn)；第二項(xiàng)資產(chǎn)不僅有市場風(fēng)險(xiǎn)，而且面臨信用風(fēng)險(xiǎn)。但是，在第 5 號編報(bào)規(guī)則中按照交易對手的類型對這部分資產(chǎn)進(jìn)行了分類，并據(jù)以制定認(rèn)可標(biāo)準(zhǔn)，這實(shí)際上相當(dāng)于依據(jù)各類債券的信用風(fēng)險(xiǎn)大小來分類。因此筆者認(rèn)為，認(rèn)可標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)考慮了絕大多數(shù)的信用風(fēng)險(xiǎn)，所以這里僅針對市場風(fēng)險(xiǎn)制定風(fēng) 險(xiǎn)因子。 1）數(shù)據(jù)基礎(chǔ) 按照回購期限分類的銀行間債券回購加權(quán)平均利率 i，數(shù)據(jù)樣本期間為 2020年 1月 2日起至 2020年 4月 27日止，來源于銀行間市場債券回購交易系統(tǒng)。債券回購主要 R001,R007,R014,R021,R1M,R2M, R3M,R6M,R9M 和 R1Y 十一個(gè)品種（ R***表示回購品種，例如 R001為回購期在 1天內(nèi)、 R007為回購期在 7天內(nèi)）。在 2020年 5月 20號首次推出了買斷式回購業(yè)務(wù)，將買空賣空機(jī)制引入了銀行間市場。在債券回購市場上，交易最頻繁的品種是 R007，在 2020年其交易筆數(shù)占了 整個(gè)銀行間市場總交易筆數(shù)的62%，成交量最大的品種也是 R007，占總成交量的62%。因此，對債券回購的風(fēng)險(xiǎn)因子的計(jì)算沒有計(jì)算期限大于一個(gè)月的交易品種。 債券回購風(fēng)險(xiǎn)因子等于 returnmean（ return），其中 return= 1??tt ii 。 2）實(shí)證結(jié)果 期限利率 N 均值 (%) 標(biāo)準(zhǔn)差 (%) 最小值 (%) 最大值 (%) 觀測數(shù) R001 50 527 R007 50 527 償付能力 精算通訊第五卷第二期 9 R014 50 527 R021 50 527 R01m 50 527 買入返售證券：從上表可以發(fā)現(xiàn)，期限在 14天以內(nèi)（含 14天）的交易品種風(fēng)險(xiǎn)因子比較接近，所以為這三類取統(tǒng)一的風(fēng)險(xiǎn)因子 ； R021的風(fēng)險(xiǎn)因子取 ；一個(gè)月及以上的交易品種暫時(shí)統(tǒng)一取 ，如果有機(jī)會獲得更充分的數(shù)據(jù)來計(jì)算其他品種的風(fēng)險(xiǎn)因子時(shí)，應(yīng)該根據(jù)計(jì)算結(jié)果對該因子做出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。待回購證券：沒有按照期限進(jìn)行分類，暫時(shí)取統(tǒng)一的風(fēng)險(xiǎn)因子 。 1）數(shù)據(jù)基礎(chǔ) 上證 180 指數(shù)和上證綜指，數(shù)據(jù)來源于海通證券基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫。采用各市場指數(shù)的每日收盤價(jià) tP ，計(jì)算日收益率 ,方法同前。 2）實(shí)證結(jié)果指數(shù) N 觀測數(shù) n % % % Mean Std Dev Mean Std Dev Mean Std Dev 上證 180 100 1000 上證綜指 100 1000 標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 100 1000 道瓊斯 100 1000 此處我們?nèi)∩鲜泄善钡娘L(fēng)險(xiǎn)因子為 ，約等于 95%置信水平下上證 180指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)因子，因?yàn)楣P者認(rèn)為保險(xiǎn)公司投資能力高于市場平均水平且受較多的投資限制，所以投資上市股票時(shí)一般會選擇那些績優(yōu)藍(lán)籌股，即上證 180和上證 50指數(shù)中的股票。 1）數(shù)據(jù)基礎(chǔ) 數(shù)據(jù)來源于 Wind數(shù)據(jù)庫中 60 支開放式基金的 日單位資產(chǎn)凈值。由于申購和贖回都是以基金單位凈值為依據(jù)的，所以對于開放式 基金只需要采用基金單位凈值來計(jì)算收益率。