【正文】 些原料供應(yīng)商）之間的“默式契約”關(guān)系。 Matin Governance in the Age of Finance Corporatism〔J〕．136 U. Pa. L. Rev. 1, 1820. 但是，（1）目標(biāo)公司股票的“真實價格”本身是一個極為模糊的概念，最起碼它尚未實現(xiàn)，那么收購方取得一個并不存在的“剝削額”實際上并不能稱為“剝削”；（2）如果真有一個“真實價格”存在，目標(biāo)公司股東完全可以拒絕收購方的收購要約，而去追逐那個真實價格（如進(jìn)行自我收購，或接受風(fēng)險套利者的出價），從而導(dǎo)致前一收購的失敗；（3）即使在兩階段公開收購中也會有競價收購的情形出現(xiàn)，收購方為了確保收購成功，也必須保證其出價高于目標(biāo)公司股票的真實價格。 Romano. A Guide to Takeovers, Theory, Evidence and Regulation〔J〕．Yale J. on Reg. 145.公司收購的利益和溢價來自對公司債權(quán)人利益的再分配此種觀點認(rèn)為公司收購會帶來收益，但這種收益本身是有風(fēng)險的，收購公司可能會為股東的利益而拿其債權(quán)人或目標(biāo)公司債權(quán)人的利益去冒險。 Easterbrook, Fischel. The Economic Structure of Corporate Law, Harvard University Press〔M〕．1991:184185.公司收購的利益和溢價來自對社會公共利益的再分配論者主要關(guān)心的是公司收購所帶來的財政稅收的減少和產(chǎn)業(yè)壟斷問題。張新關(guān)于第一個來源的論述和他認(rèn)為目前我國證券市場并購重組利益的來源系體制因素下的價值轉(zhuǎn)移和再分配有一定的矛盾，因為協(xié)同效應(yīng)所產(chǎn)生的利益應(yīng)該是新增利益而非利益的轉(zhuǎn)移和再分配。所謂“托賓的Q值”是指公司總市值與公司重置資本成本總額的比率，如果此比率大于1，意味著買一個企業(yè)比新建一個企業(yè)要貴，出現(xiàn)兼并的可能性較小；如果此比率小于1，則意味著買一個企業(yè)比新建一個企業(yè)要便宜，出現(xiàn)兼并的可能性較大。即使對從未成為收購目標(biāo)的公司而言，其股東也會從敵意收購市場中受惠，因為潛在的襲擊者及收購危險會使公司管理層不得不奮力改善經(jīng)營績效，從而促使公司股價上揚。換言之，目標(biāo)公司擁有的某種有形或無形的資產(chǎn)可能對于收購方有獨一無二的價值，當(dāng)收購?fù)瓿桑召彿胶湍繕?biāo)公司的資產(chǎn)實現(xiàn)整合或協(xié)同時，所產(chǎn)生的價值會遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于資產(chǎn)分離時的價值。 〔M〕．杭州：浙江大學(xué)出版社，1996:88. 除了上述信息公開披露是證券法普遍價值觀念的原有之外，強調(diào)上市公司收購過程中信息披露的特殊性還在于：(1)被收購的目標(biāo)公司的股票價值由獨立于公司經(jīng)營的市場——“股市”反映，股市的價格受多種因素影響。并購重組中的信息公開披露體現(xiàn)了收購方、大股東和中小股東之間的利益博弈。1993年9月股票市場上發(fā)生了“寶延事件”后，專業(yè)人士開始對《股票條例》的這一規(guī)定進(jìn)行評論?！蹲C券法》的修改明顯加快了收購的進(jìn)程，對收購方有利，因此被認(rèn)為可以推動流通股收購。而美國卻沒有5%和30%的區(qū)別，根據(jù)美國《威廉姆斯法案》13d條的規(guī)定，持有某一上市公司5%以上股權(quán)的股東，或采取聯(lián)合行動購買某一上市公司5%以上股權(quán)的，應(yīng)當(dāng)披露其持股情況。因此，持股人可以根據(jù)自己是否有進(jìn)一步收購的目的而選擇填寫哪一種表格，市場也比較容易通過表格區(qū)分持股人的意圖。一、利益相關(guān)者理論與中國上市公司并購重組的利益均衡自1963年美國斯坦福大學(xué)戰(zhàn)略研究所率先提出了企業(yè)的利益相關(guān)者概念以來，至今已有許多種定義。