【正文】 保障和風(fēng)險(xiǎn)控制的價(jià)值，從示意圖可以看出，對(duì)于收購(gòu)方來說，其實(shí)際動(dòng)用的資金僅僅為“殼資源”的價(jià)值額和聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)專業(yè)人士的費(fèi)用，不過區(qū)區(qū)幾千萬元，卻不必經(jīng)過首次公開發(fā)行（Initial Public Offering）（IPO）改制、輔導(dǎo)、審核和上市的漫長(zhǎng)過程。目前中國(guó)石油化工股份有限公司的子上市公司中國(guó)石化湖北興化股份有限公司已經(jīng)完成并購(gòu)重組。綜合使用往往適用于并購(gòu)重組交易中交易方較多的情形。債權(quán)支付、零成本收購(gòu)和混合支付既適用于股權(quán)收購(gòu)，也適用于資產(chǎn)收購(gòu)。我國(guó)證券市場(chǎng)首家以整體資產(chǎn)置換方式進(jìn)行資產(chǎn)重組的是1997年上海交運(yùn)集團(tuán)公司（控股股東）置換上海鋼鐵運(yùn)輸股份有限公司（現(xiàn)更名為上海交運(yùn)股份有限公司）資產(chǎn)；部分資產(chǎn)置換具有代表性的案例是1998年6月申達(dá)集團(tuán)（控股股東）置換上海申達(dá)股份有限公司資產(chǎn)和冠生園集團(tuán)（控股股東）置換上海豐華圓珠資產(chǎn)。1997年3月，上海市國(guó)資委批準(zhǔn)廣電股份和真空電子的國(guó)有股股權(quán)由上海儀電控股（集團(tuán)）公司劃轉(zhuǎn)給上海廣電（集團(tuán)）有限公司，首開國(guó)有股劃轉(zhuǎn)的先河。4. 協(xié)議并購(gòu)模式的深化創(chuàng)新——特別是“買殼上市”的出現(xiàn)則是協(xié)議收購(gòu)保持主流地位的持續(xù)推動(dòng)力(1) 協(xié)議收購(gòu)模式深化創(chuàng)新之一表現(xiàn)為收購(gòu)價(jià)款支付方式的創(chuàng)新。1996年，上海市政府做出了以上市公司資產(chǎn)重組為龍頭，帶動(dòng)全市的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和資產(chǎn)重組的決定。到1995年和1996年，虧損上市公司大量出現(xiàn)，其中有一部分已連續(xù)兩年虧損。由于我國(guó)目前絕大多數(shù)上市公司由非流通的國(guó)有股控股，因此協(xié)議轉(zhuǎn)讓模式一開，國(guó)有股、法人股轉(zhuǎn)讓的控股權(quán)轉(zhuǎn)移重組逐步成為我國(guó)證券市場(chǎng)并購(gòu)重組的主流模式。這是中國(guó)證券市場(chǎng)上第一個(gè)獲豁免全面要約收購(gòu)義務(wù)，第一例開創(chuàng)中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)家股大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓之先河，也是第一例典型的財(cái)務(wù)購(gòu)并案例。negotiated而非三無概念股公司國(guó)家控股比例大多高達(dá)60％以上，通過二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)取得控股權(quán)并不可能。 可見二級(jí)市場(chǎng)場(chǎng)內(nèi)收購(gòu)和目標(biāo)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有很大關(guān)系，原因在于三無概念股的股本全流通，收購(gòu)方無須經(jīng)過各種審批手續(xù)和程序，不存在任何法律法規(guī)上的障礙，只要愿意，直接在二級(jí)市場(chǎng)上收購(gòu)便可。， 都曾經(jīng)發(fā)生過并購(gòu)事件。