【正文】 投資上也只是“蜻蜓點水”，公司的經(jīng)營方向和經(jīng)營重點當然受到影響，這種影響會由于企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)業(yè)的輪換或者更替與企業(yè)資源的缺乏和非協(xié)同效應(yīng)相結(jié)合而放大?！?伐木人. 資產(chǎn)重組的深層次思考〔N〕.中國證券報，1999－1－ 11（6）. 對于協(xié)議并購的意義，湯欣指出：“更為重要的是，協(xié)議收購一方面開辟了企業(yè)上市融資的新途徑，另一方面使我國證券市場的約束機制和評價篩選功能有可能存在，為上市公司的外部治理環(huán)境增加了重要的組成部分，其積極意義不容否認。以黃河科技為例，ST黃河科技1997年經(jīng)陜西省國有資產(chǎn)管理局批準將土地有償轉(zhuǎn)讓給長嶺黃河集團，協(xié)議價格65萬元／畝，共計收入4128萬元，共獲取利潤2358萬元。絕大多數(shù)上市公司往往是地方經(jīng)濟中的佼佼者，在資本市場上獲得了能夠直接融資的通行證，而一些地方的國有企業(yè)在轉(zhuǎn)軌的過程中陷入困境，步履艱難，一些地方政府處于自身利益的的考慮和社會穩(wěn)定的需要，強令上市公司去并購這些受困的國有企業(yè)。3．有利有弊論梅君認為：“盡管近年來我國上市公司重組日趨市場化，但是政府部門仍然在上市公司重組并購中起著不可替代的作用，有時甚至是起著非常關(guān)鍵的作用。因此，當務(wù)之急，政府在并購市場的角色是著力培育市場機制，維護市場機制，大力支持和推動市場性購并。 湯欣. 公司治理與上市公司收購〔M〕.北京：中國人民大學出版社，2001：278頁. 湯欣從賦予控股股東誠信義務(wù)的角度討論對中小股東利益的保護拓展了人們的視野，但其關(guān)于未來立法的建議則缺乏可操作性。華堂律師事務(wù)所課題組的貢獻在于指出了長期以來被證券市場所忽視的這個問題并提出了解決辦法。由于要約收購在保護中小股東方面已經(jīng)有一套成熟的制度安排，在要約收購下以損害中小股東利益為代價獲取二級市場暴利的可能性大大減少。進行要約收購，收購方從決策到發(fā)出要約，時間一般不會太長。與強制要約相對的是主動要約，是指收購人自主決定通過發(fā)出要約收購以增持目標公司股份而進行的收購。關(guān)于強制要約收購制度存在贊成和反對兩種觀點。 德衡律師事務(wù)所――海通證券研究所聯(lián)合課題組. 上市公司收購法律制度若干問題研究〔J〕.上證研究，2003（4）：281300.（三）關(guān)于控股權(quán)溢價及其分享的研究所謂控股權(quán)溢價是指在公司控制權(quán)交易過程中，控股股東通常能夠以較市場股價高的價格出售控股股份，控股股份不僅意味著財產(chǎn)權(quán)益，還代表了控制公司、指派公司管理層的權(quán)力，因此控股股份的售價高于其他股份，由此產(chǎn)生的溢價被稱為“控股溢價”（Control premium）。但世界上還有為數(shù)不少的國家沒有采用強制要約收購制度，如美國、德國、日本、澳大利亞、韓國以及我國的臺灣地區(qū)等。如此一來，上市公司控股股東及管理層的外界壓力就會增加，從而利于上市公司憂患意識的樹立和經(jīng)營效益的提高。 周嬌. 中國上市公司要約收購研究〔D〕，南京：河海大學，2004：2224.2．可以減少控制權(quán)轉(zhuǎn)移的交易成本和利于信息對稱和減少內(nèi)幕交易如果目標公司的第一大股東相對控股且不愿讓出控制權(quán)，而其它股權(quán)又比較分散，此時收購方欲通過以協(xié)議方式收集分散的非流通股為主來獲取控制權(quán)，顯然交易成本很高。在要約收購方式下，收購成本由兩部分構(gòu)成，其一是受讓國有股的成本，其二是發(fā)出要約后對流通股股東中接受要約者的支付。華堂律師事務(wù)所課題組《上市公司資產(chǎn)重組與股份轉(zhuǎn)讓若干法律問題研究》對非流通中小股東的利益保護予以了關(guān)注，提出應(yīng)賦予上市公司非流通的中小股東在控股股東轉(zhuǎn)讓所持股份時享有優(yōu)先受讓權(quán)的主張。概而言之，理論界從以下兩個角度對這一問題進行了討論：1． 從控股股東誠信義務(wù)的角度在美國，有關(guān)并購的判例法對出讓股份的控股股東規(guī)定了一種義務(wù)，使控股股東在某些情況下必須為股份買受者劫掠公司的行為負責，換言之，控制權(quán)的重要功能之一即是選擇管理層，而此種選擇權(quán)必須負責任地行使。