它可以解釋現(xiàn)實中許多利益相關(guān)者與出資者共同擁有剩余企業(yè)控制權(quán)和剩余索取權(quán)的現(xiàn)象――如企業(yè)經(jīng)理、一般雇員和供應(yīng)商、企業(yè)客戶等利益相關(guān)者進(jìn)入公司決策機構(gòu)——董事會，與企業(yè)出資者（股東）共同參與企業(yè)決策，行使決策權(quán)或監(jiān)督權(quán)；管理人員和一般雇員享有剩余索取權(quán)，如對企業(yè)管理人員和一般雇員的“基本工資+年度獎金+股權(quán)或期權(quán)”的多元化激勵報酬制度，雇員持股計劃等。既然企業(yè)利益相關(guān)者共同治理理論認(rèn)為現(xiàn)實中的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)是利益相關(guān)者之間展開的復(fù)雜博弈的結(jié)果，利益相關(guān)者之間交易的博弈可能會存在多個均衡點或者多重的均衡樣式，從而形成各自不同的制度安排， 田永峰. 引入制度環(huán)境變量條件下的企業(yè)共同治理機制分析〔EB/OL〕．經(jīng)濟學(xué)家網(wǎng)站. 那么，并購重組中的相關(guān)利益各方的博弈是否存在均衡點或者多重的均衡樣式，從而也形成各自不同的制度安排呢？張宗新等人的研究表明，公司購并實質(zhì)上是一個并購利益相關(guān)者多重利益均衡的博弈過程，公司并購利益相關(guān)者的利益均衡是公司有效并購的基本推動力量。為實現(xiàn)并購利益相關(guān)者多重利益均衡，“并購公司股東損益之謎”背后是信息占優(yōu)條件下的風(fēng)險溢價套利補償。盡管利益相關(guān)者理論目前對“利益相關(guān)者”的討論仍局限于企業(yè)內(nèi)部，但它仍然拓展了我們分析上市公司并購重組中利益博弈的思路。 曾德明. 有效的公司治理結(jié)構(gòu)：利益相關(guān)者共同治理〔J〕．管理前沿，2003(3):23. 企業(yè)利益相關(guān)者共同治理理論認(rèn)為現(xiàn)實中的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)是利益相關(guān)者之間展開的復(fù)雜博弈的結(jié)果，一個有效率的治理結(jié)構(gòu)必然是由利益相關(guān)者各方共同分享企業(yè)的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的治理結(jié)構(gòu)。 國浩. 中美購并法律制度中信息披露比較〔J〕．上市公司，2000(8) :24.第三節(jié) 中國上市公司并購重組的利益均衡和制度演進(jìn) 理論界有關(guān)上市公司并購重組利益博弈的研究成果多角度多層次地展示了利益相關(guān)者的博弈過程，是本文分析利益博弈中制度演進(jìn)的基礎(chǔ)。這份表格所披露的事實很大程度上已經(jīng)表明了收購方的實力與意圖。在我國，當(dāng)發(fā)生要約收購時，才要求收購方披露比較具體的與收購有關(guān)的信息?！蹲C券法》將《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》中規(guī)定的任何法人在持有一家上市公司5%以上發(fā)行在外普通股后，每增減持有2%股份須作書面報告和公告的規(guī)定中2%的臺階提高到5%。（二）關(guān)于信息公開披露的時點收購人持有目標(biāo)公司股份達(dá)到法律規(guī)定的比例，須依法履行披露其持股權(quán)益的義務(wù)是各國通行的做法，而至于比例標(biāo)準(zhǔn)，各國則有所不同，我國、美國為5％，英、法、 歐共體為10％。由此可見，上市公司中小股東和大股東之間存在嚴(yán)重的信息不對稱，在上市公司并購重組過程中，大股東或收購方往往利用其獲取信息的優(yōu)勢地位，侵害中小股東的利益。公開是證券法律制度的首要內(nèi)容，是實現(xiàn)證券市場有效管理，杜絕一切內(nèi)幕交易的有力手段。而當(dāng)閑置現(xiàn)金流量有限，管理層不得不再次通過資本市場來進(jìn)行融資時，他就會在更大程度上受制于資本市場上的監(jiān)督和約束作用。一旦此目的實現(xiàn)，則收購方獲得差價收益、目標(biāo)公司股東獲得溢價、無能力或違反忠實及謹(jǐn)慎義務(wù)的管理層受到替換和懲誡，整個社會的效益由此提升。 Henry G. Manne. Mergers and the Market for Corporate control〔J〕． J. Pol. Econ. 1965(73):110. 