同時(shí)，“寶延事件”演繹了企業(yè)控制權(quán)在股票交易和流通中轉(zhuǎn)移的生動(dòng)實(shí)踐，中國(guó)上市公司的并購(gòu)重組和控股權(quán)市場(chǎng)自此啟動(dòng)?！皩氀邮录币约坝纱艘l(fā)的討論，對(duì)于我國(guó)企業(yè)通過市場(chǎng)調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)、加快企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)換和完善證券市場(chǎng)法規(guī)體系的建設(shè)都產(chǎn)生了積極的影響。 從實(shí)踐發(fā)展的層面考察，每一個(gè)并購(gòu)重組案例的發(fā)生，既是對(duì)法定模式的實(shí)踐，更是對(duì)法定模式的豐富和深化。我國(guó)《公司法》第七章關(guān)于公司合并（包括新設(shè)合并和吸收合并）和分立的規(guī)定當(dāng)然也適用于上市公司之間的合并和分立，但是《公司法》規(guī)定的“上市公司合并分立”與《證券法》和《上市公司收購(gòu)管理辦法》中規(guī)定的“上市公司收購(gòu)”顯然沒有根據(jù)同一標(biāo)準(zhǔn)對(duì)上市公司并購(gòu)重組的模式做出分類。71 / 42第二章 中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的模式研究第一節(jié) 中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的模式創(chuàng)新關(guān)于并購(gòu)重組的模式，從國(guó)家立法層面考察，我國(guó)《證券法》第78條規(guī)定了兩種模式，即 “上市公司收購(gòu)可以采取要約收購(gòu)和協(xié)議收購(gòu)的方式”，《上市公司收購(gòu)管理辦法》第3條則拓展為三種模式即 “收購(gòu)人可以通過協(xié)議收購(gòu)、要約收購(gòu)或者證券交易所的集中競(jìng)價(jià)交易方式進(jìn)行上市公司收購(gòu)，獲得對(duì)一個(gè)上市公司的實(shí)際控制權(quán)”，因此，我國(guó)目前法定的并購(gòu)重組模式包括協(xié)議收購(gòu)、要約收購(gòu)和集中競(jìng)價(jià)交易三種。因此，本文關(guān)于中國(guó)上市公司并購(gòu)重組三種基本模式之說實(shí)際上是狹義上的并購(gòu)重組——“上市公司收購(gòu)”的法定模式。在法定模式的框架中不斷創(chuàng)新，一些創(chuàng)新經(jīng)過積累又被法定模式吸收，是各國(guó)并購(gòu)重組立法和實(shí)踐之間相互關(guān)系的一大特色和并購(gòu)重組制度變遷的具體體現(xiàn)，我國(guó)證券市場(chǎng)的并購(gòu)重組也生動(dòng)地詮釋了二者的互動(dòng)關(guān)系和并購(gòu)重組的制度變遷。該案例的收購(gòu)方深圳寶安集團(tuán)為1991年6月在深交所上市的一家公司，目標(biāo)公司為上海延中實(shí)業(yè)股份有限公司（現(xiàn)更名為方正科技集團(tuán)股份有限公司，股票代碼600601）。上市公司控股權(quán)市場(chǎng)則是促使公司法人治理結(jié)構(gòu)完善和降低股東和管理層之間“委托－代理”風(fēng)險(xiǎn)的外在機(jī)制，因?yàn)槿绻镜姆ㄈ酥卫斫Y(jié)構(gòu)不完善和公司管理層未盡股東利益最大化的信托責(zé)任，致使公司價(jià)值降低，則加大了公司在二級(jí)市場(chǎng)被并購(gòu)重組的可能性，一旦公司被并購(gòu)，則一般要更換管理層。如萬科收購(gòu)上海申華，深圳無極收購(gòu)飛躍音響，君安證券收購(gòu)上海申華，天津大港收購(gòu)愛使股份，甚至是一支股票被多次收購(gòu)，如延中實(shí)業(yè)。而且三無概念股股權(quán)分散，易于控股，這就極大地降低了收購(gòu)成本。