【正文】 股股權(quán)分散，易于控股，這就極大地降低了收購成本。transaction)是指收購方在證券市場之外與目標(biāo)公司的股東（主要是大股東）在股票價格、股票數(shù)量等方面進(jìn)行協(xié)商，購買目標(biāo)公司股份的行為?？梢娢覈鲜泄咎厥獾墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)——非流通國有股的控股地位，是協(xié)議收購成為主流的首要原因。在政府的推動下，僅10月一個月就有8家上海本地上市公司發(fā)生了并購事件，當(dāng)年524家上市公司中，企業(yè)并購和資產(chǎn)重組達(dá)60多起，約占上市公司總數(shù)的15%。1997年9月天津泰達(dá)收購天津美綸(000652)國有股獲無償劃撥批準(zhǔn)，1997年11月上海市國資委批準(zhǔn)上菱電器的國有股股權(quán)由上海輕工控股（集團(tuán)）公司劃轉(zhuǎn)給上海電氣（集團(tuán)）總公司；2000年2月改制之后的中國石油化工股份有限公司進(jìn)行大規(guī)模的內(nèi)部重組，亦是通過國有股無償劃轉(zhuǎn)方式入主中國鳳凰、揚(yáng)子石化等數(shù)十家上市公司。現(xiàn)以股權(quán)支付為例示意如下。從以下股權(quán)收購、資產(chǎn)置換和資產(chǎn)收購結(jié)合模式操作示意圖可以看出，股權(quán)收購、資產(chǎn)置換和資產(chǎn)收購結(jié)合模式的并購重組已經(jīng)超越了控股股東與上市公司、同地域或同一企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部并購重組的局限性，首先是交易對象的擴(kuò)大，已經(jīng)不再局限于同一利益主體的內(nèi)部重組，市場化因素更為顯現(xiàn)。資料來源：湖北興化000886公告材料）(3) 民營企業(yè)的廣泛參與和“殼資源”市場價格的出現(xiàn)則是協(xié)議并購模式深化創(chuàng)新的表現(xiàn)之三。要約收購與協(xié)議收購的主要區(qū)別是前者面向全體股東，要約價格也適用于全體股東，而后者則面向部分大股東，收購的價格可以隨不同股東而異。 南京鋼鐵聯(lián)合有限公司對南鋼股份(600282)的要約收購案及其后發(fā)生美羅藥業(yè)（600297）要約收購案和大廈股份（600327）要約收購案，最終都以零預(yù)受收場，以致于被各方指斥為“做秀”、“走過場”和“公開的市場游戲”。盡管開中國證券市場要約收購之先河的南鋼股份要約收購案以“零預(yù)受”結(jié)束，截至2005年2月16日我國已經(jīng)發(fā)生的10個要約收購案有5個均以“零預(yù)受”結(jié)束，發(fā)生預(yù)售的要約收購案預(yù)售股數(shù)占總股本的比例微乎其微，但不可否認(rèn)，要約收購引入了競爭機(jī)制，無論是其為上市公司收購提供的模式創(chuàng)新，推動上市公司并購行為的市場化，還是出于對戰(zhàn)略性收購和大規(guī)模產(chǎn)業(yè)整合的引導(dǎo)和鼓勵，還是可以有效避免暗箱操作從而使得收購價格合理化，對中國證券市場的健康發(fā)展具有顯著的積極意義，應(yīng)該成為一種積極鼓勵的方向。間接控股方式雖然未能直接控股上市公司，但是其操作難度較小，成本較低，并且由于在收購方與上市公司之間有一個緩沖帶，因此對于收購方而言，其對上市公司的調(diào)控關(guān)系比較易于處理，同時，也能有效屏避雙方的風(fēng)險。但證監(jiān)會于2001年9月3日發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)對上市公司非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓活動的規(guī)范通知》，對在場外出現(xiàn)的以公開拍賣方式進(jìn)行上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓活動予以制止。整體上市是2004 年中國證券市場的一大熱點(diǎn)，年內(nèi)已經(jīng)成功實(shí)現(xiàn)整體上市的案例有TCL集團(tuán)（000100）吸收合并TCL通訊（000542）整體上市案、武鋼集團(tuán)通過武鋼股份（600005）定向增發(fā)整體上市案、彩虹股份（600707）控股股東央企彩虹集團(tuán)香港整體上市案、華菱管線（000932）的控股股東華菱集團(tuán)整體上市案。