【正文】 總費用。第二，每年有CGT 減免（ 1994/1995年是 5800 英鎊）。 保留減免的不利之處是以后債券的資本虧損不能降低這類自然增長收益。支付紅利的公司必須為支付的現(xiàn)金紅利繳納 25%的預(yù)繳公司稅（ ACT ）。 收購方的舉債率已經(jīng)很高時，發(fā)行債券來支付收購的吸引力，不如股票交換出價，因為股票交換出價可降低舉債率。 WH 的主席說，他不喜歡 負(fù)債，這是走向破產(chǎn)之路。兩家公司的收購前數(shù)據(jù)如表 所示。 作股票出價的收購方常竭力向自己的股東保證不會出現(xiàn)沖減每股收益的情況或，這只是暫時現(xiàn)象（見案例 ）。這個比率用來計算聯(lián)合實體的每股收益，以給予該實體一個市場價值。 B 得益為 1330 萬英鎊， T 得益為 670 萬英鎊?？梢娛杏蕿?20 時，計算 T 的收益出現(xiàn)增值， 而 10 則不然。同樣，目標(biāo)公司可通過爭取最小的交換率避免損失。 “目標(biāo)公司” 線代表如果收購不致目標(biāo)公司股東虧損的話，他們可接受的最小 ER。 這樣一來，如果 B 預(yù)期收購后有機會發(fā)展，那么就有現(xiàn)金出價的動力。 所以，這是為什么作股票交換出價時， 收購方股價通常下跌的原因，（見案例 所示）。 來源：《金融時報》 1992 年 8 月 28 日 五、為現(xiàn)金出價籌資 我們還記得，當(dāng)收購行動適用于《法則》的第 9 條和第 11 條時，必須對目標(biāo)公司股東此資料來自 企業(yè) ()，大量的管理資料下載 作現(xiàn)金出價或現(xiàn)金選項（見第六章）。 收購方的內(nèi)部營運現(xiàn)金流可能是最廉價也是最容易獲得的一種來源，因為避免了籌資成本和籌資延誤。而且，一些“核心”擔(dān)保人收取的擔(dān)保費還與成功與否掛鉤，所以進一步降低現(xiàn)金擔(dān)保選項的成本。出售目標(biāo)公司資產(chǎn)的現(xiàn)金收益 衡量償債能力時，要仔細(xì)估計將來目標(biāo)公司在收購方管理下的營運現(xiàn)金流量。而且，直接債券交易成本低于杠桿現(xiàn)金收購成本。 案例 對帝國集團的可轉(zhuǎn)換債券之戰(zhàn) 漢森托拉斯和聯(lián)合餅業(yè)公司 (UB)兩公司在收購帝國集團時，陷入了激烈的爭斗中。 來源：丁森（ Dimson）和馬薩（ Marsh） (1988:1712) 七、遞延報酬融資 如前所術(shù)，收購方和目標(biāo)公司股東在談判并購的價格和支付手段時都有評估風(fēng)險。遞延報酬，與目標(biāo)公司成為分公司后取得某種預(yù)定業(yè)績水平掛鉤。 來源：《金融時報》 1994 年 7 月 15 日。雖然有這些問題，但對英國掛鉤協(xié)議進行的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，大部分買賣雙方都滿意。 薩拉米 (Salami)1994 年對 198090 年 500 宗英國收購案所作的調(diào)查，得出類似結(jié)果。 目標(biāo)公司在成功地和收購方實現(xiàn)整合或磨合之前，收購的價值形成仍然是潛在的。 圖 收購三階段 階段一 整合方式之產(chǎn)生 這樣一來，收購就是冷靜的理性決策過程的結(jié)果，收購方也被看作是一個不可分割的、統(tǒng)一的決策單位。 （三）收購過程的特點所產(chǎn)生的影響 對收購進行評估是一項復(fù)雜的工作，由此會引出不同的觀點。 案例 BTR 事后才了解 HS BTR 公司是英國一家富有經(jīng)驗的成功的并購聯(lián)合企業(yè)，該公司以 億英鎊敵意收購了哈克 案例 顧問對購買方施加壓力 通過對 80年代中期英國 40家收購公司的收購經(jīng)驗調(diào)查，有些老練的收購公司嚴(yán)重依賴于商業(yè)銀行顧問身上，許多公司對這些銀行過于看重待遇和收費表示不滿，有些公司則批評這些銀行對他們的業(yè)務(wù)缺乏了解，正如一家收購方所說的，“當(dāng)顧問們進入贏／虧狀態(tài)時，會對協(xié)商談判成功是一個潛在的災(zāi)難”。 收購 的建議不得不在公司內(nèi)部向管理者“推銷。此外，敵意收購也會產(chǎn)生一種熱烈的氣氛，管理層通常會發(fā)現(xiàn)，收購過程充滿興奮和緊張不安的氣氛。 各個領(lǐng)域?qū)＜业莫M隘觀點所帶來的危險，可能會造成對更為細(xì)致的軟因素問題重視不足，后 者與收購后之整合成功密切相關(guān)，比如說，最高管理所接受的收購沒有實際操作的管理者積極參與，盡管后者對所提出的收購方案相當(dāng)熟悉。