【文章內容簡介】 題，即使價值最大化是一個有缺陷的目標功能，它也能比其他的替代目標功能提供 更多的保證，原因就在于它能夠自我修正。 經(jīng)典的目標功能 至少在公司理財理論家們當中，有一種普遍認同的看法，那就是公司的目標就是使價值或財富最大化。但是在公司的目標是使股東財富最大化還是使公司財富最大化的問題上則存在一些分歧，因為公司除了股東還包括其他的權益持有者 (包括債權人、優(yōu)先股股東等 )。而且即使在那些贊同“股東財富最大化”的人們當中，也存在著關于“是否股東財富最大化能夠轉變?yōu)楣善眱r格最大化”的爭論。 這些目標功能因其所依據(jù)的假設 (用于證實這些目標功能 )而各不相同。就其所需要的假設而言，三種目 標中局限最小的是公司價值最大化，而局限最大的則是股票價格最大化。 中國最龐大的下載資料庫 (整理 . 版權歸原作者所有 ) 如果您不是在 網(wǎng)站下載此資料的 , 不要隨意相信 . 請訪問 3722, 加入 必要時 可將此文 件 解密 為什么公司理財把焦點集中在股票價格最大化上 有三條理由來解釋傳統(tǒng)公司理財強調股票價格最大化的原因。第一條就是股票價格在所有的衡量指標中是最具有觀察性的指標，它能被用來判斷一家公開上市公司的表現(xiàn)。與不經(jīng)常更新的收益和銷售額不同，股票價格不斷地更新以反映來自該公司的最新消息。因此，管理者可以從市場的投資人那里獲取對于他們每一舉措的即時反饋。市場對于一家公司宣布它計劃收購另一家公司所作出的反應就是一個很好的說明。盡管經(jīng)營者把他們計 劃的每一次收購總是描繪成一幅樂觀的圖景，然而收購公司股票的價格卻總是大幅度下跌，這意味著市場對經(jīng)營者所發(fā)布的信息是持懷疑態(tài)度。 第二點就是在一個理性的市場中，股票價格趨向于反映公司決策所帶來的長期影響。與會計的衡量指標不同，例如收入或銷售指標，再比如市場份額，這些指標只是著眼于公司決策對當前運作所產生的影響，而股票的價值則是公司前景與長期狀況的函數(shù)。在一個理性的市場中，就投資者而言，股票的價格趨向于反映它本身的價值。即使在對價值的估計中股票價格出現(xiàn)了錯誤，但是有個問題卻值得大家探討，那就是對長期價值模糊的估 計要好于對當前收入的精確計量。 最后一點，選擇股票價格最大化作為一種目標功能可以讓我們在以最好的方式選擇項目并且進行融資的問題上能夠作出明確的說明 你認為公司的目標功能應該是什么？ 就運用正確的目標功能指導企業(yè)制定決策而言，下面的敘述中哪一個最好地描繪了作者所支持的觀點： □ 股票價格或股東財富最大化，沒有任何限制。 □ 股票價格或股東財富最大化，限制條件是作一個好的公民。 □ 利潤或盈利能力最大化。 □ 市場份額最大化。 中國最龐大的下載資料庫 (整理 . 版權歸原作者所有 ) 如果您不是在 網(wǎng)站下載此資料的 , 不要隨意相信 . 請訪問 3722, 加入 必要時 可將此文 件 解密 □ 收入最大化。 □ 社會利益最大化。 □ 以上各項都不是。 組織結構和經(jīng)典理論 在現(xiàn)代公司中，股東聘請經(jīng)營者來替他們負責公司的日常運作，而這些經(jīng)營者則從銀行或債權人那里籌措資金以支持公司的運轉，然后，股東再根據(jù)經(jīng)營者反映的有關公司的信息作出反應，同時公司必須在一個較大的相互關聯(lián)的社會環(huán)境中來運作和制定決策。通過強調股東財富最大化，公司理財面臨著以下幾個風險：首先，受雇替股東運作公司的經(jīng)營者可能會有他們自己的利益所在，而這種利益可能會背離股東財富最大化的目標。其次，股東能夠通過剝奪公司貸款人和其他權益所有人的財產而增加自己的財富。再次，在金融市場中，股東要 對信息作出反應，但有時信息本身是錯誤的或雜亂的，而且股東所作出的反應也可能與信息本身不相符合。最后，強調財富最大化的公司可能為社會制造了大量的成本，然而這些成本卻不能在公司的收入中反映出來。當我們往企業(yè)里再引入兩類其他的利益群體的時候，這些利益的沖突就更加激化了。首先，公司的雇員可能很少或者根本不關心股東財富的最大化，他們更加關注于提高工資、福利待遇和工作保證。在某些情況下，他們的利益可能會與股東財富最大化發(fā)生直接的沖突。其次，企業(yè)的客戶可能希望他們購買的產品或服務能夠以較低的價格出售，以最大程度地滿足他們 的需要，但這樣可能又會與股東所期望的發(fā)生沖突。 