這也是迄今為至，中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)生的二級(jí)市場(chǎng)場(chǎng)內(nèi)收購(gòu)基本上局限于上述五支股權(quán)結(jié)構(gòu)十分特殊的三無概念股的原因。transaction)是指收購(gòu)方在證券市場(chǎng)之外與目標(biāo)公司的股東（主要是大股東）在股票價(jià)格、股票數(shù)量等方面進(jìn)行協(xié)商，購(gòu)買目標(biāo)公司股份的行為?！昂憷馐录敝凶C監(jiān)會(huì)對(duì)收購(gòu)方要約收購(gòu)義務(wù)的豁免和國(guó)資委首開國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的批準(zhǔn)都體現(xiàn)了政府對(duì)并購(gòu)重組的態(tài)度，是中國(guó)上市公司從自行并購(gòu)到政府大力推動(dòng)的開始，催生了中國(guó)股市挖掘不盡的題材板塊———資產(chǎn)重組?？梢娢覈?guó)上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)——非流通國(guó)有股的控股地位，是協(xié)議收購(gòu)成為主流的首要原因。根據(jù)《公司法》規(guī)定，連續(xù)三年虧損的上市公司將被取消上市資格。在政府的推動(dòng)下，僅10月一個(gè)月就有8家上海本地上市公司發(fā)生了并購(gòu)事件，當(dāng)年524家上市公司中，企業(yè)并購(gòu)和資產(chǎn)重組達(dá)60多起，約占上市公司總數(shù)的15%。股權(quán)比例集中是目前我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的一大特征，因此以獲取控股權(quán)為目的的股權(quán)收購(gòu)交易額動(dòng)輒需要幾千萬甚至幾億，資產(chǎn)收購(gòu)?fù)瑯邮遣环频慕灰最~，這加大了收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)和難度，很多收購(gòu)者很難一下子拿出數(shù)千萬元甚至數(shù)億元現(xiàn)金，不得不望而卻步。1997年9月天津泰達(dá)收購(gòu)天津美綸(000652)國(guó)有股獲無償劃撥批準(zhǔn)，1997年11月上海市國(guó)資委批準(zhǔn)上菱電器的國(guó)有股股權(quán)由上海輕工控股（集團(tuán)）公司劃轉(zhuǎn)給上海電氣（集團(tuán)）總公司；2000年2月改制之后的中國(guó)石油化工股份有限公司進(jìn)行大規(guī)模的內(nèi)部重組，亦是通過國(guó)有股無償劃轉(zhuǎn)方式入主中國(guó)鳳凰、揚(yáng)子石化等數(shù)十家上市公司。資產(chǎn)置換的主要目的在于保持上市公司的再融資資格，不能解決置出劣質(zhì)資產(chǎn)的保值增值問題?，F(xiàn)以股權(quán)支付為例示意如下。比較典型的案例是中國(guó)石油化工集團(tuán)公司的戰(zhàn)略重組。從以下股權(quán)收購(gòu)、資產(chǎn)置換和資產(chǎn)收購(gòu)結(jié)合模式操作示意圖可以看出，股權(quán)收購(gòu)、資產(chǎn)置換和資產(chǎn)收購(gòu)結(jié)合模式的并購(gòu)重組已經(jīng)超越了控股股東與上市公司、同地域或同一企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部并購(gòu)重組的局限性，首先是交易對(duì)象的擴(kuò)大，已經(jīng)不再局限于同一利益主體的內(nèi)部重組，市場(chǎng)化因素更為顯現(xiàn)。