【正文】 成了問題，不僅僅是管理層的穩(wěn)定和持續(xù)，關(guān)鍵在于上市公司的業(yè)務(wù)變向和跨度之大，不僅有些匪夷所思，而且在投資上也只是“蜻蜓點(diǎn)水”，公司的經(jīng)營方向和經(jīng)營重點(diǎn)當(dāng)然受到影響，這種影響會(huì)由于企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)業(yè)的輪換或者更替與企業(yè)資源的缺乏和非協(xié)同效應(yīng)相結(jié)合而放大。” 伐木人. 資產(chǎn)重組的深層次思考〔N〕.中國證券報(bào)，1999－1－ 11（6）. 對(duì)于協(xié)議并購的意義，湯欣指出：“更為重要的是，協(xié)議收購一方面開辟了企業(yè)上市融資的新途徑，另一方面使我國證券市場(chǎng)的約束機(jī)制和評(píng)價(jià)篩選功能有可能存在，為上市公司的外部治理環(huán)境增加了重要的組成部分，其積極意義不容否認(rèn)。以黃河科技為例，ST黃河科技1997年經(jīng)陜西省國有資產(chǎn)管理局批準(zhǔn)將土地有償轉(zhuǎn)讓給長嶺黃河集團(tuán)，協(xié)議價(jià)格65萬元／畝，共計(jì)收入4128萬元，共獲取利潤2358萬元。絕大多數(shù)上市公司往往是地方經(jīng)濟(jì)中的佼佼者，在資本市場(chǎng)上獲得了能夠直接融資的通行證，而一些地方的國有企業(yè)在轉(zhuǎn)軌的過程中陷入困境，步履艱難，一些地方政府處于自身利益的的考慮和社會(huì)穩(wěn)定的需要，強(qiáng)令上市公司去并購這些受困的國有企業(yè)。3．有利有弊論梅君認(rèn)為：“盡管近年來我國上市公司重組日趨市場(chǎng)化，但是政府部門仍然在上市公司重組并購中起著不可替代的作用，有時(shí)甚至是起著非常關(guān)鍵的作用。因此，當(dāng)務(wù)之急，政府在并購市場(chǎng)的角色是著力培育市場(chǎng)機(jī)制，維護(hù)市場(chǎng)機(jī)制，大力支持和推動(dòng)市場(chǎng)性購并。 湯欣. 公司治理與上市公司收購〔M〕.北京：中國人民大學(xué)出版社，2001：278頁. 湯欣從賦予控股股東誠信義務(wù)的角度討論對(duì)中小股東利益的保護(hù)拓展了人們的視野，但其關(guān)于未來立法的建議則缺乏可操作性。華堂律師事務(wù)所課題組的貢獻(xiàn)在于指出了長期以來被證券市場(chǎng)所忽視的這個(gè)問題并提出了解決辦法。由于要約收購在保護(hù)中小股東方面已經(jīng)有一套成熟的制度安排，在要約收購下以損害中小股東利益為代價(jià)獲取二級(jí)市場(chǎng)暴利的可能性大大減少。進(jìn)行要約收購，收購方從決策到發(fā)出要約，時(shí)間一般不會(huì)太長。與強(qiáng)制要約相對(duì)的是主動(dòng)要約，是指收購人自主決定通過發(fā)出要約收購以增持目標(biāo)公司股份而進(jìn)行的收購。關(guān)于強(qiáng)制要約收購制度存在贊成和反對(duì)兩種觀點(diǎn)。 德衡律師事務(wù)所――海通證券研究所聯(lián)合課題組. 上市公司收購法律制度若干問題研究〔J〕.上證研究，2003（4）：281300.（三）關(guān)于控股權(quán)溢價(jià)及其分享的研究所謂控股權(quán)溢價(jià)是指在公司控制權(quán)交易過程中，控股股東通常能夠以較市場(chǎng)股價(jià)高的價(jià)格出售控股股份，控股股份不僅意味著財(cái)產(chǎn)權(quán)益，還代表了控制公司、指派公司管理層的權(quán)力，因此控股股份的售價(jià)高于其他股份，由此產(chǎn)生的溢價(jià)被稱為“控股溢價(jià)”（Cont。但世界上還有為數(shù)不少的國家沒有采用強(qiáng)制要約收購制度，如美國、德國、日本、澳大利亞、韓國以及我國的臺(tái)灣地區(qū)等。如此一來，上市公司控股股東及管理層的外界壓力就會(huì)增加，從而利于上市公司憂患意識(shí)的樹立和經(jīng)營效益的提高。 周嬌. 中國上市公司要約收購研究〔D〕，南京：河海大學(xué)，2004：2224.2．