但是，如果政府將領(lǐng)導(dǎo)、教練、運動員三重身份集于一身，過度地介入企業(yè)并購，成為并購當然主體，一切并購事項均由自己包辦，則可能導(dǎo)致政府行為邊界的無限擴張、市場機制的嚴重扭曲和經(jīng)營效率的極度低下。 上海市上市公司資產(chǎn)重組領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室編. 上海上市公司資產(chǎn)重組全景實錄〔M〕. 上海：上海遠東出版社，2001：2363. 上海市上市公司資產(chǎn)重組領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室編. 資產(chǎn)重組風云錄〔M〕. 上海：上海人民出版社，1999：1233.2．有弊論楊瑞蘭對政府推動上市公司并購帶來的弊端有深入的分析?？梢娂娌⑹召忣惒①徶姓闹黧w性特征表現(xiàn)尤為突出。從上市公司看，政府的主體性并購重組行為確保了它的扭虧為盈或配股資格，實現(xiàn)了它短期的微觀目標。 正如惠紅梅等所指出的，通過上市公司國有股和法人股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓，為限制流通股份的交易提供了渠道，有利于盤活國有資產(chǎn)，促進企業(yè)機制轉(zhuǎn)化，有利于為H股、紅籌公司的海外上市創(chuàng)造條件。 愛使股份的4次控股權(quán)之爭分別是：1994年6月9日，遼寧國發(fā)（集團）股份有限公司及其關(guān)聯(lián)公司舉牌愛使股份；1996年6月，愛使股份的股東延中實業(yè)與上海市徐匯區(qū)城開集團為爭奪董事會席位展開股權(quán)爭持，最終延中實業(yè)控制愛使股份；1998年7月1日，天津大港油田有限責任公司對愛使股份“舉牌”并入主愛使股份； 2000年7月天天科技、同達志遠兩公司“舉牌” 愛使股份。” 第62條則規(guī)定“股份持有人”、“股份控制人”、“一致行動人”的含義與《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》中“股份持有人”、“股份控制人”、“一致行動人”的含義相同。他認為比照國外相應(yīng)規(guī)定，我們首先應(yīng)明確“一致行動人”的范圍，包括關(guān)聯(lián)人和有一致行動契約的人。關(guān)于“一致行動人”的界定，目前，受到普遍贊許的是香港證券與期貨事務(wù)監(jiān)察委員會的《公司收購及合并守則》的規(guī)定，“一致行動人”包括依據(jù)一項協(xié)議或諒解，通過其中任何一人取得一家公司的投票權(quán)，一起積極合作以取得或鞏固對公司的控制權(quán)的人。在此期間，頻繁發(fā)布持股狀況必然刺激股市，引起股價上漲，從而大大提高收購成本。而在中國證券市場出現(xiàn)的第一起收購事件（“寶延事件”）——寶安公司收購延中公司的股份過程中，％時才發(fā)表第一份報告，并在發(fā)表報告的當天下午又購進延中公司股票。此后，其持股數(shù)量的增減變化每達到一定比例，都應(yīng)依照有關(guān)法律予以公開。例如，當時深圳證管辦發(fā)言人認為：上市公司的收購與兼并是股份制經(jīng)濟運作的重要一環(huán)，只要遵照上市公司監(jiān)管暫行辦法，任何上市公司都能與寶安集團一樣有權(quán)力收購其他上市公司，不必大驚小怪。一般情況下，公司合并將會發(fā)生控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，我國證券市場以公司合并方式出現(xiàn)的整體上市之所以沒有發(fā)生公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，主要是由歷史原因造成的。但是，該方案“很可能出現(xiàn)僅剩1%%的股東沒有接受要約收購，在這種情況下公司可以退市，但是否可以注銷？這部分股東權(quán)益將如何處理？國內(nèi)的法規(guī)沒有明確規(guī)定。如果華聯(lián)商廈的股東不愿意換股，合并方案設(shè)計了一個現(xiàn)金選擇權(quán)，股東可以將手中股票直接換成現(xiàn)金。并于2004年1月7日成功發(fā)行并募集24億元人民幣。例如，TCL集團整體上市是中國證券市場首家母公司吸收合并上市公司并實現(xiàn)IPO的案例，第一百貨、華聯(lián)商廈合并是中國證券市場首家上市公司之間的合并案。筆者認為，委托管理其實是一種股權(quán)轉(zhuǎn)讓的準備狀態(tài)，是在有關(guān)各級管理機構(gòu)批文下來前提前介入上市公司管理、整合以及其他實質(zhì)性重組工作的過渡階段。