而且，由于置入上市公司的是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，其盈利能力一般經(jīng)過專業(yè)人士的提前測(cè)算，可以確保入主上市公司一年后實(shí)現(xiàn)再融資的基本條件；對(duì)于被收購(gòu)方來說，不僅實(shí)現(xiàn)了從上市公司的全面退出，滿足了其自身整合的需要，而且其持有的非流通股實(shí)現(xiàn)了一定程度的溢價(jià)交易，出售殼資源的所得亦是一筆不菲的收入；對(duì)目標(biāo)公司來說，其主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生了變更，資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力都獲得了大幅度提高，亦是一件益于證券市場(chǎng)之舉。資料來源：湖北興化000886公告材料）(3) 民營(yíng)企業(yè)的廣泛參與和“殼資源”市場(chǎng)價(jià)格的出現(xiàn)則是協(xié)議并購(gòu)模式深化創(chuàng)新的表現(xiàn)之三。 〔J〕.中國(guó)證券報(bào)，20000524(6).下表是1994－2000年期間買殼上市的統(tǒng)計(jì)。要約收購(gòu)與協(xié)議收購(gòu)的主要區(qū)別是前者面向全體股東，要約價(jià)格也適用于全體股東，而后者則面向部分大股東，收購(gòu)的價(jià)格可以隨不同股東而異。法律之所以做出要約收購(gòu)的規(guī)定，從理論意義上說，是基于公司收購(gòu)會(huì)對(duì)被收購(gòu)公司的所有股東產(chǎn)生重要影響，特別是在收購(gòu)者取得公司股票達(dá)到一定比例、取得控制權(quán)的時(shí)候，收購(gòu)者即新的大股東有可能利用資本多數(shù)決定原則來侵犯其他股東的利益，為消除其他股東的疑慮和對(duì)收購(gòu)方的不信任，法律賦予他們選擇是否按照一定價(jià)格向收購(gòu)者賣出股票而退出公司的權(quán)利。 南京鋼鐵聯(lián)合有限公司對(duì)南鋼股份(600282)的要約收購(gòu)案及其后發(fā)生美羅藥業(yè)（600297）要約收購(gòu)案和大廈股份（600327）要約收購(gòu)案，最終都以零預(yù)受收?qǐng)?，以致于被各方指斥為“做秀”、“走過場(chǎng)”和“公開的市場(chǎng)游戲”。而市價(jià)則一直在8元上方運(yùn)作，流通股股東自然不會(huì)接受收購(gòu)要約。盡管開中國(guó)證券市場(chǎng)要約收購(gòu)之先河的南鋼股份要約收購(gòu)案以“零預(yù)受”結(jié)束，截至2005年2月16日我國(guó)已經(jīng)發(fā)生的10個(gè)要約收購(gòu)案有5個(gè)均以“零預(yù)受”結(jié)束，發(fā)生預(yù)售的要約收購(gòu)案預(yù)售股數(shù)占總股本的比例微乎其微，但不可否認(rèn)，要約收購(gòu)引入了競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，無論是其為上市公司收購(gòu)提供的模式創(chuàng)新，推動(dòng)上市公司并購(gòu)行為的市場(chǎng)化，還是出于對(duì)戰(zhàn)略性收購(gòu)和大規(guī)模產(chǎn)業(yè)整合的引導(dǎo)和鼓勵(lì)，還是可以有效避免暗箱操作從而使得收購(gòu)價(jià)格合理化，對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展具有顯著的積極意義，應(yīng)該成為一種積極鼓勵(lì)的方向。我國(guó)證券市場(chǎng)目前出現(xiàn)的迂回模式有以下幾種。間接控股方式雖然未能直接控股上市公司，但是其操作難度較小，成本較低，并且由于在收購(gòu)方與上市公司之間有一個(gè)緩沖帶，因此對(duì)于收購(gòu)方而言，其對(duì)上市公司的調(diào)控關(guān)系比較易于處理，同時(shí)，也能有效屏避雙方的風(fēng)險(xiǎn)。2000年就有中聯(lián)建設(shè)、幸福實(shí)業(yè)和炎黃在線等上市公司的控股權(quán)通過司法裁定實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)移，在2001年的控股權(quán)轉(zhuǎn)讓中又出現(xiàn)了東泰控股（000506）、萬家樂A（000533）等案例。