可以減少控制權(quán)轉(zhuǎn)移的交易成本和利于信息對(duì)稱和減少內(nèi)幕交易如果目標(biāo)公司的第一大股東相對(duì)控股且不愿讓出控制權(quán)，而其它股權(quán)又比較分散，此時(shí)收購方欲通過以協(xié)議方式收集分散的非流通股為主來獲取控制權(quán)，顯然交易成本很高。在要約收購方式下，收購成本由兩部分構(gòu)成，其一是受讓國有股的成本，其二是發(fā)出要約后對(duì)流通股股東中接受要約者的支付。華堂律師事務(wù)所課題組《上市公司資產(chǎn)重組與股份轉(zhuǎn)讓若干法律問題研究》對(duì)非流通中小股東的利益保護(hù)予以了關(guān)注，提出應(yīng)賦予上市公司非流通的中小股東在控股股東轉(zhuǎn)讓所持股份時(shí)享有優(yōu)先受讓權(quán)的主張。概而言之，理論界從以下兩個(gè)角度對(duì)這一問題進(jìn)行了討論：1． 從控股股東誠信義務(wù)的角度在美國，有關(guān)并購的判例法對(duì)出讓股份的控股股東規(guī)定了一種義務(wù)，使控股股東在某些情況下必須為股份買受者劫掠公司的行為負(fù)責(zé)，換言之，控制權(quán)的重要功能之一即是選擇管理層，而此種選擇權(quán)必須負(fù)責(zé)任地行使。但是，如果政府將領(lǐng)導(dǎo)、教練、運(yùn)動(dòng)員三重身份集于一身，過度地介入企業(yè)并購，成為并購當(dāng)然主體，一切并購事項(xiàng)均由自己包辦，則可能導(dǎo)致政府行為邊界的無限擴(kuò)張、市場(chǎng)機(jī)制的嚴(yán)重扭曲和經(jīng)營效率的極度低下。 上海市上市公司資產(chǎn)重組領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室編. 上海上市公司資產(chǎn)重組全景實(shí)錄〔M〕. 上海：上海遠(yuǎn)東出版社，2001：2363. 上海市上市公司資產(chǎn)重組領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室編. 資產(chǎn)重組風(fēng)云錄〔M〕. 上海：上海人民出版社，1999：1233.2．有弊論楊瑞蘭對(duì)政府推動(dòng)上市公司并購帶來的弊端有深入的分析。可見兼并收購類并購中政府的主體性特征表現(xiàn)尤為突出。從上市公司看，政府的主體性并購重組行為確保了它的扭虧為盈或配股資格，實(shí)現(xiàn)了它短期的微觀目標(biāo)。 正如惠紅梅等所指出的，通過上市公司國有股和法人股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓，為限制流通股份的交易提供了渠道，有利于盤活國有資產(chǎn)，促進(jìn)企業(yè)機(jī)制轉(zhuǎn)化，有利于為H股、紅籌公司的海外上市創(chuàng)造條件。 愛使股份的4次控股權(quán)之爭分別是：1994年6月9日，遼寧國發(fā)（集團(tuán)）股份有限公司及其關(guān)聯(lián)公司舉牌愛使股份；1996年6月，愛使股份的股東延中實(shí)業(yè)與上海市徐匯區(qū)城開集團(tuán)為爭奪董事會(huì)席位展開股權(quán)爭持，最終延中實(shí)業(yè)控制愛使股份；1998年7月1日，天津大港油田有限責(zé)任公司對(duì)愛使股份“舉牌”并入主愛使股份； 2000年7月天天科技、同達(dá)志遠(yuǎn)兩公司“舉牌” 愛使股份?！?第62條則規(guī)定“股份持有人”、“股份控制人”、“一致行動(dòng)人”的含義與《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》中“股份持有人”、“股份控制人”、“一致行動(dòng)人”的含義相同。他認(rèn)為比照國外相應(yīng)規(guī)定，我們首先應(yīng)明確“一致行動(dòng)人”的范圍，包括關(guān)聯(lián)人和有一致行動(dòng)契約的人。關(guān)于“一致行動(dòng)人”的界定，目前，受到普遍贊許的是香港證券與期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)的《公司收購及合并守則》的規(guī)定，“一致行動(dòng)人”包括依據(jù)一項(xiàng)協(xié)議或諒解，通過其中任何一人取得一家公司的投票權(quán)，一起積極合作以取得或鞏固對(duì)公司的控制權(quán)的人。