2000年就有中聯(lián)建設(shè)、幸福實業(yè)和炎黃在線等上市公司的控股權(quán)通過司法裁定實現(xiàn)了轉(zhuǎn)移，在2001年的控股權(quán)轉(zhuǎn)讓中又出現(xiàn)了東泰控股（000506）、萬家樂A（000533）等案例。我國證券市場目前出現(xiàn)的迂回模式有以下幾種。而市價則一直在8元上方運作，流通股股東自然不會接受收購要約。法律之所以做出要約收購的規(guī)定，從理論意義上說，是基于公司收購會對被收購公司的所有股東產(chǎn)生重要影響，特別是在收購者取得公司股票達到一定比例、取得控制權(quán)的時候，收購者即新的大股東有可能利用資本多數(shù)決定原則來侵犯其他股東的利益，為消除其他股東的疑慮和對收購方的不信任，法律賦予他們選擇是否按照一定價格向收購者賣出股票而退出公司的權(quán)利。 〔J〕.中國證券報，20000524(6).下表是1994－2000年期間買殼上市的統(tǒng)計。而且，由于置入上市公司的是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，其盈利能力一般經(jīng)過專業(yè)人士的提前測算，可以確保入主上市公司一年后實現(xiàn)再融資的基本條件；對于被收購方來說，不僅實現(xiàn)了從上市公司的全面退出，滿足了其自身整合的需要，而且其持有的非流通股實現(xiàn)了一定程度的溢價交易，出售殼資源的所得亦是一筆不菲的收入；對目標公司來說，其主營業(yè)務(wù)發(fā)生了變更，資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力都獲得了大幅度提高，亦是一件益于證券市場之舉。比較典型的案例是中國石油化工集團公司的戰(zhàn)略重組。資產(chǎn)置換的主要目的在于保持上市公司的再融資資格，不能解決置出劣質(zhì)資產(chǎn)的保值增值問題。股權(quán)比例集中是目前我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的一大特征，因此以獲取控股權(quán)為目的的股權(quán)收購交易額動輒需要幾千萬甚至幾億，資產(chǎn)收購?fù)瑯邮遣环频慕灰最~，這加大了收購的風險和難度，很多收購者很難一下子拿出數(shù)千萬元甚至數(shù)億元現(xiàn)金，不得不望而卻步。根據(jù)《公司法》規(guī)定，連續(xù)三年虧損的上市公司將被取消上市資格?！昂憷馐录敝凶C監(jiān)會對收購方要約收購義務(wù)的豁免和國資委首開國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的批準都體現(xiàn)了政府對并購重組的態(tài)度，是中國上市公司從自行并購到政府大力推動的開始，催生了中國股市挖掘不盡的題材板塊———資產(chǎn)重組。這也是迄今為至，中國證券市場發(fā)生的二級市場場內(nèi)收購基本上局限于上述五支股權(quán)結(jié)構(gòu)十分特殊的三無概念股的原因。如萬科收購上海申華，深圳無極收購飛躍音響，君安證券收購上海申華，天津大港收購愛使股份，甚至是一支股票被多次收購，如延中實業(yè)。該案例的收購方深圳寶安集團為1991年6月在深交所上市的一家公司，目標公司為上海延中實業(yè)股份有限公司（現(xiàn)更名為方正科技集團股份有限公司，股票代碼600601）。因此，本文關(guān)于中國上市公司并購重組三種基本模式之說實際上是狹義上的并購重組——“上市公司收購”的法定模式。我國《公司法》第七章關(guān)于公司合并（包括新設(shè)合并和吸收合并）和分立的規(guī)定當然也適用于上市公司之間的合并和分立，但是《公司法》規(guī)定的“上市公司合并分立”與《證券法》和《上市公司收購管理辦法》中規(guī)定的“上市公司收購”顯然沒有根據(jù)同一標準對上市公司并購重組的模式做出分類。“寶延事件”以及由此引發(fā)的討論，對于我國企業(yè)通過市場調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)、加快企業(yè)經(jīng)營機制的轉(zhuǎn)換和完善證券市場法規(guī)體系的建設(shè)都產(chǎn)生了積極的影響。， 都曾經(jīng)發(fā)生過并購事件。而非三無概念股公司國家控股比例大多高達60％以上，通過二級市場收購取得控股權(quán)并不可能。