【文章內容簡介】 省略部分內容 ?? 03 國債 (1) 50 468 03 國債 (3) 50 426 03 國債 (7) 50 343 03 國債 (8) 50 325 03 國債 (11) 50 282 50％分位數(shù) － － － － － － 注： 50％分位數(shù)針對 22 支國債而言，不包括上證國債指數(shù)。 如表所示，在 95%置信水平下， 22 支國債風險因子的 50％分位數(shù)與上證國債指數(shù)的風險因子基本一致；但在 %置信水平下，前者高于后者。考慮到保險公司投資能力高于市場平均水平并受較多的投資限制、資產認可標準的影響以及歷史模擬法高估結果的特點，投資政府債券的實際風險應該比風險 因子反映的要?。ㄟ@種思想一直貫穿于筆者整個的因子選擇過程中，即前面提到的三項調整，以下對這一點不再贅述。），所以取交易賬戶的政府債券和金融債（非次級）的風險因子為 ，即 %置信水平下， 22支國債風險因子的 50％分位數(shù)。 目前，我國發(fā)行金融債的主體只有國家開發(fā)銀行、農業(yè)發(fā)展銀行和國家進出口銀行，均屬于國家政策性銀行，發(fā)行的債券實質上相當于由國家擔保，所以，風險與國債基本相同，取 因子，略高于 。 需要特別注意的是： a）筆者沒有發(fā)現(xiàn)各債券的風險因子與剩余期限間有明確 的線性關系，也沒有看到明顯的聚類現(xiàn)象。傅安平所著《中國壽險業(yè)與資本市場的互動發(fā)展》（經濟科學出版社 ,2020）一書中也有類似結論“不同剩余期限的債券到期收益率之間差距不大（第 99頁）”。因而，筆者沒有按照剩余期限對債券進行進一步分類。 b）至于在交易所交易的債券和在銀行間市場交易的債券風險因子是否有顯著差異，筆者沒有作明確的實證分析，亦從傅安平的著作《中國壽險業(yè)與資本市場的互動發(fā)展》中間接得到結論：上市債券市場的表現(xiàn)類似于銀行間債券市場的表現(xiàn)，即交易場所的不同并沒有明顯影響到債券的風險因子。 債（非次級債） 償付能力 精算通訊第五卷第二期 8 1）數(shù)據(jù)基礎 數(shù)據(jù)來源于 Wind 數(shù)據(jù)庫中上證企債指數(shù)及 35支上市企業(yè)債券的日收盤價格數(shù)據(jù)，采用日收盤全價數(shù)據(jù)計算收益率，方法同前。 2）實證結果 指數(shù) N 觀測數(shù) n 90% % 95% Mean Std Dev Mean Std Dev Mean Std Dev 上證企債指數(shù) 100 355 中鐵 963 50 456 中鐵 965 50 935 中信 983 50 455 01 三峽 10 50 549 省略部分 內容 ?? 98 中鐵 (2) 50 871 98 中鐵 (3) 50 1008 99 三峽債 50 956 98 中信 (7) 50 964 98 石油債 50 792 50％分位數(shù) － － － － － － 注：最后一行分別取 35 支債券在 %、 95%置信水平下的風險因子。 取交易賬戶的非次級企業(yè)債的風險因子為，即 %置信水平下上證企債指數(shù)的風險因子，略高于 %置信水平下 35 支企債風險因子的50％ 分位數(shù)。 在此，筆者同樣沒有發(fā)現(xiàn)各債券的風險因子與剩余期限間有明確的線性關系，也沒有看到明顯的聚類現(xiàn)象；交易場所的不同對風險因子也沒有明顯的影響。 證券回購交易產生的第一項資產 —— 待回購證券 —— 只有市場風險；第二項資產不僅有市場風險，而且面臨信用風險。但是，在第 5 號編報規(guī)則中按照交易對手的類型對這部分資產進行了分類，并據(jù)以制定認可標準，這實際上相當于依據(jù)各類債券的信用風險大小來分類。因此筆者認為，認可標準已經考慮了絕大多數(shù)的信用風險，所以這里僅針對市場風險制定風 險因子。 1）數(shù)據(jù)基礎 按照回購期限分類的銀行間債券回購加權平均利率 i，數(shù)據(jù)樣本期間為 2020年 1月 2日起至 2020年 4月 27日止，來源于銀行間市場債券回購交易系統(tǒng)。債券回購主要 R001,R007,R014,R021,R1M,R2M, R3M,R6M,R9M 和 R1Y 十一個品種（ R***表示回購品種，例如 R001為回購期在 1天內、 R007為回購期在 7天內）。在 2020年 5月 20號首次推出了買斷式回購業(yè)務，將買空賣空機制引入了銀行間市場。在債券回購市場上，交易最頻繁的品種是 R007，在 2020年其交易筆數(shù)占了 整個銀行間市場總交易筆數(shù)的62%，成交量最大的品種也是 R007，占總成交量的62%。因此，對債券回購的風險因子的計算沒有計算期限大于一個月的交易品種。 債券回購風險因子等于 returnmean（ return），其中 return= 1??tt ii 。 