根據(jù)TCL集團(tuán)與TCL通訊的《合并協(xié)議》，換股股權(quán)登記日為2004年1月6日。鑒于股權(quán)分置情形，本次合并涉及合并雙方流通股和非流通股股東四方利益，為了讓第一百貨順利“吃”進(jìn)華聯(lián)商廈，此次吸收合并采用了全新的分類折股的方法，即區(qū)別非流通股和流通股確定了兩個折股比例(即一股華聯(lián)商廈股份折換成第一百貨股份的比例)。二者的相同點(diǎn)在于并購重組都涉及上市公司，區(qū)別點(diǎn)則體現(xiàn)在以下兩個方面：首先，二者適用的法律不同。其次，公司控制權(quán)是否發(fā)生轉(zhuǎn)移不同。支持者認(rèn)為，整體上市是金融創(chuàng)新，整體上市徹底解決了上市公司與控股股東之間的關(guān)聯(lián)交易，有利于上市公司和證券市場的發(fā)展。黃湘源認(rèn)為這一事件以及由此引發(fā)的討論，對于我國企業(yè)通過市場調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)、加快企業(yè)經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)換和完善證券市場法規(guī)體系的建設(shè)都產(chǎn)生了積極的影響。如有收購意圖的，必須詳細(xì)披露持股人的基本情況，收購資金來源、收購目的、進(jìn)一步收購計劃與發(fā)展計劃，以及一致行動人等，盡量讓投資者了解收購方的實(shí)力和意圖，以作出理性的判斷，減少市場操縱的可能性。就監(jiān)管體制而言，目前我國實(shí)行的是以法定型監(jiān)管為主，自律型監(jiān)管為輔的監(jiān)管體制。早在1993年，我國第一起上市公司收購事件——“寶延事件”中，就因?yàn)椤耙恢滦袆尤恕眴栴}而引起爭議?！耙恢滦袆尤恕钡恼J(rèn)定在客觀上十分困難，基于保護(hù)廣大中小投資者利益，防止大股東聯(lián)手操縱市場，各國對“一致行動人”的認(rèn)定比較寬泛，對舉證要求也很低。無關(guān)聯(lián)關(guān)系的“一致行動人”的認(rèn)定范圍過窄，有利于收購人分割其持有的股票，避開權(quán)益披露的觸發(fā)點(diǎn)，降低收購成本，為大股東聯(lián)手操縱市場提供了空間，會使廣大中小股東得不到有力的保護(hù)?；谖覈鲜泄灸壳疤厥獾墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)，公開市場收購目前僅集中在延中實(shí)業(yè)（現(xiàn)方正科技）、申華控股、愛使股份、飛樂音響、ST興業(yè)共五支三無概念股上。如何將上市公司的收購轉(zhuǎn)為一種有利于上市公司長遠(yuǎn)發(fā)展的經(jīng)營行為？林凌認(rèn)為將管理層的利益與公司利益聯(lián)系在一起，監(jiān)管層輔以嚴(yán)格的信息披露和會計制度，針對上市公司的收購才能轉(zhuǎn)為一種有利于上市公司長遠(yuǎn)發(fā)展的經(jīng)營行為。 文宏. 證券市場“殼”交易與經(jīng)濟(jì)效率〔J〕. 經(jīng)濟(jì)科學(xué)，1999（2）：15.（二）對政府推動上市公司并購重組利弊的爭論我國特殊的體制背景，使政府成為事實(shí)上的企業(yè)并購重組主導(dǎo)者。這在非關(guān)聯(lián)購并中表現(xiàn)尤為明顯。正是政府推動上市公司并購帶來的正負(fù)效應(yīng)，有關(guān)政府推動的利弊和政府在上市公司并購中的角色定位就成了理論討論的一個熱點(diǎn)問題。在一些上市公司重組并購中，政府的主要作用在于給予重組方相當(dāng)優(yōu)惠的政策待遇，如稅收優(yōu)惠、債務(wù)本息減免、無償劃撥土地等。當(dāng)控股股東將其控股權(quán)益轉(zhuǎn)讓給他人時，即意味著也轉(zhuǎn)讓了一家營運(yùn)中公司的控制權(quán)，而這種轉(zhuǎn)讓與少數(shù)股東的利益密切相關(guān)。因當(dāng)我們從控股股東誠信義務(wù)的角度討論中小股東利益保護(hù)時，除了能在立法上概況性地規(guī)定控股股東的誠信義務(wù)外，更多只能寄希望于司法領(lǐng)域?qū)φ\信義務(wù)原則的具體應(yīng)用。但在立法上，因其要協(xié)調(diào)《公司法》、《證券法》等基本法律和許多上市公司收購的行政規(guī)章，處理這一問題有相當(dāng)難度。要約收購對于協(xié)議收購來說更有利于推動實(shí)質(zhì)性重組，能從根本上杜絕虛假重組，提高資源配置效率。