這是中國證券市場上第一個獲豁免全面要約收購義務(wù)，第一例開創(chuàng)中國證券市場國家股大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓之先河，也是第一例典型的財務(wù)購并案例。到1995年和1996年，虧損上市公司大量出現(xiàn)，其中有一部分已連續(xù)兩年虧損。4. 協(xié)議并購模式的深化創(chuàng)新——特別是“買殼上市”的出現(xiàn)則是協(xié)議收購保持主流地位的持續(xù)推動力(1) 協(xié)議收購模式深化創(chuàng)新之一表現(xiàn)為收購價款支付方式的創(chuàng)新。我國證券市場首家以整體資產(chǎn)置換方式進行資產(chǎn)重組的是1997年上海交運集團公司（控股股東）置換上海鋼鐵運輸股份有限公司（現(xiàn)更名為上海交運股份有限公司）資產(chǎn)；部分資產(chǎn)置換具有代表性的案例是1998年6月申達集團（控股股東）置換上海申達股份有限公司資產(chǎn)和冠生園集團（控股股東）置換上海豐華圓珠資產(chǎn)。綜合使用往往適用于并購重組交易中交易方較多的情形。結(jié)合模式還體現(xiàn)了對交易各方利益保障和風險控制的價值，從示意圖可以看出，對于收購方來說，其實際動用的資金僅僅為“殼資源”的價值額和聘請中介機構(gòu)專業(yè)人士的費用，不過區(qū)區(qū)幾千萬元，卻不必經(jīng)過首次公開發(fā)行（Initial Public Offering）（IPO）改制、輔導(dǎo)、審核和上市的漫長過程。正如一些學者所言，1997年的“十五大”之后發(fā)揮證券市場的作用，推進國企改革和加強證券市場制度建設(shè)，促進國有經(jīng)濟戰(zhàn)略調(diào)整成為理論界的主流意見 張卓元、董輔礽、唐宗焜. 國有經(jīng)濟戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)調(diào)整與證券市場發(fā)展〔J〕. 經(jīng)濟研究,1998(10):310.，并且，一批因受政策限制而被排除在證券市場之外的民營企業(yè)，開始紛紛以買“殼”的方式間接上市。要約收購既是國外成熟證券市場公司收購的典型方式，又是各國證券法調(diào)整的核心范疇。可見，出于節(jié)省收購成本的考慮，收購方會防止相關(guān)信息影響股價預(yù)先上漲，那么，按照“加權(quán)平均價格的算術(shù)平均值的百分之九十”的價格，顯然是低于流通股東的持股成本，但卻合乎法律的規(guī)定。同上文所講協(xié)議并購中的結(jié)合模式一樣，迂回模式也最能體現(xiàn)并購專家的創(chuàng)新和智慧。通常，當上市公司的原來大股東無法償還債權(quán)人債務(wù)時，債權(quán)人有權(quán)申請法院對大股東所持有的國有股資產(chǎn)進行凍結(jié)拍賣抵債，戰(zhàn)略投資者可以以競拍的方式取得這部分股權(quán)，或者由法院直接裁定將這部分股權(quán)給債權(quán)人作為抵償。4．委托管理就實質(zhì)而言，在眾多控股權(quán)轉(zhuǎn)讓案中，委托管理股權(quán)并非真正意義上的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，選擇此種方式收購股權(quán)有其一定的背景原因。正如上文所述的年內(nèi)已經(jīng)成功實現(xiàn)整體上市的TCL集團整體上市案、武鋼集團整體上市案和第一百貨、華聯(lián)商廈合并案，已經(jīng)成功完成的整體上市都是通過上市公司的并購重組實現(xiàn)的。此股價是TCL通訊自2001年1月2日至今約兩年九個月的歷史最高價。非流通股折股比例確定為1∶，流通股折股比例確定為1∶。.71.68.61.53.82.51.36.36.87.67.65.55.52.44.41.35這個方案的好處在于，TCL集團擁有發(fā)出要約的主動性，可以控制要約價格，而《上市公司收購管理辦法》中，已明確規(guī)定了要約收購的具體操作程序，因此要約收購方案在操作上有章可循。需要指出的是，雖然我國證券市場已經(jīng)發(fā)生的整體上市案例——TCL集團整體上市是以公司合并的方式實現(xiàn)的，整體上市模式不發(fā)生公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，但并不能推出公司合并不發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的結(jié)論。 第二節(jié) 中國上市公司并購重組模式思想的演進一、關(guān)于二級市場收購模式的討論——并購重組模式思