2）實證結果 期限利率 N 均值 (%) 標準差 (%) 最小值 (%) 最大值 (%) 觀測數(shù) R001 50 527 R007 50 527 償付能力 精算通訊第五卷第二期 9 R014 50 527 R021 50 527 R01m 50 527 買入返售證券：從上表可以發(fā)現(xiàn)，期限在 14天以內（含 14天）的交易品種風險因子比較接近，所以為這三類取統(tǒng)一的風險因子 ； R021的風險因子取 ；一個月及以上的交易品種暫時統(tǒng)一取 ，如果有機會獲得更充分的數(shù)據(jù)來計算其他品種的風險因子時，應該根據(jù)計算結果對該因子做出適當?shù)恼{整。待回購證券：沒有按照期限進行分類，暫時取統(tǒng)一的風險因子 。 1）數(shù)據(jù)基礎 上證 180 指數(shù)和上證綜指，數(shù)據(jù)來源于海通證券基礎數(shù)據(jù)庫。采用各市場指數(shù)的每日收盤價 tP ，計算日收益率 ,方法同前。 2）實證結果指數(shù) N 觀測數(shù) n % % % Mean Std Dev Mean Std Dev Mean Std Dev 上證 180 100 1000 上證綜指 100 1000 標準普爾 500 100 1000 道瓊斯 100 1000 此處我們取上市股票的風險因子為 ，約等于 95%置信水平下上證 180指數(shù)的風險因子，因為筆者認為保險公司投資能力高于市場平均水平且受較多的投資限制，所以投資上市股票時一般會選擇那些績優(yōu)藍籌股，即上證 180和上證 50指數(shù)中的股票。 1）數(shù)據(jù)基礎 數(shù)據(jù)來源于 Wind數(shù)據(jù)庫中 60 支開放式基金的 日單位資產凈值。由于申購和贖回都是以基金單位凈值為依據(jù)的，所以對于開放式 基金只需要采用基金單位凈值來計算收益率。累積單位凈值將所有的已經分紅的金額又加回到基金凈值中，我們認為不能反映保險公司在買賣基金時真正面臨的風險，因此沒有將累積單位凈值作為計算基礎，但是這對實證結果的影響將非常小。 2）實證結果基金名稱 N 觀測數(shù) 90% % 95% Mean Std Dev Mean Std dev Mean Std Dev 華夏債券 50 530 國泰金龍債券 50 275 嘉實債券 50 386 大成債券 50 389 融華債券 50 401 省略部分內容 ?? 50％分位數(shù) － － － － － 華夏成長 50 740 華夏回報 50 319 國泰金鷹增長 50 647 國泰金龍行業(yè) 50 275 華安創(chuàng)新 50 812 省略部分內容 ?? 廣發(fā)聚富 50 270 償付能力 精算通訊第五卷第二期 10 中信經典配置 50 187 海富通精選 50 328 海富通收益增長 50 198 天同 180 50 435 50％分位數(shù) － － － － － 筆者通過計算發(fā)現(xiàn)：債券基金和貨幣市場基金的風險因子相對于其它開放式基金來說要顯著小很多；由于沒有得到貨幣基金的數(shù)據(jù)，所以貨幣基金的實際情況如何沒有準確的結論，但它的風險應該不高于債券基金。因此將債券基金和貨幣市場基金從中分離出來，單獨設定風險因子。 考慮保險公司的投資能力和投資限制 、資產認可標準的影響以及歷史模擬法高估結果的特點，統(tǒng)一取 %置信水平下的 50％分位數(shù)作為風險因子，債券及貨幣基金為 ，其他的為 。 1）數(shù)據(jù)基礎 為交易而持有的封閉式基金： 54 支封閉式基金的日交易價格；數(shù)據(jù)均來源于 Wind數(shù)據(jù)庫。采用基金價格的原因是：封閉式基金在存續(xù)期內不能申購和贖回，投資者只能在二級市場上進行買賣，與股票交易類似。一般的，衡量封閉式基金風險的有兩個數(shù)據(jù)，一個是交易價格，一個是單位凈值。如果保險公司不打算持有基金到期，則由于封閉式基金折價現(xiàn)象的存 在，為保持謹慎，最好采用市場交易價格來計算收益率。 持有到期的封閉式基金：類似于開放式基金，所以直接取開放式基金的風險因子。因為理論上來講，越接近到期日，基金的價格越接近于單位凈值；此外，很多封閉式基金在到期時都會轉為開放式基金。 2）實證結果 名稱 N 觀測數(shù) 90% % 95% Mean Std Dev Mean Std Dev Mean Std Dev 基金開元 100 1000 基金普惠 100 1000 基金同益 100 1000 基金景宏 100 1000 基金裕隆 100 1000 省略部分內容 ?? 基金漢博 100 994 基金通乾 100 767 基金同德 100 804 基金科瑞 100 657 基金銀豐 100 538 50％分位數(shù) 注：此處的剩余存續(xù)期限 (天 )是指從 2020 年 5 月 13號開始。 與開放式基金一樣，取 %置信水平下 的風險因子均值，即： 。 五、風險因子的制定過程－對 缺乏數(shù)據(jù)的 風險項目 對于這些資產，無法通過計算來得到風險因子，所以采取比較法來確定風險因子，對比的時候遵循盡量謹慎的原則。筆者選取的參照物主要是美國、加拿大和我國臺灣地區(qū)的對應項目。 （一）貨幣資金與結構性存款 貨幣資金與結構性存款面臨的主要風險是信用風險，除此以外還有很小一部分利率風險或匯率風險，因為除了現(xiàn)金與活期存款以外，其