如果公告要約日前透露或傳播收購事宜，很可能會拔高流通股股價，從而增加收購方成本，收購方會盡量在要約日前保守收購機(jī)密。根據(jù)該辦法第123條的規(guī)定，強(qiáng)制要約收購要求必須收購全部股份，而根據(jù)該辦法第24條的規(guī)定，主動要約收購不得超過30％的股份。因此，在一定條件下，有必要要求已獲得目標(biāo)公司控制權(quán)的股東以不低于其為取得控股權(quán)所支付的價格向其余所有股東發(fā)出收購要約，以保障大小股東獲得公平的待遇，為小股東提供推出的機(jī)會。同時若受要約人作出繼續(xù)持有全部或部分股份的決定，在收購?fù)瓿珊罂毓晒蓶|對小股東的“可能侵害”問題依然存在，同樣需要建立健全少數(shù)股東的權(quán)利體系，規(guī)定控股股東對公司的誠信義務(wù)，強(qiáng)化公司董事的誠信義務(wù)等相關(guān)法律制度體系才能保證中小股東的權(quán)益。英國是最早規(guī)定強(qiáng)制要約收購制度的國家，《城市守則》第9條規(guī)定：任何人或一致行動人通過收購股份取得受要約公司股東大會30％以上的投票權(quán)；或者任何人原先持有30％－50％的投票權(quán)，通過收購股份從而增加他在該公司的投票權(quán)的，必須向目標(biāo)公司全體股東發(fā)出全面要約收購，按照要約人或一致行動人在要約之前的12個月內(nèi)為購得該類股票所支付的最高價格，收購目標(biāo)公司所有發(fā)行在外的剩余股份。 王輝堂、蔡粵. 部分要約收購：一個要約，不同價格〔J〕. 上市公司，2001（3）：26.3．有利于股票市場“殼”資源的合理配置和促進(jìn)上市公司提高經(jīng)營效益優(yōu)化“殼”資源配置，需從三方面著手：改革上市篩選制度，落實(shí)摘牌下市制度，優(yōu)化控制權(quán)轉(zhuǎn)移制度。因此，協(xié)議并購發(fā)生時一般小股東只能被動地接受價格，沒有選擇和參與的機(jī)會，如果轉(zhuǎn)讓價格很低，小股東無力改變，而轉(zhuǎn)讓價格很高時，小股東也沒有機(jī)會出售股份。理論界對要約收購模式的討論，體現(xiàn)了中國上市公司并購重組模式思想的深化。對于前者的保護(hù)，《證券法》、《股票交易條例》、《上市公司收購辦法》等法律法規(guī)都以其流通性為基礎(chǔ)有相應(yīng)的保護(hù)條款。顯然協(xié)議收購容易對中小股東的權(quán)益造成損害，因此，各國有關(guān)協(xié)議收購的立法一般都以保護(hù)中小股東的利益作為立法目的之一?！?梅 君. 重組并購案例〔M〕. 北京：中國人民大學(xué)出版社出版，2003：39. 4．對并購中政府角色的研究顧保國、徐傳祥認(rèn)為，事實(shí)證明，行政性購并代替不了市場性購并，凡企業(yè)雙方非自愿、通過行政捏合“拉郎配”式的購并已經(jīng)遭到失敗，從某種意義上說，這種購并行為實(shí)際上透支著未來。上述政府官員是“有利論”的支持者。在1997年滬深上市公司282個購并案例中，屬兼并收購類并購的有133家，其中關(guān)聯(lián)并購43家，非關(guān)聯(lián)并購90家，兼并收購類占了全部并購的47%。政府在主導(dǎo)企業(yè)購并重組的行為中，其主體性表現(xiàn)在以下幾個方面：首先是并購重組對象的選擇，許多公司都是在地方政府的主導(dǎo)下通過國有股在當(dāng)?shù)仄髽I(yè)間的劃轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)的。自1994年4月28日發(fā)生第一例協(xié)議收購案例以來，理論界對協(xié)議收購模式的討論主要集中在以下幾個方面：（一）對協(xié)議并購意義的研究證券市場和股份公司在制度設(shè)計上相互契合的一個特征在于股票的流動性，股票的流動性程度既是衡量證券市場成熟程度的重要指標(biāo)，也是判斷發(fā)股公司成長性和投資價值的重要指標(biāo)。例如，上文提到的延中實(shí)業(yè)經(jīng)歷了寶安公司、方正科技和裕興公司共三次控制權(quán)之爭。 施曉紅. 上市公司收購立法的缺陷及完善〔J〕. 上市公司, 2001(10):34.施曉紅在當(dāng)時提出“一致行動人”問題是比較有先見的，我國隨后的立法即對此做了相應(yīng)的規(guī)定。根據(jù)美國的立法和司法實(shí)踐，判斷“一致行動人”以合意為要件，只要有為獲得目標(biāo)公司的經(jīng)營控制權(quán)而進(jìn)行共同行為的合意即可認(rèn)定為“一致行動人”，而且合意并不需要書面的協(xié)議，只要有一致行動的事實(shí)，便可推定為有合意。