【文章內(nèi)容簡介】 者提供直接吸引小股東的大好機會。案例 體現(xiàn)了銀行限制或允許并購的權力。 案例 銀行在德國并購活動中的角色 在 Feldmuhle 收購案中，德意志銀行持股 8％，但加上代理投票權，銀行能夠阻撓 Flick兄弟。 在 Krupp 對 Hoesch的收購案中，德意志銀行任 Hoesch 的監(jiān)事會主席，并支持收購，盡管董事局的 負責人反對 在 Pirelli 對 Continental 的收購案中，德意志銀行再次主持監(jiān)事會并有大量代理股票投票權，它積極參予營造 Continental 對收購的態(tài)度。德意志銀行反對收購，但支持兩公司進行兼并談判。當管理局負責人反對兼并時，德意志銀行為撤他的職而興風作浪。 此資料來自 企業(yè) ()，大量的管理資料下載 來源：富蘭克和梅耶爾（ 1994 年） 從以上例子看來，大陸公司對抗敵意收購的戰(zhàn)略挺難對付。德國企業(yè)和股東對敵意收購的反對態(tài)度更是雪上加霜，可能對于傾向于統(tǒng)一觀念的大陸傳統(tǒng)來說，敵意收購的對抗性十分可惡。德國企業(yè)避免在其 他國家作敵意收購，也反映了這一事實。 六、小結 本章概括了英國被購公司管理層可采取的各種戰(zhàn)略，對這些戰(zhàn)略的有效性提供了一些實證分析，列舉英國現(xiàn)實收購案例中部署的不同戰(zhàn)略 ,對防御的直接交易費用作簡要說明。 間接成本 —— 即花費在防衛(wèi)上的時間，和由于分心而產(chǎn)生不良管理決策的損失 —— 難以計算。對美國和歐洲大陸國家的防御戰(zhàn)略作了一些比較，指出了其中的差別。下章將通過對經(jīng)驗證據(jù)的評估，對收購的成功標準進行衡量。 《兼并與收購》之支付收購 第六章討論英國接收規(guī)則時，明確講到在某些情況中，收購方有義務作現(xiàn)金出價，或對所有股票交換出價進行現(xiàn)金選擇。這意味著支付方式部份是取決于收購的性質，部份地取決于收購方在收購前買下的股票。不過，由于其他一些非法規(guī)方面的原因，支付手段對于收購方而言 , 是一件很重要的事，不管支付的是現(xiàn)金、股票還是債券。 這些原因包括：收購方希望選擇何種會計政策對收購進行核算、為現(xiàn)金出價可獲取的資金 、稅務方面的考慮、收購方的流動性狀況等。選擇支付方式是收購方在這些相互對抗的因素中求取平衡。 這一章講述各種支付方式的特點，從收購方和目標公司觀點看各自的利弊。還討論最近收購籌資的創(chuàng)新，例如杠桿收購和遞延報酬，不同的支付方式對收購方和目標公司有不同的好處。文中論述了在實際接收個案中不同支付手段的運用，反映出對收購方和目標公司股東回報的影響。 一、收購的支付方式 表 列出了主要的支付方式?，F(xiàn)金是最常用的收購支付方式，其次是股票交換出價，如表 支付方式歷史類型所示。資料包括 對獨立公司和企業(yè)分公司的收購。支付方式歷史類型中有幾種有趣的類型： 此資料來自 企業(yè) ()，大量的管理資料下載 除了 1972 年、 1983 年和 19851987 年， 其余所有年份的收購至少 50％是以現(xiàn)金作支付手段。 只在 1972 年、 1983 年和 19851987 年有 50 ％或更多的收購運用股票交換。 1987 年股市崩盤時，使用現(xiàn)金和股票的收購分別占 35％和 60％；在崩盤后的 1988年，收購中運用現(xiàn)金的占 70％，運用股票的只占 22％。 多數(shù)年份收購行動中運用固定利息證券作支付手段的不過 10％，最高的是在 1972年為 23％。似乎收購方在現(xiàn)金和股票支付方式之間的決擇易受股市狀況影響。在牛市中似乎使用股票的比例上升。其他因素可能也會影響支付方式的選擇。會計、稅務和金融策略這樣些因素也與此決擇有關。第十章已闡述了會計核算問題，稅務和收購方的金融策略在下一章討論。 表 主要的收購支付方式 ———————————————————————————— 收購方出價 目標公司股東得到 ———————————————————————————— 現(xiàn)金 交換他們所持股票的現(xiàn)金 股票交換 特定數(shù)量的收購方股票 現(xiàn)金認購的股票出價 收購方的股票，然后賣給商業(yè)銀行套現(xiàn) （賣主出售） 債券 換取他們所持股票的債券 /公司債券 可轉換債券或優(yōu)先股 可在指定日期后按預先設定的轉換率，轉換 成普通股的債券或優(yōu)先股 遞延支付 根據(jù)業(yè)績標準，部份報酬在指定日期后支 付。 