這一頗具代表性的觀點所指出的目標(biāo)公司經(jīng)營不善、資產(chǎn)使用效率不高，已得到許多經(jīng)驗研究的證明，例如：較善意兼并中的目標(biāo)公司而言，以托賓的Q值（Tobin’q ratios）衡量敵意收購中目標(biāo)公司被更換的管理層，通常會得到其經(jīng)營績效不高的結(jié)果； Morck, Shleifer amp。張新認(rèn)為主要有兩個來源：（1）重組公司進(jìn)行業(yè)務(wù)和管理層調(diào)整，通過改善經(jīng)營管理效率、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)等產(chǎn)生增量效益，提升了業(yè)績，實實在在地為股東和利益相關(guān)方創(chuàng)造價值。 Richard Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers〔J〕． J. Business 1986( 59 ):197. 但西方國家的公司收購市場已趨向成熟，混合使用各種評估辦法已能較為準(zhǔn)確地認(rèn)識目標(biāo)公司的價值，出價過高的錯誤應(yīng)不會經(jīng)常發(fā)生。此種剝削行為在邏輯上是可能的，但在一個信用社會里面，樹立和保持一種誠實的良好信譽對收購方與對目標(biāo)公司同樣重要，剝削后者的員工會使收購方蒙受不誠實守信的惡名，由此造成的損失將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于從收購中所得的收益，很難想象收購方會冒這樣的風(fēng)險去贏取溢價。 Coffee. The Uncertain Case for Takeover Reform: An Essay on Stockholders, Stakeholders and Bustups〔J〕． Wisc. L. Rev. 1988:435,451.公司收購的利益和溢價來自對目標(biāo)公司股東利益的再分配這種觀點認(rèn)為，股票市場往往不能完全真實地反映目標(biāo)公司股票的價格，如果收購方在市價和真實價格中間找一個價位收購目標(biāo)公司的股票，即是剝奪了目標(biāo)公司股東應(yīng)得的價格補償。在上市公司收購利益和溢價獲得的經(jīng)濟倫理方面，否定公司收購創(chuàng)造價值的人形容公司收購是“競爭、暴力和貪欲的世界”，是“在野獸精神的支配下，一大批襲擊者(Raider)擾亂者、獵食者(Predator)、海鷗(Seagull)、貪心漢(Vulture)、騙子(Liar)、野蠻人(Barbarian)、墳?zāi)刮枧?Gravedancer)等采取殘忍、激烈和強暴的方式，向巨型企業(yè)發(fā)起突然襲擊，使之防不勝防”； 王韜光、胡海峰. 企業(yè)兼并〔M〕．上海:上海人民出版社，1995:2. 肯定公司收購創(chuàng)造價值的人則認(rèn)為公司收購能“增加效益”， Symposium. the Structure and Governance of Enterprise〔J〕． J. Fin. Econ, 1991(26):39.“是收購方(Bidder)與目標(biāo)公司股東間的自愿交易，因而有內(nèi)生的市場檢驗機制(builtin market test)”。結(jié)果發(fā)現(xiàn)總體上并購后第二年公司業(yè)績有所提升，而從并購第二年起，并購績效呈逐年下降的趨勢，總體上看，上市公司并購后的整合未取得成功。 David King. The state of postacquisition performance literature: where go to form here?, Working papers. 轉(zhuǎn)引自南京大學(xué)管理科學(xué)與工程研究院課題組．中國上市公司并購績效實證研究〔J〕．上證研究，200(1) ：33．從國內(nèi)目前研究并購重組績效的文獻(xiàn)看，這些研究大都參考了國外的研究方法。針對以上制度缺陷，陳紅提出了修訂我國上市公司反收購條款的意見：首先，應(yīng)明確規(guī)定目標(biāo)公司管理層在針對惡性收購事件時，在不損害公司及其股東的合法權(quán)益情形下有權(quán)采取反收購的措施。愛使股份的反收購措施最終以失敗告終。本次反收購以證監(jiān)會裁決收購方收購有效而歸于失敗。