【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 保證其收購(gòu)成本不要起過其增值部分。價(jià)值創(chuàng)造可能只發(fā)生在目標(biāo)公司一邊，也可能收購(gòu)方和目標(biāo)公司雙方都發(fā) 生。收購(gòu)方股東增加值的計(jì)算方法，可以通過如下例子加以說明。 甲方欲以現(xiàn)金收購(gòu)乙方，收購(gòu)前兩公司股票市值分別為 1億英鎊和 2020 萬英鎊，甲方希望收購(gòu)乙方后，通過對(duì)乙方的運(yùn)作與戰(zhàn)略經(jīng)營(yíng)，使其市值增加 3000 萬英鎊。甲方向乙方股東支付 500 萬英鎊控制敵意收購(gòu)，還支付 50萬英鎊的交易成本，包括顧問費(fèi)等等。 收購(gòu)增加值＝（ 10,000+3,000）萬英鎊－（ 10,000 ＋ 2,000）萬英鎊＝ 1000 萬英鎊 收購(gòu)成本＝ 500 萬英鎊＋ 50萬英鎊＝ 550 英鎊 甲方股票增加值＝（ 1000550）萬 英鎊＝ 450 萬英鎊 假如正確地入市收購(gòu)，并實(shí)現(xiàn)預(yù)期的收購(gòu)利潤(rùn)和收購(gòu)成本，那么，收購(gòu)之后將使甲方的股票市值增加 450 萬英鎊。 二、管理層的觀點(diǎn) 現(xiàn)代公司制以大公司擁有廣泛的所有者為特點(diǎn)，公司所有者與管理權(quán)相分離。由于所有權(quán)與公司管理權(quán)相分離，股東和管理層的關(guān)系，可以看作是老板和他或她的代理人的關(guān)系。在這種代理關(guān)系模式中，作為代理人的管理層，并不總是最大限度地按照老板的利益行事，這種行為的股東成本叫做代理成本（ Agent cost），表示股東資產(chǎn)價(jià)值的損失。 管理層為了自身利益，可能會(huì)不 顧老板的的利益行事。在收購(gòu)過程中，這種對(duì)自身利益的追求可能會(huì)導(dǎo)致糟糕的收購(gòu)，使股東利益受損。缺乏創(chuàng)值觀念的收購(gòu)行為，可能是用來滿足管理層自身利益的目的。 如果收購(gòu)具備創(chuàng)值潛力，這一收購(gòu)則有可能估價(jià)過高，管理層可能會(huì)對(duì)這一收購(gòu)付更高的價(jià)碼，或通過敵意收購(gòu)付出更高的交易成本。在對(duì)收購(gòu)行為的創(chuàng)值潛力進(jìn)行評(píng)估時(shí)，管理層有可能犯真實(shí)的錯(cuò)誤，因?yàn)檫@種評(píng)估通常是在對(duì)目標(biāo)公司不太了解的情況下作出的，如果管理層沒有意識(shí)到這種錯(cuò)誤，他們將付出太多的收購(gòu)溢價(jià)，或付出高額收購(gòu)成本，落入敵意收購(gòu)的圈套之中。 無論是收購(gòu)前 還是收購(gòu)后，都很難將管理層的真實(shí)意圖從他們的決策中區(qū)分開來。收購(gòu)前，管理層受收購(gòu)的各種好處以及為股東增值的潛力誘惑；收購(gòu)后，管理層的收購(gòu)意圖則由于收購(gòu)失敗而變得含糊不清，各種說法都有。有關(guān)收購(gòu)失敗的證據(jù)，指明了這種代理制所存在的問題，或者說，與這種代理制沖突有關(guān)的管理行不通。 （一）管理層的收購(gòu)動(dòng)機(jī) 管理層可能基于以下理由而進(jìn)行收購(gòu)： 。由于他們的報(bào)酬、津貼、地位和權(quán)力與公司規(guī)模相聯(lián)系。（壟斷綜合癥， the Empirebuilding Syndrome） （自我完善動(dòng)機(jī)， the Selffulfilment Motive） 、降低財(cái)務(wù)困窘的成本和公司破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)（工作保障動(dòng)機(jī)， Job Security Motive） （工作保障動(dòng)機(jī)）。 上述收購(gòu)動(dòng)機(jī)不會(huì)同時(shí)共同具備，我們將對(duì)這些動(dòng)機(jī)依次加以論述。 ，公司越大情況越為復(fù)雜。