累積單位凈值將所有的已經(jīng)分紅的金額又加回到基金凈值中，我們認(rèn)為不能反映保險(xiǎn)公司在買賣基金時(shí)真正面臨的風(fēng)險(xiǎn)，因此沒有將累積單位凈值作為計(jì)算基礎(chǔ)，但是這對實(shí)證結(jié)果的影響將非常小。 2）實(shí)證結(jié)果基金名稱 N 觀測數(shù) 90% % 95% Mean Std Dev Mean Std dev Mean Std Dev 華夏債券 50 530 國泰金龍債券 50 275 嘉實(shí)債券 50 386 大成債券 50 389 融華債券 50 401 省略部分內(nèi)容 ?? 50％分位數(shù) － － － － － 華夏成長 50 740 華夏回報(bào) 50 319 國泰金鷹增長 50 647 國泰金龍行業(yè) 50 275 華安創(chuàng)新 50 812 省略部分內(nèi)容 ?? 廣發(fā)聚富 50 270 償付能力 精算通訊第五卷第二期 10 中信經(jīng)典配置 50 187 海富通精選 50 328 海富通收益增長 50 198 天同 180 50 435 50％分位數(shù) － － － － － 筆者通過計(jì)算發(fā)現(xiàn)：債券基金和貨幣市場基金的風(fēng)險(xiǎn)因子相對于其它開放式基金來說要顯著小很多；由于沒有得到貨幣基金的數(shù)據(jù)，所以貨幣基金的實(shí)際情況如何沒有準(zhǔn)確的結(jié)論，但它的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該不高于債券基金。因此將債券基金和貨幣市場基金從中分離出來，單獨(dú)設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)因子。 考慮保險(xiǎn)公司的投資能力和投資限制 、資產(chǎn)認(rèn)可標(biāo)準(zhǔn)的影響以及歷史模擬法高估結(jié)果的特點(diǎn)，統(tǒng)一取 %置信水平下的 50％分位數(shù)作為風(fēng)險(xiǎn)因子，債券及貨幣基金為 ，其他的為 。 1）數(shù)據(jù)基礎(chǔ) 為交易而持有的封閉式基金： 54 支封閉式基金的日交易價(jià)格；數(shù)據(jù)均來源于 Wind數(shù)據(jù)庫。采用基金價(jià)格的原因是：封閉式基金在存續(xù)期內(nèi)不能申購和贖回，投資者只能在二級市場上進(jìn)行買賣，與股票交易類似。一般的，衡量封閉式基金風(fēng)險(xiǎn)的有兩個(gè)數(shù)據(jù)，一個(gè)是交易價(jià)格，一個(gè)是單位凈值。如果保險(xiǎn)公司不打算持有基金到期，則由于封閉式基金折價(jià)現(xiàn)象的存 在，為保持謹(jǐn)慎，最好采用市場交易價(jià)格來計(jì)算收益率。 持有到期的封閉式基金：類似于開放式基金，所以直接取開放式基金的風(fēng)險(xiǎn)因子。因?yàn)槔碚撋蟻碇v，越接近到期日，基金的價(jià)格越接近于單位凈值；此外，很多封閉式基金在到期時(shí)都會轉(zhuǎn)為開放式基金。 2）實(shí)證結(jié)果 名稱 N 觀測數(shù) 90% % 95% Mean Std Dev Mean Std Dev Mean Std Dev 基金開元 100 1000 基金普惠 100 1000 基金同益 100 1000 基金景宏 100 1000 基金裕隆 100 1000 省略部分內(nèi)容 ?? 基金漢博 100 994 基金通乾 100 767 基金同德 100 804 基金科瑞 100 657 基金銀豐 100 538 50％分位數(shù) 注：此處的剩余存續(xù)期限 (天 )是指從 2020 年 5 月 13號開始。 與開放式基金一樣，取 %置信水平下 的風(fēng)險(xiǎn)因子均值，即： 。 五、風(fēng)險(xiǎn)因子的制定過程－對 缺乏數(shù)據(jù)的 風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目 對于這些資產(chǎn)，無法通過計(jì)算來得到風(fēng)險(xiǎn)因子，所以采取比較法來確定風(fēng)險(xiǎn)因子，對比的時(shí)候遵循盡量謹(jǐn)慎的原則。筆者選取的參照物主要是美國、加拿大和我國臺灣地區(qū)的對應(yīng)項(xiàng)目。 （一）貨幣資金與結(jié)構(gòu)性存款 貨幣資金與結(jié)構(gòu)性存款面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)是信用風(fēng)險(xiǎn)，除此以外還有很小一部分利率風(fēng)險(xiǎn)或匯率風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槌爽F(xiàn)金與活期存款以外，其