但證監(jiān)會(huì)于2001年9月3日發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)對(duì)上市公司非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓活動(dòng)的規(guī)范通知》，對(duì)在場(chǎng)外出現(xiàn)的以公開拍賣方式進(jìn)行上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓活動(dòng)予以制止。筆者認(rèn)為，委托管理其實(shí)是一種股權(quán)轉(zhuǎn)讓的準(zhǔn)備狀態(tài)，是在有關(guān)各級(jí)管理機(jī)構(gòu)批文下來前提前介入上市公司管理、整合以及其他實(shí)質(zhì)性重組工作的過渡階段。整體上市是2004 年中國(guó)證券市場(chǎng)的一大熱點(diǎn)，年內(nèi)已經(jīng)成功實(shí)現(xiàn)整體上市的案例有TCL集團(tuán)（000100）吸收合并TCL通訊（000542）整體上市案、武鋼集團(tuán)通過武鋼股份（600005）定向增發(fā)整體上市案、彩虹股份（600707）控股股東央企彩虹集團(tuán)香港整體上市案、華菱管線（000932）的控股股東華菱集團(tuán)整體上市案。例如，TCL集團(tuán)整體上市是中國(guó)證券市場(chǎng)首家母公司吸收合并上市公司并實(shí)現(xiàn)IPO的案例，第一百貨、華聯(lián)商廈合并是中國(guó)證券市場(chǎng)首家上市公司之間的合并案。根據(jù)TCL集團(tuán)與TCL通訊的《合并協(xié)議》，換股股權(quán)登記日為2004年1月6日。并于2004年1月7日成功發(fā)行并募集24億元人民幣。鑒于股權(quán)分置情形，本次合并涉及合并雙方流通股和非流通股股東四方利益，為了讓第一百貨順利“吃”進(jìn)華聯(lián)商廈，此次吸收合并采用了全新的分類折股的方法，即區(qū)別非流通股和流通股確定了兩個(gè)折股比例(即一股華聯(lián)商廈股份折換成第一百貨股份的比例)。如果華聯(lián)商廈的股東不愿意換股，合并方案設(shè)計(jì)了一個(gè)現(xiàn)金選擇權(quán)，股東可以將手中股票直接換成現(xiàn)金。二者的相同點(diǎn)在于并購(gòu)重組都涉及上市公司，區(qū)別點(diǎn)則體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：首先，二者適用的法律不同。但是，該方案“很可能出現(xiàn)僅剩1%%的股東沒有接受要約收購(gòu)，在這種情況下公司可以退市，但是否可以注銷？這部分股東權(quán)益將如何處理？國(guó)內(nèi)的法規(guī)沒有明確規(guī)定。其次，公司控制權(quán)是否發(fā)生轉(zhuǎn)移不同。一般情況下，公司合并將會(huì)發(fā)生控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，我國(guó)證券市場(chǎng)以公司合并方式出現(xiàn)的整體上市之所以沒有發(fā)生公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，主要是由歷史原因造成的。支持者認(rèn)為，整體上市是金融創(chuàng)新，整體上市徹底解決了上市公司與控股股東之間的關(guān)聯(lián)交易，有利于上市公司和證券市場(chǎng)的發(fā)展。例如，當(dāng)時(shí)深圳證管辦發(fā)言人認(rèn)為：上市公司的收購(gòu)與兼并是股份制經(jīng)濟(jì)運(yùn)作的重要一環(huán)，只要遵照上市公司監(jiān)管暫行辦法，任何上市公司都能與寶安集團(tuán)一樣有權(quán)力收購(gòu)其他上市公司，不必大驚小怪。