管理人員經(jīng)營(yíng)管理一家大公司時(shí)，他們會(huì)獲得一些無形的好處，諸如權(quán)力、社會(huì)地位等等。由于公司規(guī)模的擴(kuò)大（例如資 產(chǎn)或銷售額），總經(jīng)理的報(bào)酬補(bǔ)償也會(huì)增加，盡管股東的利益沒有相應(yīng)的增加。經(jīng)理們的報(bào)酬如果與銷售增長(zhǎng)相聯(lián)系的話，他們就會(huì)努力追求這種公司規(guī)模的增長(zhǎng)。 ，則公司的生存取決于從這一行業(yè)有序地退出來，進(jìn)入一個(gè)充滿更多增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的產(chǎn)業(yè)?，F(xiàn)有產(chǎn)業(yè)的運(yùn)作不會(huì)耗竭公司管理人員的精力和能力，但如果不轉(zhuǎn)移至有增長(zhǎng)潛力的行業(yè)，公司就會(huì)失去年輕的管理人員，從而加速這一行業(yè)的衰退。 ，會(huì)形成風(fēng)險(xiǎn)多樣化，從而降低公司并購(gòu)后總體現(xiàn)金流量的變數(shù)，這 種風(fēng)險(xiǎn)多樣化并不一定為公司股東創(chuàng)造價(jià)值。在功能完善的資本市場(chǎng)，股東可進(jìn)行包括雙方公司股份在內(nèi)的投資組合，從而實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)多樣化經(jīng)營(yíng)，其成本也許比公司成本要低。 不管怎么說，風(fēng)險(xiǎn)多樣化在某些條件限制下是有用的，比如，目標(biāo)公司的股票如果未交易成功，那么，對(duì)投資者而言，只有通過公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)多樣化，才有可能實(shí)現(xiàn)投資風(fēng)險(xiǎn)多樣化。其次，公司總體現(xiàn)金流量可變性的降低，會(huì)減少財(cái)務(wù)困窘（ Finanlial distress）和公司破產(chǎn)的可能性。財(cái)務(wù)困窘是指這樣一種情況，即公司發(fā)覺難以如期償付債務(wù)，被迫進(jìn)行不容樂觀的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作 、投資和融資決策，公司經(jīng)營(yíng)失敗導(dǎo)致公司破產(chǎn)關(guān)閉。財(cái)務(wù)困窘和公司經(jīng)營(yíng)失敗對(duì)管理層的影響比對(duì)股東的影響更大。 管理層通常會(huì)對(duì)他們自己的公司過度投資，這種投資出于三種原因，首先，管理人員的收入以薪水、津貼和紅利等形式從公司支??；其次，他們也許可以在現(xiàn)有公司之外開發(fā)公司特有的人力資本，但其人力資本不會(huì)估價(jià)太高；第三，由于他們以股票或股票選擇權(quán)的形式獲得回報(bào)，故他們?cè)黾訉?duì)自己公司的投資。 這樣一來，與公司股東不同的是，公司管理層千篇一律地持有公司的股票，大量地投資于自己的公司。這就使人想到，對(duì)公司管理層而 言，包括公司特有的風(fēng)險(xiǎn)（譬如公司經(jīng)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)）在內(nèi)的公司總體風(fēng)險(xiǎn)，比系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)要重要得多。這里所說的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，指的是與市場(chǎng)波動(dòng)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。 通過公司多樣化，股東們也可以從降低公司財(cái)務(wù)困窘和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)中得利，不管怎樣說，多樣化兼并之后，經(jīng)過整合后的公司穩(wěn)定的現(xiàn)金流量可以加強(qiáng)其安全保障，公司的每一位債權(quán)人都可以享受這種保障，這些債權(quán)人不同于股東；他們從風(fēng)險(xiǎn)降低中受益。 —— 避免被并購(gòu)，也許是一種可敬的動(dòng)機(jī)，正是出于這一原因，公司管理層對(duì)公司繼續(xù)保持獨(dú)立性的觀點(diǎn)披上一層冠冕堂皇的外衣 。目標(biāo)公司的管理層也最大限度地對(duì)惡意收購(gòu)予以反擊（見第十七章），為了免受被收購(gòu)的威脅，管理層可能會(huì)展開收購(gòu)行動(dòng)。 至少在八十年代，大公司不會(huì)受到如此保護(hù)，美國(guó)食品和煙草巨頭 RJR Nabisco 公司在一次惡意的杠桿收購(gòu)中，以 250 億美元被收購(gòu)； 1989 年，英國(guó)的聯(lián)合金田公司（ Consolidated Gold fields）被漢森公司（ Hanson）以 31 億英鎊敵意收購(gòu)；八十年代中期，幾家英國(guó)公司，象帝國(guó)集團(tuán)（ lmperial Group）和迪斯提樂公司（ Distillers），以幾近 20 億英鎊的價(jià) 格被收購(gòu)。這一時(shí)期是大收購(gòu)時(shí)期，敵意收購(gòu)者并未被目標(biāo)公司的規(guī)模所嚇到。 擴(kuò)大公司規(guī)模以及從夕陽產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移至有增長(zhǎng)潛力產(chǎn)業(yè)的公司收購(gòu)，與避免成為并購(gòu)目標(biāo)的防御性動(dòng)機(jī)這兩者之間是一致的，相互并存的。 （二）閑余現(xiàn)金流與代理關(guān)系問題 公司交繳稅賦并完成目前的投融資后，閑余現(xiàn)金流（ Free cash flow）通常當(dāng)作營(yíng)運(yùn)的現(xiàn)金流量，根據(jù)詹森（ Jensen）的說法， “ 閑余現(xiàn)金量是指超出為所有工程項(xiàng)目融資所需資金之外的那一部分現(xiàn)金流，這一部分現(xiàn)金流扣除相應(yīng)的資本成本后，其現(xiàn)值呈正值 ” （見第九章閑余現(xiàn)金 流的計(jì)算）。 在沒有多大增長(zhǎng)前景的成熟產(chǎn)業(yè)中，盈利公司通常都使用這部分閑余現(xiàn)金流量，這些公司的管理者既可選擇增加紅利支出，也可選擇對(duì)公司再投資、回購(gòu)股票、或在公司的資本結(jié)構(gòu)擁有較多的債權(quán)和較少的股票等等，上述兩種途徑都會(huì)減少公司閑余現(xiàn)金流的規(guī)模。在這兩種選擇中，管理者會(huì)將閑余現(xiàn)金流投資于多種股票進(jìn)行收購(gòu)，六十年代，煙草、食品、石油和其它成熟產(chǎn)業(yè)的許多公司投資于多種股票實(shí)現(xiàn)多樣化經(jīng)營(yíng)，這些股票通常和原行業(yè)的業(yè)務(wù)沒有多大關(guān)系。到八十年代，這些公司本身卻成了敵意收購(gòu)的對(duì)象。 管理者如何用股東們認(rèn)為最理 想的方法來使用這筆閑余資金？詹森認(rèn)為， “ 對(duì)股東而言，問題是如何促使管理者吐出這筆現(xiàn)金，而不是以低資本成本進(jìn)行投資，或無效地浪費(fèi)這筆資金 ” ，這種說法使人聯(lián)想到，閑余現(xiàn)金流本身并不是由于股東與管理者之間代理關(guān)系沖突而產(chǎn)生的一種現(xiàn)象，而是由于這筆錢被管理者使用 “ 不當(dāng) ” 時(shí)，才產(chǎn)生的一種沖突。 （三）代理關(guān)系沖突的控制機(jī)制 現(xiàn)存的多種公司控制監(jiān)管機(jī)制，旨在減少股東與管理者之間代理關(guān)系沖突和摩擦，給股東帶來的負(fù)擔(dān)和成本開支，這種控制機(jī)制既有公司內(nèi)部的，亦有公司外部的。內(nèi)部控制機(jī)制包括股東 —— 管理者利益兩 者兼顧的辦法，這一辦法對(duì)管理者行為和管理者報(bào)酬補(bǔ)償合約進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管。