不同的管理者對收購的好處有不同的看法； 圖 理性主義的收購觀 |戰(zhàn)略目標(biāo) ||研究識別 ||戰(zhàn)略評估 ||財務(wù)評估 | | | |協(xié)商談判 ||簽定協(xié)議 ||實現(xiàn)整合 | 根據(jù)理性主義觀點，收購方是一個黑匣子 ，收購決策就是出自于這一黑匣子。協(xié)商談判、融資及結(jié)束交易 階段三 圖 所包含的若干步驟。 正確理解收購的決策過程非常重要，因為它對收購決策的質(zhì)量及其價值形成結(jié)果有很大影響；收購后整合的成功，至少很大程度上取決于全面而明確的、深謀遠(yuǎn)慮的收購決策；價值形成的結(jié)果，也已在收購決策階段就描繪出來。對于收購方股東，回報分別為 和 ％。 掛鉤協(xié)議必須詳細(xì)說明如何衡量利潤，避免釋義問題。薩基即時支付 400 萬英鎊現(xiàn)金給賣主， 并同意根據(jù)多軟件財務(wù)系統(tǒng)到 1995 年 9 月為止的銷售業(yè)績支付其余報酬。收購方即時支付的現(xiàn)金或股票。 UB 出價： 5股普通股，加 5 股可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股 (CPS)，加 275 便士現(xiàn)金，兌換 6 股帝國集團股。案例 1986年英國最大的一宗利用可轉(zhuǎn)換債券的范例。 六、債券融資 與杠桿現(xiàn)金出價不同的是，債券是用于支付給目標(biāo)公司股東的收購的報酬，他們以收購方的債券交換目標(biāo)公司的股票。收購方可依靠兩種可選擇的現(xiàn)金收益來源： 正常來說是在首個結(jié)束日即第 21 天（見第六章）后截止。銀行貸款 采用在收購前發(fā)行債券或銀行貸款進行收購，就出現(xiàn)杠桿競購或杠桿收購 (LBO)的問題。一些亨利斯股東說，如果加多些現(xiàn)金會有更大說服力。 減少這種互不信任的一個方法是 B提出更慷既的交換率。 另一方面，如果 B 自信收購后 PER將為 20，股 票交換率為 ， T 最后將得益 670 萬英鎊。 圖 顯示了預(yù)期收購后 PER 與收購方選擇的 ER的不同組合，由拉森 (Larson)和戈萊此資料來自 企業(yè) ()，大量的管理資料下載 德 (Gonedes)1969 年繪制。 （二）并購雙方之間分享收購得益 交換率 ER 決定按某一市盈率計算得出的整個增值如何由 B 和 T 股東分享。 B 與 T 之合并導(dǎo)致負(fù)面協(xié)同作用。 NBT和 VBT 是收購后合并企業(yè) (BT)的對應(yīng)數(shù)字。 來源：《金融時報》 1994 年 8 月 4 日 B 支付得起高達 200％或 100％的溢價嗎？這一答案取決于以下見解：股市必然從收購中得利。 假設(shè) B 股價不變， B 向 T 股東提供的收購溢價是 200％： （ B 股價交換率） 收購前 T 股價值 2 英鎊 1 英鎊 B 以 1 股 B 股換 1 股 T 股，也許可以避免沖減收益。 四、股票交換中收益的沖減 與債券或杠桿收購不一樣是，股票交換增加了自身的“成本” ，這樣，擴大了的股東基數(shù) ，導(dǎo)致收購當(dāng)年或之后數(shù)年的每股收益下降。 案例 威廉斯控股公司對高舉債率說“不” 此資料來自 企業(yè) ()，大量的管理資料下載 1990 年，威廉斯控股公司（ WH）對雷卡公司作 億英鎊的股票出價，當(dāng)時 WH 的舉債率約為 30％，未曾動用的銀行貸款額為 6 億英鎊。 三、收購方融資戰(zhàn)略的影響 企業(yè)的融資戰(zhàn)略有許多部分，保持合理的舉債率是其中之一，確保從銀行取得足夠的貸款額度，利用稅務(wù)條款降低資本成本，利用有利的市場條件發(fā)行證券的時機等等，這些都是重要的考慮因素。不過，接受債券的目標(biāo)公司股東收到的利息要繳納收入稅。 如果報酬是直接債券，可能被劃分為“合格企業(yè)債券”，它賦予接受者“保留”減免而非“延后”減免。 第一，資本收益與通貨膨脹掛鉤。第十章已闡述了會計核算問題，稅務(wù)和收購方的金融策略在下一章討論。 文中論述了在實際接收個案中不同支付手段的運用，反映出對收購方和目標(biāo)公司股東回報的影響。下章將通過對經(jīng)驗證據(jù)的評估，對收購的成功標(biāo)準(zhǔn)進行衡量。德意志銀行反對收購，但支持兩公司進行兼并談判。