這就引發(fā)了理論界對“一致行動人”問題的關(guān)注。假如作為證券市場自律管理的主要機(jī)構(gòu)——證券交易所能發(fā)揮作用，當(dāng)寶安公司持有延中公司股票達(dá)5％時，證券交易所就應(yīng)當(dāng)及時提醒、監(jiān)督該公司發(fā)表第一份報告，這就可避免寶安公司違規(guī)操作，當(dāng)然，要充分發(fā)揮證券交易所的自律管理作用，首先要改進(jìn)我國證券市場的交易技術(shù)，增設(shè)預(yù)警系統(tǒng)，以保證控股法人購進(jìn)或賣出的股票剛好達(dá)到5％和2％的界限?！豆善卑l(fā)行與交易管理暫行條例》第47條規(guī)定：“任何法人直接或間接持有一個上市公司發(fā)行在外的股達(dá)百分之五時，應(yīng)當(dāng)自該事實(shí)發(fā)生之日起三個工作日內(nèi)，向該公司、證券交易所和證監(jiān)會作出書面報告并公告”；“任何法人持有一個上市公司百分之五以上發(fā)行在外的普通股后，其持有該種股票的增減變化每達(dá)到該種股票發(fā)行在外總額的百分之二時，應(yīng)當(dāng)自該事實(shí)發(fā)生之日起三個工作日內(nèi)，向該公司、證券交易所和證監(jiān)會提出書面報告并公告。由于歷史上集團(tuán)公司剝離優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市的普遍性，因此盡管有反對整體上市的聲音，我們有理由相信未來我國證券市場的并購重組仍將會有整體上市的模式出現(xiàn)。因此，整體上市模式下的并購重組對上市公司控制權(quán)市場不發(fā)生任何貢獻(xiàn)，并不會對被收購公司的管理層帶來壓力，也不具備緩解“委托——代理”問題的任何功能。 其實(shí)，TCL集團(tuán)此次并購重組也可以根據(jù)采用要約收購方案，就是TCL集團(tuán)向現(xiàn)有股東發(fā)出收購股份的要約，經(jīng)過收購，使TCL通訊的流通股少于25%，這樣TCL通訊就可以申請退市，從而完成TCL集團(tuán)整體上市的過程。在此基礎(chǔ)上，合并方案考慮了商用房地產(chǎn)潛在價值、盈利能力及業(yè)務(wù)成長性等因素對折股比例進(jìn)行加成計算，最終確定兩個折股比例。TCL集團(tuán)上市發(fā)行的股票將分兩種形式：一種是TCL集團(tuán)上市后，向社會公眾投資者公開發(fā)行新股；第二種是TCL集團(tuán)向TCL通訊全體流通股股東換股發(fā)行TCL集團(tuán)人民幣普通股，TCL通訊全體流通股股東將其所持有的TCL通訊全部流通股股份按照折股比例換取TCL集團(tuán)換股發(fā)行的股份。市場傳聞的整體上市概念股就更多，近期成功實(shí)現(xiàn)合并的第一百貨（600631）和華聯(lián)商廈（600632）也被市場認(rèn)為是其共同控股股東百聯(lián)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)整體上市的第一步。最終天宇電器的股權(quán)轉(zhuǎn)讓以協(xié)議方式進(jìn)行。2．司法裁定法院裁定轉(zhuǎn)讓已經(jīng)成為近年來我國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的重要形式。 資料來源：上海證券交易所網(wǎng)站（）和深圳交易所網(wǎng)站（）表2－1－2：中國滬深兩市上市公司要約收購統(tǒng)計表（截至2005年2月16日）公司代碼公司簡稱預(yù)受要約期限截至預(yù)售要約終止預(yù)售要約占總起始日終止日日預(yù)售股數(shù)（股） 股本的比例 600586金晶科技2004－12－082005－01－0600600327大廈股份200411042004120300600162山東臨工200409292004102817,420,000（非流通股）%600297美羅藥業(yè)200409012004093000600393東華實(shí)業(yè)2004060220040701386,200（非流通股）%600496長江股份20040309200404071,781,730（非流通股）%600213亞星客車2004030820040406356,900（非流通股）%600828成商集團(tuán)2003080420030902510（流通股）740,640（非流通股）%000816江淮動力2003－7－242003－08－2200600282南鋼股份200306132003071200四、迂回模式——中國上市公司并購重組模式創(chuàng)新的多樣化迂回模式