外部控制機(jī)制以對(duì)管理者的懲罰為基礎(chǔ)，這些因素包括：（ 1）公司的產(chǎn)品銷售市場(chǎng)；（ 2）管理勞動(dòng)力市場(chǎng)，在這一市場(chǎng)，有聲望的管理者對(duì)工資、獎(jiǎng)金報(bào)酬擁有裁決權(quán)；（ 3）公司控制的市場(chǎng)，在這一市場(chǎng)，管理班子為了取得公司資產(chǎn)管理權(quán)而展開競(jìng)爭(zhēng)。 (1)代理關(guān)系沖突的內(nèi)部控制機(jī)制 由于代理關(guān)系沖突的根源在于所有權(quán)與管理權(quán)的分離，這一沖突可通過兼顧管理者和股東利益的辦法得以緩解。當(dāng)管理者擁有本公司股票時(shí)，他們的利益至少部分地和股東的利益結(jié)合在一起， 許多公司采用的行政股票選擇權(quán)方案（ Executive share option schemes），旨在建立這種兼顧兩者利益的辦法。管理者通過各種方式得到獎(jiǎng)賞，包括股份分紅、以薪金形式支付的直接報(bào)酬、津貼，以及間接的和心理上的獎(jiǎng)賞，包括權(quán)力和地位等等。 通過向管理者提供部分股權(quán)，使管理者擁有公司的部分所有權(quán)，然而，如果從其它兩種渠道派生出更多的獎(jiǎng)賞時(shí)，這一辦法并不會(huì)對(duì)管理者的態(tài)度有什么影響。進(jìn)一步說，管理者持有公司股權(quán)，有利于管理者潛在地鞏固其地位，保護(hù)其免受其它內(nèi)在和外在控制因素的懲罰?，F(xiàn)在尚不明了這 種股東 —— 管理者兩者兼顧的辦法，會(huì)在多大程度上有利于強(qiáng)化管理者的作用。 對(duì)管理行為進(jìn)行監(jiān)管，需要從制度上加以保證，包括需要有外部的、非執(zhí)行董事參予這種監(jiān)管。同樣，與公司管理者經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤的報(bào)酬需要一套機(jī)制，用來準(zhǔn)確地評(píng)估管理者的業(yè)績(jī)，并建立一套獎(jiǎng)勵(lì)其業(yè)績(jī)的模式。 由非執(zhí)行董事對(duì)管理行為進(jìn)行監(jiān)管，以及由報(bào)酬獎(jiǎng)賞委員會(huì)對(duì)與業(yè)績(jī)掛鉤的管理者報(bào)酬進(jìn)行確定，這兩種辦法的效果尚有待評(píng)估。這兩種監(jiān)控辦法可能收效甚微，因?yàn)榉菆?zhí)行董事可能只是對(duì)董事會(huì)進(jìn)行 “ 包裝 ” ，報(bào)酬獎(jiǎng)賞委員會(huì)也有他們自己的心腹親信。 1994 年對(duì) 英國(guó)235 家公司的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，非執(zhí)行董事的任命有一半以上是由董事長(zhǎng)個(gè)人指定的，有一半以上的非執(zhí)行董事覺得他們未全面了解有關(guān)財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)（如公司發(fā)展戰(zhàn)略）方面的信息。 1999年進(jìn)行的另一項(xiàng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，公司股東并未把非執(zhí)行董事制度看作是一項(xiàng)有效的監(jiān)管辦法。 隨著越來越多的股份集中在金融機(jī)構(gòu)手中，人們可能會(huì)認(rèn)為，這些金融機(jī)構(gòu)可以發(fā)揮有效的監(jiān)管作用。然而，盡管這些金融機(jī)構(gòu)持有大宗股票，可以對(duì)公司管理進(jìn)行有效的監(jiān)管，但實(shí)際上，這些機(jī)構(gòu)不愿意發(fā)揮這一作用，他們以缺乏監(jiān)管方面的專業(yè)知識(shí)作為借口，此外，這些機(jī)構(gòu)還接受與公 司其它業(yè)務(wù)有關(guān)的一些附帶報(bào)酬。金融機(jī)構(gòu)和公司之間的這種關(guān)系可能會(huì)產(chǎn)生利益沖突，沖淡了金融機(jī)構(gòu)作為一名股東對(duì)公司的監(jiān)管作用。 