【正文】 保障和風險控制的價值，從示意圖可以看出，對于收購方來說，其實際動用的資金僅僅為“殼資源”的價值額和聘請中介機構專業(yè)人士的費用，不過區(qū)區(qū)幾千萬元，卻不必經過首次公開發(fā)行（Initial Public Offering）（IPO）改制、輔導、審核和上市的漫長過程。目前中國石油化工股份有限公司的子上市公司中國石化湖北興化股份有限公司已經完成并購重組。綜合使用往往適用于并購重組交易中交易方較多的情形。債權支付、零成本收購和混合支付既適用于股權收購，也適用于資產收購。我國證券市場首家以整體資產置換方式進行資產重組的是1997年上海交運集團公司（控股股東）置換上海鋼鐵運輸股份有限公司（現(xiàn)更名為上海交運股份有限公司）資產；部分資產置換具有代表性的案例是1998年6月申達集團（控股股東）置換上海申達股份有限公司資產和冠生園集團（控股股東）置換上海豐華圓珠資產。1997年3月，上海市國資委批準廣電股份和真空電子的國有股股權由上海儀電控股（集團）公司劃轉給上海廣電（集團）有限公司，首開國有股劃轉的先河。4. 協(xié)議并購模式的深化創(chuàng)新——特別是“買殼上市”的出現(xiàn)則是協(xié)議收購保持主流地位的持續(xù)推動力(1) 協(xié)議收購模式深化創(chuàng)新之一表現(xiàn)為收購價款支付方式的創(chuàng)新。1996年，上海市政府做出了以上市公司資產重組為龍頭，帶動全市的經濟結構調整和資產重組的決定。到1995年和1996年，虧損上市公司大量出現(xiàn)，其中有一部分已連續(xù)兩年虧損。由于我國目前絕大多數(shù)上市公司由非流通的國有股控股，因此協(xié)議轉讓模式一開，國有股、法人股轉讓的控股權轉移重組逐步成為我國證券市場并購重組的主流模式。這是中國證券市場上第一個獲豁免全面要約收購義務，第一例開創(chuàng)中國證券市場國家股大宗股權轉讓之先河，也是第一例典型的財務購并案例。negotiated而非三無概念股公司國家控股比例大多高達60％以上，通過二級市場收購取得控股權并不可能。 可見二級市場場內收購和目標公司的股權結構有很大關系，原因在于三無概念股的股本全流通，收購方無須經過各種審批手續(xù)和程序，不存在任何法律法規(guī)上的障礙，只要愿意，直接在二級市場上收購便可。， 都曾經發(fā)生過并購事件。同時，“寶延事件”演繹了企業(yè)控制權在股票交易和流通中轉移的生動實踐，中國上市公司的并購重組和控股權市場自此啟動?！皩氀邮录币约坝纱艘l(fā)的討論，對于我國企業(yè)通過市場調整股權結構、加快企業(yè)經營機制的轉換和完善證券市場法規(guī)體系的建設都產生了積極的影響。 從實踐發(fā)展的層面考察，每一個并購重組案例的發(fā)生，既是對法定模式的實踐，更是對法定模式的豐富和深化。我國《公司法》第七章關于公司合并（包括新設合并和吸收合并）和分立的規(guī)定當然也適用于上市公司之間的合并和分立，但是《公司法》規(guī)定的“上市公司合并分立”與《證券法》和《上市公司收購管理辦法》中規(guī)定的“上市公司收購”顯然沒有根據(jù)同一標準對上市公司并購重組的模式做出分類。第二章 中國上市公司并購重組的模式研究第一節(jié) 中國上市公司并購重組的模式創(chuàng)新關于并購重組的模式，從國家立法層面考察，我國《證券法》第78條規(guī)定了兩種模式，即 “上市公司收購可以采取要約收購和協(xié)議收購的方式”，《上市公司收購管理辦法》第3條則拓展為三種模式即 “收購人可以通過協(xié)議收購、要約收購或者證券交易所的集中競價交易方式進行上市公司收購，獲得對一個上市公司的實際控制權”，因此，我國目前法定的并購重組模式包括協(xié)議收購、要約收購和集中競價交易三種。因此，本文關于中國上市公司并購重組三種基本模式之說實際上是狹義上的并購重組——“上市公司收購”的法定模式。