而且，德國銀行在監(jiān)事會還有代表，有時充當(dāng)主席。在此期間，只有在明顯違反職責(zé)時才可將他們撤職。 Agnelli 持有 BSN 股票 ％，BSN 于是提議 限制任何股東的最大投票權(quán)為 6 ％，如果他們有雙倍投票權(quán)的話即是 12％。 這種做法本意是使小股東免受其他取得少數(shù)大股份、從而實際控制了公司的股東的侵害。在所有歐盟國家中，荷蘭給予發(fā)行有限的表決權(quán)股票的自由度最大。 在法國，員工代表可參加董事局會議，但沒投票權(quán)力?！? Coopers ＆ Lybrand在一份報告上將并購活動在歐洲社會遇到的障礙分成結(jié)構(gòu)性障礙、技術(shù)障礙和文化障礙幾種。一般來說，敵意收購很難取勝，因為目標(biāo)公司可采取整套有效的防御措施。 債務(wù)重組包括調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以增加杠桿、 ESOP 和股票鎖定。 Rnback（ 1988 年）遴選出一些美國被購公司管理層使用過的出價前后防御措施。 WA 規(guī)定目標(biāo)公司也有義務(wù)。這里簡單回顧一下美國和一些歐洲大陸國家的反收購活動，讓讀者比較一下各國的差別。間接開支是投入在防御中的管理時間和公司資源的價值或機會成本。 對這些策略的有效性進行統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，只有以下策略對成功防御有很大正面作用（桑德薩那姆， 1994 年）： 轉(zhuǎn)移注意力： Dee Corporation(D)對抗 Barker amp。貝爾 (Arthur Bell)對抗吉尼斯 (1985), 貝爾向 MNC 提交仲裁，但 OFT未作推薦?？贫?(Tor Coating），發(fā)行占其擴大資金 12％的股票。括號里的數(shù)字是收購年份。除《法則》第 21 條外，《法則》的其他條例也與反收購 戰(zhàn)略有關(guān)。 向管理機構(gòu)救助 游說反壟斷／管理部門阻止收購。 根據(jù)《法則》第 37 條，收購期間的股票回購要經(jīng)股東批準(zhǔn)。公司可將 ESOP視 作公司股票積累在相對友好的人手中。這些安排的目的是加大收購成本。第七章討論了在這種情況下如何起用投資者關(guān)系顧問。 監(jiān)控不尋常的股票購買，要求 提早得到可能有捕獵者的警報。 如交錯的董事局，金降落 傘。外部防御是采取行動影響外界對公司的看法，提供可能有捕獵者的預(yù)警信號。 從目標(biāo)公司股東觀點看來，反收購可能百感交集。持?jǐn)骋獾慕?jīng)理人可能認(rèn)為，保持獨立是他們的股東和其他方面如職員和本地社區(qū)的最佳利益。此資料來自 企業(yè) ()，大量的管理資料下載 《兼并與收購》之反收購 第八章我們討論了收購者贏得對目標(biāo)公司控制的種種戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)。 一、反收購動機 成為收購目標(biāo)的公司管理層必須決定對收購是友好接受還是抗拒，不同的反應(yīng)有不同的動機。實際上，要讓私心脫離無私的動機是很難的。 （一）收購前防御 可能成為收購目標(biāo)的公司可建立的收購前防御工事包括兩大類，內(nèi)部防御是改變公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)或經(jīng)營性質(zhì)的決定或行動。 改變管理結(jié)構(gòu)或激勵機制， 推延捕獵者的控制， 提高收購成本。 進行戰(zhàn)略防御投資，例如與合 阻礙捕獵者控制 作伙伴建合資公司或控股其中。當(dāng)公司因經(jīng)濟周期或重組而處低落期時，必須舉出可信的例子向分析人士和投資機構(gòu)說明低落期只是暫時的。 毒丸 (Poison Pill)在美國的使用相對普遍， 它是指股東權(quán)利計劃，計劃允許目標(biāo)公司股東以大折扣訂購目標(biāo)公司的股票，或獲勝的收購方的股票。 ESOP 規(guī)定，受雇主經(jīng)濟資助的員工津貼信托基金，可收購大量的雇主股票或證券，隨后分配給員工。 股票回購也導(dǎo)致舉債增加，通常還提高每股收益和每股凈資產(chǎn)值，因而公司股價 有可能上升，而且，還減少可能落到捕獵者手中的股票。不是經(jīng)一般商業(yè)程序制定 的合同。 股票支持戰(zhàn) 尋找捍衛(wèi)者；爭取自己的員工養(yǎng)老基 金或 ESOP 的支持；嘗試阻撓