表 英國收購的支付方式（ 19721992 年） ———————————————————————— 年份 總額 現(xiàn)金 普通股 固定利率證券 （百萬英鎊） ％ ％ ％ ———————————————————————— 1972 2532 19 58 23 1973 1304 53 36 11 1974 508 68 22 9 此資料來自 企業(yè) ()，大量的管理資料下載 1975 291 59 32 9 1976 448 72 27 2 1977 824 62 37 1 1978 1140 57 41 2 1979 1656 56 31 13 1980 1475 52 45 3 1981 1144 68 30 3 1982 2206 58 32 10 1983 2543 44 54 2 1984 5474 54 34 13 1985 7090 40 52 7 1986 15370 26 57 17 1987 16539 35 60 5 1988 22839 70 22 8 1989 27250 82 13 5 1990 8329 77 18 5 1991 10434 70 29 1 1992 5939 63 36 1 —————————————————————— 注：總額＝并購的總費用。 來源： 1993 年 5 月，倫敦，中央統(tǒng)計局公布的《英國的收購與兼并》 二、支付手段的稅 務方面 在考慮稅務對支付方式的影響時，收購方必須考慮在接管時可能要繳的資本收益稅（ Capital gains tax）， 和對收購方在收購后支付的紅利或利息所征收的收入稅。收購方自身的稅務策略還要解決稅務問題，因為債券利息通常是免收公司稅的，但紅利則不免。 （一）收購中的資本收益稅 一般來說，當一目標公司股東收到交換其股票的現(xiàn)金時，他立即有義務支付資本收益稅（ CGT）。不過，當股東是一個免 CGT 的基金時，就不會出現(xiàn)此問題，這些基金包括養(yǎng)老基金、慈善信托基金、單位或投資信托基金。而且 ，若是個人股東，英國的稅收規(guī)定有三項特許權，可以減輕或取消 CGT 負擔。 第一，資本收益與通貨膨脹掛鉤。因此要繳 CGT 的真正收益可能不多。第二，每年有CGT 減免（ 1994/1995年是 5800 英鎊）。第三，資本收益可沖銷股東投資組合中其他股票的現(xiàn)實虧損。 當目標公司屬于進行出售的股東的“私人公司”（例如他持有 5％以上的表決權）， 而且在出售公司前，他已持有這些表決權和在目標公司任全職總裁、經(jīng)理或職員 10 年，并已年過 55 歲，這位股東可獲退休減免的資本收益達 25 萬英鎊，此外的收益中，有 75 萬英鎊收益只須繳一半的 CGT。在 110 年期內(nèi)有按比例的緩減。 此資料來自 企業(yè) ()，大量的管理資料下載 如果報酬由收購方股票構成，接受股票的目標公司股東實際上一般只是得到“滾存”(“ rollover” )的資本收益， 直至報酬股票被處理之時。因此，在股票交換出價中， CGT不用立刻繳付，這就使目標公司股東在兌現(xiàn)報酬股票的時機，和處理由此產(chǎn)生之 CGT 負擔方面有些靈活性。 如果報酬是直接債券，可能被劃分為“合格企業(yè)債券”，它賦予接受者“保留”減免而非“延后”減免。二者區(qū)別是，根據(jù)保留減免，目標公司股東在接管時積累的資本收益被凍結，保留到債 券最后被處理時才支付 CGT。 保留減免的不利之處是以后債券的資本虧損不能降低這類自然增長收益。如果收購方處于可疑信用評級或倒閉，持有合格企業(yè)債券的人仍要為凍結的收益支付 CGT。 除非收購方的財政根基十分穩(wěn)固，否則被購股東不會愿意接受無擔保的合格企業(yè)債券。不過稅法對合格企業(yè)債券作了明確定義，某些債券類型不在該定義范圍內(nèi)，例如，可轉換債券不是合格企業(yè)債券。所以收購方可通過選擇適當?shù)膫瘉砜朔Ａ魷p免的不利。 （二）收購后的收入稅和公司稅 發(fā)行債券作報酬的好處是其利息是免征公司稅的，因此， 收購方可以減輕稅務負擔。不過，接受債券的目標公司股東收到的利息要繳納收入稅。 如果報酬是普通或優(yōu)先股，紅利按稅后利潤支付。支付紅利的公司必須為支付的現(xiàn)金紅利繳納 25%的預繳公司稅（ ACT ）。 個人股東收入稅的基本利率是 25％，無其他稅要繳了，但是納稅人要為額外 25%的紅利支付達 40%的高稅率。 紅利對企業(yè)股東和免稅基金有些好處。對于前者，收到的紅利不用繳別的公司稅，而且他們向股東分紅時需繳的預繳公司稅，將降低到他們從收購方獲得的預繳公司稅信貸的范圍內(nèi)。對于免稅機構股東，預繳公司稅被返還，從 而增加了回報。因此股票交換報酬對于目標公司股東有不少吸引力。 三、收購方融資戰(zhàn)略的影響 企業(yè)的融資戰(zhàn)略有許多部分，保持合理的舉債率是其中之一，確保從銀行取得足夠的貸款額度，利用稅務條款降低資本成本，利用有利的市場條件發(fā)行證券的時機等等，這些都是重要的考慮因素。支付手段的選擇以在這些經(jīng)常沖突的標準中取得平衡為基礎，下面對此進行討論。 收購方的舉債率已經(jīng)很高時，發(fā)行債券來支付收購的吸引力，不如股票交換出價，因為股票交換出價可降低舉債率。而且，合并實體的經(jīng)營現(xiàn)金流量及其用于支付債息的現(xiàn)金 流或收益，一定要充足和能夠持續(xù)。這些考慮也適用于收購方向銀行貸款作現(xiàn)金出價時。兩種情況的資金來源不同，但相關義務是同樣的。威廉斯控股 ( Williams Holdings) 公司的例子，突出反映了舉債對收購融資的影響。（見案例 ）。 案例 威廉斯控股公司對高舉債率說“不” 此資料來自 企業(yè) ()，大量的管理資料下載 1990 年，威廉斯控股公司（ WH）對雷卡公司作 億英鎊的股票出價，當時 WH 的舉債率約為 30％，未曾動用的銀行貸款額為 6 億英鎊。雖然舉債率低，但 WH 不愿為收購籌資而將之提高。 WH 的主席說，他不喜歡 負債，這是走向破產(chǎn)之路。 來源：《金融時報》 1991 年 9 月 18 日。 發(fā)行債券或動用公司的貸款最高限額，可能導致收購方違約，產(chǎn)生最大限度的資產(chǎn)負債率，或最低限度的利息補償。這種違約是令收購方可能產(chǎn)生財務困憂的來源。當然，債務可免稅，這使收購方有機會提高對現(xiàn)有股東的每股收益（ EPS ）以及公司的價值。 這是八十年代一些公司進行高杠桿收購活動的理論基礎，本章稍后對此進行討論。 四、股票交換中收益的沖減 與債券或杠桿收購不一樣是，股票交換增加了自身的“成本” ，這樣，擴大了的股東基數(shù) ，導致收購當年或之后數(shù)年的每股收益下降。假設收購方（ B）對目標公司（ T）作股票交換出價。兩家公司的收購前數(shù)據(jù)如表 所示。 表 收購方和目標公司收購前之資料 —————————————————————————————— 公司 EPS PER 股價 股票發(fā)量 NI 市場資本 (P) （英鎊） （百萬英鎊）（百萬英鎊）（百萬英鎊） —————————————————————————————— 收購方 10 20 2 20 2 40 目標公司 10 10 1 20 2 20 —————————————————————————————— 注： EPS＝每股收益； PER＝價格／收益比，即市益率； NI＝普通股股東稅后凈收入 B 提出以 1 股 T 股換 股 B 股，交換率（ ER）是 1. 5。收購后 B 股數(shù)量將為 2020 萬舊股加上 3000 萬新股。 B 與 T 的收益加起來為 400 萬英鎊。因此 B 的每股收益將為 8 便士，對比收購前為 10 便士。因此 B 的每股收益沖減 20％。 假設 B 股價不變， B 向 T 股東提供的收購溢價是 200％： （ B 股價交換率） 收購前 T 股價值 2 英鎊 1 英鎊 B 以 1 股 B 股換 1 股 T 股，也許可以避免沖減收益。 這樣，收購后每股收益將為 10便士，收購溢價為 100％。 作股票出價的收購方常竭力向自己的股東保證不會出現(xiàn)沖減每股收益的情況或，這只是暫時現(xiàn)象（見案例 ）。 案例 ，收購方緩解對收益沖