在法定模式的框架中不斷創(chuàng)新，一些創(chuàng)新經過積累又被法定模式吸收，是各國并購重組立法和實踐之間相互關系的一大特色和并購重組制度變遷的具體體現(xiàn)，我國證券市場的并購重組也生動地詮釋了二者的互動關系和并購重組的制度變遷。該案例的收購方深圳寶安集團為1991年6月在深交所上市的一家公司，目標公司為上海延中實業(yè)股份有限公司（現(xiàn)更名為方正科技集團股份有限公司，股票代碼600601）。上市公司控股權市場則是促使公司法人治理結構完善和降低股東和管理層之間“委托－代理”風險的外在機制，因為如果公司的法人治理結構不完善和公司管理層未盡股東利益最大化的信托責任，致使公司價值降低，則加大了公司在二級市場被并購重組的可能性，一旦公司被并購，則一般要更換管理層。如萬科收購上海申華，深圳無極收購飛躍音響，君安證券收購上海申華，天津大港收購愛使股份，甚至是一支股票被多次收購，如延中實業(yè)。而且三無概念股股權分散，易于控股，這就極大地降低了收購成本。這也是迄今為至，中國證券市場發(fā)生的二級市場場內收購基本上局限于上述五支股權結構十分特殊的三無概念股的原因。transaction)是指收購方在證券市場之外與目標公司的股東（主要是大股東）在股票價格、股票數(shù)量等方面進行協(xié)商，購買目標公司股份的行為?！昂憷馐录敝凶C監(jiān)會對收購方要約收購義務的豁免和國資委首開國有股協(xié)議轉讓的批準都體現(xiàn)了政府對并購重組的態(tài)度，是中國上市公司從自行并購到政府大力推動的開始，催生了中國股市挖掘不盡的題材板塊———資產重組。可見我國上市公司特殊的股權結構——非流通國有股的控股地位，是協(xié)議收購成為主流的首要原因。根據(jù)《公司法》規(guī)定，連續(xù)三年虧損的上市公司將被取消上市資格。在政府的推動下，僅10月一個月就有8家上海本地上市公司發(fā)生了并購事件，當年524家上市公司中，企業(yè)并購和資產重組達60多起，約占上市公司總數(shù)的15%。股權比例集中是目前我國上市公司股權結構的一大特征，因此以獲取控股權為目的的股權收購交易額動輒需要幾千萬甚至幾億，資產收購同樣是不菲的交易額，這加大了收購的風險和難度，很多收購者很難一下子拿出數(shù)千萬元甚至數(shù)億元現(xiàn)金，不得不望而卻步。1997年9月天津泰達收購天津美綸(000652)國有股獲無償劃撥批準，1997年11月上海市國資委批準上菱電器的國有股股權由上海輕工控股（集團）公司劃轉給上海電氣（集團）總公司；2000年2月改制之后的中國石油化工股份有限公司進行大規(guī)模的內部重組，亦是通過國有股無償劃轉方式入主中國鳳凰、揚子石化等數(shù)十家上市公司。資產置換的主要目的在于保持上市公司的再融資資格，不能解決置出劣質資產的保值增值問題。現(xiàn)以股權支付為例示意如下。比較典型的案例是中國石油化工集團公司的戰(zhàn)略重組。從以下股權收購、資產置換和資產收購結合模式操作示意圖可以看出，股權收購、資產置換和資產收購結合模式的并購重組已經超越了控股股東與上市公司、同地域或同一企業(yè)集團內部并購重組的局限性，首先是交易對象的擴大，已經不再局限于同一利益主體的內部重組，市場化因素更為顯現(xiàn)。而且，由于置入上市公司的是優(yōu)質資產，其盈利能力一般經過專業(yè)人士的提前測算，可以確保入主上市公司一年后實現(xiàn)再融資的基本條件；對于被收購方來說，不僅實現(xiàn)了從上市公司的全面退出，滿足了其自身整合的需要，而且其持有的非流通股實現(xiàn)了一定程度的溢價交易，出售殼資源的所得亦是一筆不菲的收入；對目標公司來說，其主營業(yè)務發(fā)生了變更，資產質量和盈利能力都獲得了大幅度提高，亦是一件益于證券市場之舉。