財富最大化的潛在附帶成本 如果制定決策的惟一目標就是使公司或股東的財富最大化，那么就有存在大量的社會附加成本的可能性，這一社會附加成本可能會抵消財富最大化目標帶來的收益。如果 中國最龐大的下載資料庫 (整理 . 版權歸原作者所有 ) 如果您不是在 網(wǎng)站下載此資料的 , 不要隨意相信 . 請訪問 3722, 加入 必要時 可將此文 件 解密 這類成本與公司所創(chuàng)造的財富高度相關，那么為了顧及這些成本，公司理財?shù)哪繕斯δ軐⒖赡懿坏貌贿M行修正。不過，客觀地說，即使運用了別的替代目標，仍有可能繼續(xù)存在這類問題。當所有權和經(jīng)營權相分離的時候，財富最大化的目標可能會面臨一些障礙，這種情形在許多大型的公開上市企業(yè)中都存在。當 管理者作為所有者 (股東 )的代理人而采取行動時，在股東和管理者之間會存在潛在的利益沖突，而這種沖突反過來又會導致所制定的決策規(guī)則不能夠使股東或公司的財富最大化，只能使經(jīng)營者的利益最大化。 當目標功能用股東財富表述時，我們不得不去協(xié)調股東和債權人之間的利益沖突。既然股東通常控制了決策的制定且債權人的權益常常得不到完全的保護，那么使股東財富最大化的一種辦法就是采取行動從債權人那里取得利益，即使這樣做會減少公司的財富。 最后，當目標功能被進一步縮小到只剩下一個股票價格最大化的目標時，那么，金融市場的無效率可能會導致 資源的錯誤配置和決策失誤。比如，如果股票的價格不能反映長期的決策結果，而正如一些批評意見所說的那樣，股票價格只對短期的收益結果有反應，那么原打算增加股東財富的決策可能反而會使股票價格下跌。相反，減少股東財富的決策會因為近期收益的增長而使股價上升。 實際運用：私人公司或非盈利性組織的目標是什么呢？ 股票價格最大化的目標僅僅對上市公司而言是一個相關的目標。那么私人公司該如何運用公司理財?shù)脑瓌t呢？對于這些沒有上市交易的公司而言，制定決策的目標就是使公司價值最大化。我們將在本書中講述的投資、融資和股利分配原則既能應 用于強調股票價格的上市公司，又可以應用于著眼于公司價值最大化的私人企業(yè)。既然公司價值不那么顯而易見卻又必須進行估計，因此這種觀點有時是不受歡迎的，因為上市公司在作重要決策的時候往往能得到信息反饋，而私人企業(yè)所缺乏的正是這種反饋。然而，對于非盈利組織而言，運用公司理財原則就要困難得多了，因為他們的目標通常是以可能的最有效方式來提供一項服務而不是創(chuàng)造利潤。我們將研究其中的一些因素，這些因素是這些組織在作投資和融資決策時所必須要考慮的。 中國最龐大的下載資料庫 (整理 . 版權歸原作者所有 ) 如果您不是在 網(wǎng)站下載此資料的 , 不要隨意相信 . 請訪問 3722, 加入 必要時 可將此文 件 解密 一個假想的世界 假設存在這樣的情況，經(jīng)營者能夠排除其他任何考 慮，也不用擔心附帶成本而只須專注于股票價格最大化。如果出現(xiàn)這種情況，必須進行下述假設： 。這一點是有可能實現(xiàn)的，因為他們懼怕有權力的股東們會撤換他們，或者是他們自己也持有該公司的大量股票，這樣一來，股東財富最大化也就成了他們的目標。 。有兩個原因使之成為可能。首先是股東可能很看重名聲，如果他們損害了債權人的利益，那么他們將遭受名聲受損的打擊，考慮到將來貸款時的后果，他們不會采取純粹故意要損害債權人 利益的行動。第二個原因則是因為債權人也能夠在貸款的時候通過簽訂合同來禁止債務人以任何方式損害債權人的利益，從而完全地保護自己。 ，同時有足夠的信息提供給市場，使得市場能夠根據(jù)公司長期的現(xiàn)金流量和價值，對公司的運作效果作出判斷。同時我們假設在對公司行為及其對價值的影響進行評估的時候，市場采取的是合理并且理性的態(tài)度。 。公司在追求股東財富最大化的過程中所耗費的成本都能夠歸結于公司并確實由公司負擔。在以上這些假設的前提下，股東財富最 大化的過程中將不存在附帶成本，這樣股票價格就能反映股東財富。因此，經(jīng)營者就能專注于一個目標 — 股票價格最大化。公司財富最大化不需要市場有效率或債權人受保護這類的假設，而股東財富最大化作為一個目標則增加了債權人受保護這個假設。這個經(jīng)典的目標功能所需的全部假設以圖表的形式概括于圖 2 1中。 圖 2 1 經(jīng)典目標功能 (略 ) 中國最龐大的下載資料庫 (整理 . 