九十年代，美國(guó)出現(xiàn)了股東行動(dòng)主義的趨勢(shì)，公司管理者受到公司活躍的股東集團(tuán)更多的監(jiān)管和質(zhì)詢，當(dāng)他們感覺到管理者越權(quán)時(shí)，他們會(huì)作出批評(píng)的反應(yīng)，通常，機(jī)構(gòu)投資者在其中發(fā)揮非?；钴S的作用。 (2)代理關(guān)系沖突的外部控制機(jī)制 產(chǎn)品市場(chǎng)、管理勞動(dòng)力市場(chǎng)以及公司控制市場(chǎng)，作為代理關(guān)系沖突的三種外部監(jiān)控方法，并非專門用于對(duì)代理關(guān)系沖突進(jìn)行外部控制，但在發(fā)生管理失敗的情況下，可以起到懲 罰作用。這些市場(chǎng)通過撤換經(jīng)營(yíng)管理失敗的管理者，來達(dá)到懲罰的目的，這些管理人員原本是用來制止追求管理者自身利益的管理行為的，這種懲罰對(duì)管理者來說，無疑是一種威脅。當(dāng)然，這些市場(chǎng)是用來懲罰經(jīng)營(yíng)失敗的管理者的，不管他失敗的原因是什么。 公司控制市場(chǎng)的懲罰性作用，與公司收購(gòu)密切相關(guān)。在這一市場(chǎng)，公司資產(chǎn)在競(jìng)爭(zhēng)性的管理隊(duì)伍間進(jìn)行交易，能從這些公司資產(chǎn)中創(chuàng)造出更多價(jià)值的管理班子，向其它管理者開出高價(jià)。備受目標(biāo)公司抵制的敵意收購(gòu)，構(gòu)成公司控制市場(chǎng)這一懲罰性作用不可缺少的部分，當(dāng)然，公司控制市場(chǎng)有其本身的特點(diǎn)。 因而，公司控制市場(chǎng)這一監(jiān)管辦法的運(yùn)作，以無效的管理班子被優(yōu)秀的管理班子所取代為基礎(chǔ)。有關(guān)這一問題，有兩種觀點(diǎn)，首先，從概念上講，獲勝的管理班子收購(gòu)的動(dòng)機(jī)與為股東增加財(cái)富的理念不一致。實(shí)證資料表明，一般而言，收購(gòu)行為為收購(gòu)方公司股東創(chuàng)造不了多少財(cái)富，有時(shí)甚至虧本（見第十三章），更有甚者，許多并購(gòu)案中，收購(gòu)方向目標(biāo)公司所開的價(jià)碼往往太高。其次，值得探討的是，敵意收購(gòu)也許是修正管理失敗的一種無效和代價(jià)昂貴的方法。 三、收購(gòu)動(dòng)機(jī)的實(shí)證分析 管理者是按照股東利益，還是按照自身利益行事，可以通過幾個(gè)實(shí)例來 加以驗(yàn)證。管理者追求自身利益的含義之一，就是強(qiáng)調(diào)公司的規(guī)模和增長(zhǎng)，這一點(diǎn)已為米克斯（ Meeks）和韋廷頓（ Whittington）（ 1975）所驗(yàn)證。他倆發(fā)現(xiàn)，以英國(guó)為例，銷售的增長(zhǎng)和董事的報(bào)酬增長(zhǎng)呈正相關(guān)，盡管這些報(bào)酬的增長(zhǎng)可能歸因于較高的獲利能力，實(shí)際上，獲利能力在短期內(nèi)產(chǎn)生主導(dǎo)性作用。 美國(guó)有關(guān)資料表明，公司報(bào)酬對(duì)公司規(guī)模的平均彈性為 ，也就是說，公司銷售額每增加 10％，總經(jīng)理報(bào)酬增加 3％，這就使人想到，總經(jīng)理的報(bào)酬可以隨著公司規(guī)模的增加而增加，盡管股東的財(cái)富沒有隨之增加。這些資料還可以解釋 公司在以往多樣化經(jīng)營(yíng)中，往往產(chǎn)生大量無效的開支，在這些多樣化經(jīng)營(yíng)中，形成龐大的聯(lián)合企業(yè)組織。 （一）收購(gòu)與管理者報(bào)酬 雷溫斯克雷夫（ Ravenscraft）和謝里（ Scherer）通過對(duì)美國(guó)并購(gòu)案例的研究發(fā)現(xiàn)，通過對(duì)聯(lián)合大企業(yè)的收購(gòu)建立壟斷地位，也許是隱藏在最初收購(gòu)動(dòng)機(jī)之后最為重要的收購(gòu)動(dòng)機(jī)。雷氏的其它研究，則試圖在收購(gòu)和管理者報(bào)酬之間，建立更為明晰的關(guān)系。 弗斯（ Firth） 1991 年通過對(duì)英國(guó) 254家樣本公司在 19741980 年的