反收購措施成為保護無能董事，鞏固其對公司控制權(quán)的工具。賓州的上述條款為美國許多州仿效，并為美國標(biāo)準(zhǔn)公司法所采納，標(biāo)準(zhǔn)公司法允許在公司章程中規(guī)定類似的條款。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院課題組．中國上市公司的反收購措施及其規(guī)制〔J〕．上證研究，2003(2)：98－176. 清華大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院課題組．管理層收購國際比較研究〔J〕．上證研究，2003（2）：180228.董事會的忠實義務(wù)理論董事會的忠實義務(wù)理論是管理層有權(quán)實施反收購措施的理論基礎(chǔ)之一。制定策略性的公司章程，提高外部人改組公司管理層的難度該種反收購措施使得即使外部收購取得控股權(quán)也很難改組企業(yè)的管理層，真正掌握企業(yè)的控制權(quán)，從而使得并購的預(yù)期收益難以實現(xiàn)。一、 并購重組利益思想的開端：關(guān)于反收購問題的討論反收購，是指目標(biāo)公司（上市公司）管理層為了防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移而采取的旨在預(yù)防或挫敗收購者收購本公司的行為，反收購的核心在于防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移。該政策的出臺反映了政府對民企海外上市態(tài)度的轉(zhuǎn)變，是近來政府對資本外逃、外匯風(fēng)險、人民幣升值壓力、反洗錢的關(guān)注和擔(dān)心國內(nèi)證券市場優(yōu)秀上市資源流失的反映。隨著“無異議函”時代的終結(jié)，政府把監(jiān)管的重點放在了外資并購境內(nèi)企業(yè)的程序規(guī)范上。雖然受到了質(zhì)疑，但“無異議函”制度卻實施了三年多的時間。境外上市分為兩種模式：一種成為直接境外上市，即注冊在中國的股份公司經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)直接在境外證券市場發(fā)行股票，通常被成為是H股（在香港上市）、S股（在新加坡上市）、N股（在美國上市）等；另一種即是通常所指的“紅籌”上市，即擁有境內(nèi)權(quán)益的境外公司直接在境外證券市場上市，中國目前絕大多數(shù)赴境外上市的民營企業(yè)都是采用這種模式。那么，進(jìn)一步的追問是，政府在并購重組的博弈中是否總是處于強勢地位？這種強勢地位是否牢不可破？如果對這兩個問題做肯定回答，那么就意味著博弈中其他參與方的理性行為是在政府做出占優(yōu)選擇后再采取行動，否則就會像中國聯(lián)通一樣付出巨大的損失，市場上的模式創(chuàng)新和政策突破也就不可能存在。而對于外國收購方來說，其費盡心機試圖曲線進(jìn)入中國禁止產(chǎn)業(yè)的目的始終沒有實現(xiàn)。該模式設(shè)立涉及的初衷是試圖以此來規(guī)避當(dāng)時外資不能進(jìn)入電信領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)政策限制，其具體做法是由聯(lián)通股東單位所屬的一家中方企業(yè)與境外公司設(shè)立中外合作或合資企業(yè)，后者再與中國聯(lián)通公司簽訂項目合作合同，后者提供資金，雙方在一定區(qū)域內(nèi)聯(lián)合投資通信網(wǎng)絡(luò)，建成后由聯(lián)通公司經(jīng)營，雙方按約定的比例在合作期內(nèi)分享項目產(chǎn)生的效益，項目執(zhí)行期通常為15年。上述三種規(guī)避強制性要約收購的創(chuàng)新模式實際上是收購方與證券監(jiān)管部門和中小股東之間的三方利益博弈，三者的博弈關(guān)系如下：圖411：要約收購三方利益博弈圖 中小股東接受要約 強制要約收購 監(jiān)管部門實現(xiàn)公平監(jiān)管目標(biāo) 中小股東拒絕要約收購方 監(jiān)管部門實現(xiàn)效率監(jiān)管目標(biāo) 豁免要約收購 在上圖所示的博弈關(guān)系中，如果強制性要約收購總是被收購模式的創(chuàng)新所規(guī)避，則監(jiān)管者就需要考慮強制性要約收購制度所追求的公平價值和公平目標(biāo)是否可