在此期間，頻繁發(fā)布持股狀況必然刺激股市，引起股價(jià)上漲，從而大大提高收購成本。而在中國證券市場(chǎng)出現(xiàn)的第一起收購事件（“寶延事件”）——寶安公司收購延中公司的股份過程中，％時(shí)才發(fā)表第一份報(bào)告，并在發(fā)表報(bào)告的當(dāng)天下午又購進(jìn)延中公司股票。此后，其持股數(shù)量的增減變化每達(dá)到一定比例，都應(yīng)依照有關(guān)法律予以公開。例如，當(dāng)時(shí)深圳證管辦發(fā)言人認(rèn)為：上市公司的收購與兼并是股份制經(jīng)濟(jì)運(yùn)作的重要一環(huán)，只要遵照上市公司監(jiān)管暫行辦法，任何上市公司都能與寶安集團(tuán)一樣有權(quán)力收購其他上市公司，不必大驚小怪。一般情況下，公司合并將會(huì)發(fā)生控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，我國證券市場(chǎng)以公司合并方式出現(xiàn)的整體上市之所以沒有發(fā)生公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，主要是由歷史原因造成的。但是，該方案“很可能出現(xiàn)僅剩1%%的股東沒有接受要約收購，在這種情況下公司可以退市，但是否可以注銷？這部分股東權(quán)益將如何處理？國內(nèi)的法規(guī)沒有明確規(guī)定。如果華聯(lián)商廈的股東不愿意換股，合并方案設(shè)計(jì)了一個(gè)現(xiàn)金選擇權(quán)，股東可以將手中股票直接換成現(xiàn)金。并于2004年1月7日成功發(fā)行并募集24億元人民幣。例如，TCL集團(tuán)整體上市是中國證券市場(chǎng)首家母公司吸收合并上市公司并實(shí)現(xiàn)IPO的案例，第一百貨、華聯(lián)商廈合并是中國證券市場(chǎng)首家上市公司之間的合并案。筆者認(rèn)為，委托管理其實(shí)是一種股權(quán)轉(zhuǎn)讓的準(zhǔn)備狀態(tài)，是在有關(guān)各級(jí)管理機(jī)構(gòu)批文下來前提前介入上市公司管理、整合以及其他實(shí)質(zhì)性重組工作的過渡階段。2000年就有中聯(lián)建設(shè)、幸福實(shí)業(yè)和炎黃在線等上市公司的控股權(quán)通過司法裁定實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)移，在2001年的控股權(quán)轉(zhuǎn)讓中又出現(xiàn)了東泰控股（000506）、萬家樂A（000533）等案例。我國證券市場(chǎng)目前出現(xiàn)的迂回模式有以下幾種。而市價(jià)則一直在8元上方運(yùn)作，流通股股東自然不會(huì)接受收購要約。法律之所以做出要約收購的規(guī)定，從理論意義上說，是基于公司收購會(huì)對(duì)被收購公司的所有股東產(chǎn)生重要影響，特別是在收購者取得公司股票達(dá)到一定比例、取得控制權(quán)的時(shí)候，收購者即新的大股東有可能利用資本多數(shù)決定原則來侵犯其他股東的利益，為消除其他股東的疑慮和對(duì)收購方的不信任，法律賦予他們選擇是否按照一定價(jià)格向收購者賣出股票而退出公司的權(quán)利。 〔J〕.中國證券報(bào)，20000524(6).下表是1994－2000年期間買殼上市的統(tǒng)計(jì)。而且，由于置入上市公司的是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，其盈利能力一般經(jīng)過專業(yè)人士的提前測(cè)算，可以確保入主上市公司一年后實(shí)現(xiàn)再融資的基本條件；對(duì)于被收購方來說，不僅實(shí)現(xiàn)了從上市公司的全面退出，滿足了其自身整合的需要，而且其持有的非流通股實(shí)現(xiàn)了一定程度的溢價(jià)交易，出售殼資源的所得亦是一筆不菲的收入；對(duì)目標(biāo)公司來說，其主營業(yè)務(wù)發(fā)生了變更，資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力都獲得了大幅度提高，亦是一件益于證券市場(chǎng)之舉。