黃湘源認(rèn)為這一事件以及由此引發(fā)的討論，對(duì)于我國(guó)企業(yè)通過市場(chǎng)調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)、加快企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)換和完善證券市場(chǎng)法規(guī)體系的建設(shè)都產(chǎn)生了積極的影響。此后，其持股數(shù)量的增減變化每達(dá)到一定比例，都應(yīng)依照有關(guān)法律予以公開。如有收購(gòu)意圖的，必須詳細(xì)披露持股人的基本情況，收購(gòu)資金來源、收購(gòu)目的、進(jìn)一步收購(gòu)計(jì)劃與發(fā)展計(jì)劃，以及一致行動(dòng)人等，盡量讓投資者了解收購(gòu)方的實(shí)力和意圖，以作出理性的判斷，減少市場(chǎng)操縱的可能性。而在中國(guó)證券市場(chǎng)出現(xiàn)的第一起收購(gòu)事件（“寶延事件”）——寶安公司收購(gòu)延中公司的股份過程中，％時(shí)才發(fā)表第一份報(bào)告，并在發(fā)表報(bào)告的當(dāng)天下午又購(gòu)進(jìn)延中公司股票。就監(jiān)管體制而言，目前我國(guó)實(shí)行的是以法定型監(jiān)管為主，自律型監(jiān)管為輔的監(jiān)管體制。在此期間，頻繁發(fā)布持股狀況必然刺激股市，引起股價(jià)上漲，從而大大提高收購(gòu)成本。早在1993年，我國(guó)第一起上市公司收購(gòu)事件——“寶延事件”中，就因?yàn)椤耙恢滦袆?dòng)人”問題而引起爭(zhēng)議。關(guān)于“一致行動(dòng)人”的界定，目前，受到普遍贊許的是香港證券與期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)的《公司收購(gòu)及合并守則》的規(guī)定，“一致行動(dòng)人”包括依據(jù)一項(xiàng)協(xié)議或諒解，通過其中任何一人取得一家公司的投票權(quán)，一起積極合作以取得或鞏固對(duì)公司的控制權(quán)的人?！耙恢滦袆?dòng)人”的認(rèn)定在客觀上十分困難，基于保護(hù)廣大中小投資者利益，防止大股東聯(lián)手操縱市場(chǎng)，各國(guó)對(duì)“一致行動(dòng)人”的認(rèn)定比較寬泛，對(duì)舉證要求也很低。他認(rèn)為比照國(guó)外相應(yīng)規(guī)定，我們首先應(yīng)明確“一致行動(dòng)人”的范圍，包括關(guān)聯(lián)人和有一致行動(dòng)契約的人。無關(guān)聯(lián)關(guān)系的“一致行動(dòng)人”的認(rèn)定范圍過窄，有利于收購(gòu)人分割其持有的股票，避開權(quán)益披露的觸發(fā)點(diǎn)，降低收購(gòu)成本，為大股東聯(lián)手操縱市場(chǎng)提供了空間，會(huì)使廣大中小股東得不到有力的保護(hù)?！?第62條則規(guī)定“股份持有人”、“股份控制人”、“一致行動(dòng)人”的含義與《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》中“股份持有人”、“股份控制人”、“一致行動(dòng)人”的含義相同?；谖覈?guó)上市公司目前特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，公開市場(chǎng)收購(gòu)目前僅集中在延中實(shí)業(yè)（現(xiàn)方正科技）、申華控股、愛使股份、飛樂音響、ST興業(yè)共五支三無概念股上。 愛使股份的4次控股權(quán)之爭(zhēng)分別是：1994年6月9日，遼寧國(guó)發(fā)（集團(tuán)）股份有限公司及其關(guān)聯(lián)公司舉牌愛使股份；1996年6月，愛使股份的股東延中實(shí)業(yè)與上海市徐匯區(qū)城開集團(tuán)為爭(zhēng)奪董事會(huì)席位展開股權(quán)爭(zhēng)持，最終延中實(shí)業(yè)控制愛使股份；1998年7月1日，天津大港油田有限責(zé)任公司對(duì)愛使