資料來源：湖北興化000886公告材料）(3) 民營企業(yè)的廣泛參與和“殼資源”市場價格的出現(xiàn)則是協(xié)議并購模式深化創(chuàng)新的表現(xiàn)之三。 〔J〕.中國證券報，20000524(6).下表是1994－2000年期間買殼上市的統(tǒng)計。要約收購與協(xié)議收購的主要區(qū)別是前者面向全體股東，要約價格也適用于全體股東，而后者則面向部分大股東，收購的價格可以隨不同股東而異。法律之所以做出要約收購的規(guī)定，從理論意義上說，是基于公司收購會對被收購公司的所有股東產生重要影響，特別是在收購者取得公司股票達到一定比例、取得控制權的時候，收購者即新的大股東有可能利用資本多數(shù)決定原則來侵犯其他股東的利益，為消除其他股東的疑慮和對收購方的不信任，法律賦予他們選擇是否按照一定價格向收購者賣出股票而退出公司的權利。 南京鋼鐵聯(lián)合有限公司對南鋼股份(600282)的要約收購案及其后發(fā)生美羅藥業(yè)（600297）要約收購案和大廈股份（600327）要約收購案，最終都以零預受收場，以致于被各方指斥為“做秀”、“走過場”和“公開的市場游戲”。而市價則一直在8元上方運作，流通股股東自然不會接受收購要約。盡管開中國證券市場要約收購之先河的南鋼股份要約收購案以“零預受”結束，截至2005年2月16日我國已經發(fā)生的10個要約收購案有5個均以“零預受”結束，發(fā)生預售的要約收購案預售股數(shù)占總股本的比例微乎其微，但不可否認，要約收購引入了競爭機制，無論是其為上市公司收購提供的模式創(chuàng)新，推動上市公司并購行為的市場化，還是出于對戰(zhàn)略性收購和大規(guī)模產業(yè)整合的引導和鼓勵，還是可以有效避免暗箱操作從而使得收購價格合理化，對中國證券市場的健康發(fā)展具有顯著的積極意義，應該成為一種積極鼓勵的方向。我國證券市場目前出現(xiàn)的迂回模式有以下幾種。間接控股方式雖然未能直接控股上市公司，但是其操作難度較小，成本較低，并且由于在收購方與上市公司之間有一個緩沖帶，因此對于收購方而言，其對上市公司的調控關系比較易于處理，同時，也能有效屏避雙方的風險。2000年就有中聯(lián)建設、幸福實業(yè)和炎黃在線等上市公司的控股權通過司法裁定實現(xiàn)了轉移，在2001年的控股權轉讓中又出現(xiàn)了東泰控股（000506）、萬家樂A（000533）等案例。但證監(jiān)會于2001年9月3日發(fā)布的《關于加強對上市公司非流通股協(xié)議轉讓活動的規(guī)范通知》，對在場外出現(xiàn)的以公開拍賣方式進行上市公司股權轉讓活動予以制止。筆者認為，委托管理其實是一種股權轉讓的準備狀態(tài)，是在有關各級管理機構批文下來前提前介入上市公司管理、整合以及其他實質性重組工作的過渡階段。整體上市是2004 年中國證券市場的一大熱點，年內已經成功實現(xiàn)整體上市的案例有TCL集團（000100）吸收合并TCL通訊（000542）整體上市案、武鋼集團通過武鋼股份（600005）定向增發(fā)整體上市案、彩虹股份（600707）控股股東央企彩虹集團香港整體上市案、華菱管線（000932）的控股股東華菱集團整體上市案。例如，TCL集團整體上市是中國證券市場首家母公司吸收合并上市公司并實現(xiàn)IPO的案例，第一百貨、華聯(lián)商廈合并是中國證券市場首家上市公司之間的合并案。根據(jù)TCL集團與TCL通訊的《合并協(xié)議》，換股股權登記日為2004年1月6日。并于2004年1月7日成功發(fā)行并募集24億元人民幣。鑒于股權分置情形，本次合并涉及合并雙方流通股和非流通股股東四方利益，為了讓第一百貨順利“吃”進華聯(lián)商廈，此次吸收合并采用了全新的分類折股的方法，即區(qū)別非流通股和流通股確定了兩個折股比例(即一股華聯(lián)商廈股份折換成第一百貨股份的比例)。如果華聯(lián)商廈的股東不愿意換股，合并方案設計了一個現(xiàn)金選擇權，股東可以將手中股票直接換成現(xiàn)金。