比較典型的案例是中國石油化工集團(tuán)公司的戰(zhàn)略重組。資產(chǎn)置換的主要目的在于保持上市公司的再融資資格，不能解決置出劣質(zhì)資產(chǎn)的保值增值問題。股權(quán)比例集中是目前我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的一大特征，因此以獲取控股權(quán)為目的的股權(quán)收購交易額動(dòng)輒需要幾千萬甚至幾億，資產(chǎn)收購?fù)瑯邮遣环频慕灰最~，這加大了收購的風(fēng)險(xiǎn)和難度，很多收購者很難一下子拿出數(shù)千萬元甚至數(shù)億元現(xiàn)金，不得不望而卻步。根據(jù)《公司法》規(guī)定，連續(xù)三年虧損的上市公司將被取消上市資格?！昂憷馐录敝凶C監(jiān)會(huì)對(duì)收購方要約收購義務(wù)的豁免和國資委首開國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的批準(zhǔn)都體現(xiàn)了政府對(duì)并購重組的態(tài)度，是中國上市公司從自行并購到政府大力推動(dòng)的開始，催生了中國股市挖掘不盡的題材板塊———資產(chǎn)重組。這也是迄今為至，中國證券市場(chǎng)發(fā)生的二級(jí)市場(chǎng)場(chǎng)內(nèi)收購基本上局限于上述五支股權(quán)結(jié)構(gòu)十分特殊的三無概念股的原因。如萬科收購上海申華，深圳無極收購飛躍音響，君安證券收購上海申華，天津大港收購愛使股份，甚至是一支股票被多次收購，如延中實(shí)業(yè)。該案例的收購方深圳寶安集團(tuán)為1991年6月在深交所上市的一家公司，目標(biāo)公司為上海延中實(shí)業(yè)股份有限公司（現(xiàn)更名為方正科技集團(tuán)股份有限公司，股票代碼600601）。因此，本文關(guān)于中國上市公司并購重組三種基本模式之說實(shí)際上是狹義上的并購重組——“上市公司收購”的法定模式。我國《公司法》第七章關(guān)于公司合并（包括新設(shè)合并和吸收合并）和分立的規(guī)定當(dāng)然也適用于上市公司之間的合并和分立，但是《公司法》規(guī)定的“上市公司合并分立”與《證券法》和《上市公司收購管理辦法》中規(guī)定的“上市公司收購”顯然沒有根據(jù)同一標(biāo)準(zhǔn)對(duì)上市公司并購重組的模式做出分類。“寶延事件”以及由此引發(fā)的討論，對(duì)于我國企業(yè)通過市場(chǎng)調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)、加快企業(yè)經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)換和完善證券市場(chǎng)法規(guī)體系的建設(shè)都產(chǎn)生了積極的影響。， 都曾經(jīng)發(fā)生過并購事件。而非三無概念股公司國家控股比例大多高達(dá)60％以上，通過二級(jí)市場(chǎng)收購取得控股權(quán)并不可能。這是中國證券市場(chǎng)上第一個(gè)獲豁免全面要約收購義務(wù)，第一例開創(chuàng)中國證券市場(chǎng)國家股大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓之先河，也是第一例典型的財(cái)務(wù)購并案例。到1995年和1996年，虧損上市公司大量出現(xiàn)，其中有一部分已連續(xù)兩年虧損。4. 協(xié)議并購模式的深化創(chuàng)新——特別是“買殼上市”的出現(xiàn)則是協(xié)議收購保持主流地位的持續(xù)推動(dòng)力(1) 協(xié)議收購模式深化創(chuàng)新之一表現(xiàn)為收購價(jià)款支付方式的創(chuàng)新。我國證券市場(chǎng)首家以整體資產(chǎn)置換方式進(jìn)行資產(chǎn)重組的是1997年上海交運(yùn)集團(tuán)公司（控股股東）置換上海鋼鐵運(yùn)輸股份有限公司（現(xiàn)更名為上海交運(yùn)股份有限公司）資產(chǎn)；部分資產(chǎn)置換具有代表性的案例是1998年6月申達(dá)集團(tuán)（控股股東）置換上海申達(dá)股份有限公司資產(chǎn)和冠生園集團(tuán)（控股股東）置換上海豐華圓珠資產(chǎn)。