版權歸原作者所有 ) 如果您不是在 網(wǎng)站下載此資料的 , 不要隨意相信 . 請訪問 3722, 加入 必要時 可將此文 件 解密 究竟是什么出了問題 即使對這些假設隨意推敲，都不難發(fā)現(xiàn)在每個用來說明股票價格最大化作為惟一的目標功能的假設里面都存在潛在的缺陷。經(jīng)營者可能并不總是本著股東利益而作決策的，股東 有時也會做出損害債權人利益的事情，市場信息也會含糊不清，有時甚至會誤導，同時客觀存在的社會成本也不能夠從企業(yè)的財務報告中反映出來。在接下來的段落中，我們將探討以下四種關聯(lián)的情況 — 股東 /經(jīng)營者，股東 /債權人，股東 /市場，股東 /社會 — 這些關聯(lián)可能引發(fā)股票價格最大化目標功能的崩潰。 股東和經(jīng)營者 股東被假設為有權力約束和罷免那些不打算實現(xiàn)股東財富最大化的經(jīng)營者。為了保證這項權力的運用，股東們設立了兩個機構。一是股東年會，股東可以在年會上對在職經(jīng)營者的表現(xiàn)闡述他們的不滿意見，如有必要還可以將他們罷免 ；二是董事會，受股東大會之托，董事會的職責就是確保經(jīng)營者為股東盡心盡力。這種權力從法律上說毫無疑問是合理的，然而這些機構在實施控制時所表現(xiàn)出來的實際能力卻值得探討。 首先來看股東年會。多數(shù)股東不去參加年會，部分原因是他們覺得自己對會議結果毫無影響，還有一部分原因是他們覺得這樣做從經(jīng)濟上說劃不來。他們能夠通過代理人來行使他們的權力，但如果缺少了代理權爭奪，那么在任的管理人 ㈠ 就會獲得明顯的利益㈡ 多股東不愿找麻煩去尋找代理人，即使那些已委托了代理人的股東也不愿過于麻煩，于是對在任管理人員的投票常常成為一種缺席選舉 。對于大股東而言，他們手中持有大量的而且種類多樣的股票，當他們對現(xiàn)任的管理人不滿意時，最簡單的選擇就是用腳投票(即賣掉股票走人 )。對于股東的積極參與會使經(jīng)營者對股東的利益更加負責，這一點在本章的后面有所闡述。 中國最龐大的下載資料庫 (整理 . 版權歸原作者所有 ) 如果您不是在 網(wǎng)站下載此資料的 , 不要隨意相信 . 請訪問 3722, 加入 必要時 可將此文 件 解密 代理權爭奪 (Proxy Fight)：在代理權爭奪中，一個投資人或一群投資人通過爭取股東的投票委托證書來與在任的管理人進行競爭。 董事會約束經(jīng)營者并且要求他們對股東負責的能力也同樣被許多因素沖淡。 1. 多數(shù)董事無法在他們受托的職責上面花費過多的時間，部分原因是存在其他的約束，部分原因是他們中的許多人 還供職于其他一些公司。一位名叫 K o r n F e r r y的新管理人員于 1 9 9 2 年所做的一項研究 ㈢ 清楚地說明了這個問題。這項研究是關于董事們在工作中所花費的時間和得到的直接補償。 1 9 9 2 年平均每個董事每年要花費 9 2個小時用于董事會議和準備工作，比 1 9 8 8 年的 1 0 8 小時有所下降，而工資水平 ㈣ 從1 9 8 8 年的 19 544 美元上升至 32 352 美元。 2. 即使那些花時間努力去搞明白公司內部運轉的董事也往往因為在許多問題上缺乏相應的專業(yè)知識而遇到了阻礙，尤其在關于會計規(guī)則和 招 (投 )標要約的問題上，還是要依靠外部的專家。 3. 盡管許多董事是外部人員，但他們并不是獨立的。就公司的首席執(zhí)行官而言， 他在董事會中具有主要的發(fā)言權。 K o r n F e r r y 對董事會的年度調查報告的研究同樣還顯示了這樣一種情況，在該報告所調查的 4 2 6 家企業(yè)中，有 7 4%的企業(yè)是依靠董事會主席的推薦來增補新的董事的，而只有 1 6%的企業(yè)借助于獵頭公司。 4. 其他公司的首席執(zhí)行官是擔任董事的最佳選擇，而當首席執(zhí)行官們加入到其他公司的董事會當中去的時候，將會導致一場潛在的利益沖突。 5. 多 數(shù)董事在公司的股權中只占很少或象征性的比例，這樣在股價下跌的時候他們就不太可能去盡心盡力地為股東排憂解難。一家名為 Institutional Shareholder Services 的顧問公司研究表明在全美 2 7 5 家最大的公司中有 2 7 位董事根本沒有其所在公司的股票，大約有 5%的董事?lián)碛胁蛔?5股的所在