二者的相同點在于并購重組都涉及上市公司，區(qū)別點則體現(xiàn)在以下兩個方面：首先，二者適用的法律不同。但是，該方案“很可能出現(xiàn)僅剩1%%的股東沒有接受要約收購，在這種情況下公司可以退市，但是否可以注銷？這部分股東權益將如何處理？國內的法規(guī)沒有明確規(guī)定。其次，公司控制權是否發(fā)生轉移不同。一般情況下，公司合并將會發(fā)生控制權的轉移，我國證券市場以公司合并方式出現(xiàn)的整體上市之所以沒有發(fā)生公司控制權的轉移，主要是由歷史原因造成的。支持者認為，整體上市是金融創(chuàng)新，整體上市徹底解決了上市公司與控股股東之間的關聯(lián)交易，有利于上市公司和證券市場的發(fā)展。例如，當時深圳證管辦發(fā)言人認為：上市公司的收購與兼并是股份制經濟運作的重要一環(huán)，只要遵照上市公司監(jiān)管暫行辦法，任何上市公司都能與寶安集團一樣有權力收購其他上市公司，不必大驚小怪。黃湘源認為這一事件以及由此引發(fā)的討論，對于我國企業(yè)通過市場調整股權結構、加快企業(yè)經營機制的轉換和完善證券市場法規(guī)體系的建設都產生了積極的影響。此后，其持股數(shù)量的增減變化每達到一定比例，都應依照有關法律予以公開。如有收購意圖的，必須詳細披露持股人的基本情況，收購資金來源、收購目的、進一步收購計劃與發(fā)展計劃，以及一致行動人等，盡量讓投資者了解收購方的實力和意圖，以作出理性的判斷，減少市場操縱的可能性。而在中國證券市場出現(xiàn)的第一起收購事件（“寶延事件”）——寶安公司收購延中公司的股份過程中，％時才發(fā)表第一份報告，并在發(fā)表報告的當天下午又購進延中公司股票。就監(jiān)管體制而言，目前我國實行的是以法定型監(jiān)管為主，自律型監(jiān)管為輔的監(jiān)管體制。在此期間，頻繁發(fā)布持股狀況必然刺激股市，引起股價上漲，從而大大提高收購成本。早在1993年，我國第一起上市公司收購事件——“寶延事件”中，就因為“一致行動人”問題而引起爭議。關于“一致行動人”的界定，目前，受到普遍贊許的是香港證券與期貨事務監(jiān)察委員會的《公司收購及合并守則》的規(guī)定，“一致行動人”包括依據(jù)一項協(xié)議或諒解，通過其中任何一人取得一家公司的投票權，一起積極合作以取得或鞏固對公司的控制權的人?！耙恢滦袆尤恕钡恼J定在客觀上十分困難，基于保護廣大中小投資者利益，防止大股東聯(lián)手操縱市場，各國對“一致行動人”的認定比較寬泛，對舉證要求也很低。他認為比照國外相應規(guī)定，我們首先應明確“一致行動人”的范圍，包括關聯(lián)人和有一致行動契約的人。無關聯(lián)關系的“一致行動人”的認定范圍過窄，有利于收購人分割其持有的股票，避開權益披露的觸發(fā)點，降低收購成本，為大股東聯(lián)手操縱市場提供了空間，會使廣大中小股東得不到有力的保護。” 第62條則規(guī)定“股份持有人”、“股份控制人”、“一致行動人”的含義與《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》中“股份持有人”、“股份控制人”、“一致行動人”的含義相同。基于我國上市公司目前特殊的股權結構，公開市場收購目前僅集中在延中實業(yè)（現(xiàn)方正科技）、申華控股、愛使股份、飛樂音響、ST興業(yè)共五支三無概念股上。 愛使股份的4次控股權之爭分別是：1994年6月9日，遼寧國發(fā)（集團）股份有限公司及其關聯(lián)公司舉牌愛使股份；1996年6月，愛使股份的股東延中實業(yè)與上海市徐匯區(qū)城開集團為爭奪董事會席位展開股權爭持，最終延中實業(yè)控制愛使股份；1998年7月1日，天津大港油田有限責任公司對愛使股份“舉牌”并入主愛使