綜合使用往往適用于并購重組交易中交易方較多的情形。結(jié)合模式還體現(xiàn)了對(duì)交易各方利益保障和風(fēng)險(xiǎn)控制的價(jià)值，從示意圖可以看出，對(duì)于收購方來說，其實(shí)際動(dòng)用的資金僅僅為“殼資源”的價(jià)值額和聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)專業(yè)人士的費(fèi)用，不過區(qū)區(qū)幾千萬元，卻不必經(jīng)過首次公開發(fā)行（Initial Public Offering）（IPO）改制、輔導(dǎo)、審核和上市的漫長過程。正如一些學(xué)者所言，1997年的“十五大”之后發(fā)揮證券市場(chǎng)的作用，推進(jìn)國企改革和加強(qiáng)證券市場(chǎng)制度建設(shè)，促進(jìn)國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略調(diào)整成為理論界的主流意見 張卓元、董輔礽、唐宗焜. 國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)調(diào)整與證券市場(chǎng)發(fā)展〔J〕. 經(jīng)濟(jì)研究,1998(10):310.，并且，一批因受政策限制而被排除在證券市場(chǎng)之外的民營企業(yè)，開始紛紛以買“殼”的方式間接上市。要約收購既是國外成熟證券市場(chǎng)公司收購的典型方式，又是各國證券法調(diào)整的核心范疇?？梢姡鲇诠?jié)省收購成本的考慮，收購方會(huì)防止相關(guān)信息影響股價(jià)預(yù)先上漲，那么，按照“加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值的百分之九十”的價(jià)格，顯然是低于流通股東的持股成本，但卻合乎法律的規(guī)定。同上文所講協(xié)議并購中的結(jié)合模式一樣，迂回模式也最能體現(xiàn)并購專家的創(chuàng)新和智慧。通常，當(dāng)上市公司的原來大股東無法償還債權(quán)人債務(wù)時(shí)，債權(quán)人有權(quán)申請(qǐng)法院對(duì)大股東所持有的國有股資產(chǎn)進(jìn)行凍結(jié)拍賣抵債，戰(zhàn)略投資者可以以競(jìng)拍的方式取得這部分股權(quán)，或者由法院直接裁定將這部分股權(quán)給債權(quán)人作為抵償。4．委托管理就實(shí)質(zhì)而言，在眾多控股權(quán)轉(zhuǎn)讓案中，委托管理股權(quán)并非真正意義上的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，選擇此種方式收購股權(quán)有其一定的背景原因。正如上文所述的年內(nèi)已經(jīng)成功實(shí)現(xiàn)整體上市的TCL集團(tuán)整體上市案、武鋼集團(tuán)整體上市案和第一百貨、華聯(lián)商廈合并案，已經(jīng)成功完成的整體上市都是通過上市公司的并購重組實(shí)現(xiàn)的。此股價(jià)是TCL通訊自2001年1月2日至今約兩年九個(gè)月的歷史最高價(jià)。非流通股折股比例確定為1∶，流通股折股比例確定為1∶。.71.68.61.53.82.51.36.36.87.67.65.55.52.44.41.35這個(gè)方案的好處在于，TCL集團(tuán)擁有發(fā)出要約的主動(dòng)性，可以控制要約價(jià)格，而《上市公司收購管理辦法》中，已明確規(guī)定了要約收購的具體操作程序，因此要約收購方案在操作上有章可循。需要指出的是，雖然我國證券市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生的整體上市案例——TCL集團(tuán)整體上市是以公司合并的方式實(shí)現(xiàn)的，整體上市模式不發(fā)生公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，但并不能推出公司合并不發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的結(jié)論。 第二節(jié) 中國上市公司并