【正文】 想的開端1993年9月發(fā)生的“寶延事件”是中國證券市場第一例公開市場收購事件，理論界對“保延事件”及其開創(chuàng)的公開市場收購模式展開了持續(xù)多年的討論，是我國上市公司并購重組模式思想的開端。筆者認為，“保延事件”之所有引起廣泛關(guān)注，重要原因其的是對于我國證券市場收購兼并運作的啟蒙意義，中國上市公司并購重組模式思想開端于對二級市場收購模式的討論，歷經(jīng)十余年，理論界對二級市場收購模式的研究集中在以下幾個方面：（一）對控股收購中信息披露問題的研究信息披露，又叫權(quán)益公開，是指一個股東（包括與其行動一致的人）持股數(shù)額一旦達到大股東的持股標準，就應在規(guī)定的時間內(nèi)公開其持股狀況。”同時還規(guī)定，法人在作出書面報告之日起2個工作日內(nèi)和作出報告前不得直接或間接買入或者賣出該種股票?！薄皩毎补具`規(guī)操作的第二方面的原因，是我國現(xiàn)有法律關(guān)于收購者信息披露的規(guī)定缺乏可操作性，按照《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第47條和第48條的規(guī)定，收購者要通過二級市場公開收購股權(quán)，必須經(jīng)過13次權(quán)益公開才能達到全面收購的界限?！耙恢滦袆尤恕笔巧鲜泄臼召徶胁豢苫蛉钡闹贫龋苯雨P(guān)系到信息披露的公開、公正與公平。日本《證券法》和美國的規(guī)定相似，同時進一步規(guī)定擁有超過50％股份的母子公司以及親戚關(guān)系等，即使事實上無合意，也視為“一致行動人”根據(jù)施曉紅的研究，我國證券法對“一致行動人”未置一詞，不能不說是一個重大的遺憾。2002年12月1日開始實施的《上市公司收購管理辦法》第60條規(guī)定：“進行上市公司收購的股份持有人、股份控制人、一致行動人,其所持有、控制被收購公司已發(fā)行的股份數(shù)量應當合并計算。再如，愛使股份自1994年開始，幾乎每兩年市場便圍繞其控制權(quán)展開爭奪，至今已達4次。但是，在我國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)（股份分為流通股和非流通股）以及由此形成的市場分割背景之下，協(xié)議并購為非流通的國有股和法人股的流動開辟了一個通道。顯然有些公司的并購重組是成功的，從政府角度說，這一并購重組行為保證了殼資源在本地區(qū)的固化，達到了政府某種意義的政策目標。在結(jié)構(gòu)上還有一個共同特征就是這些并購中絕大部分上市公司及其并購對象處在同一區(qū)域，分屬不同的主管部門，從事不同的行業(yè)，從業(yè)績看，要么上市公司微利或虧損，配股資格行將失去，需要政府來拯救，要么上市公司情況較好，政府指示它去并購較差的國有企業(yè)。我們可以從陳良宇、黃奇帆、姜耀中、范永進等人公開發(fā)表的講話和文章中大量找到他們持“有利論”的大量材料。在并購市場政府角色的培育轉(zhuǎn)軌時期，政府為實現(xiàn)經(jīng)濟調(diào)整目標和資源的優(yōu)化配置，避免企業(yè)因自身行為能力的缺乏導致國有資產(chǎn)人為流失，以及實現(xiàn)就業(yè)目標而主導企業(yè)并購，是中國過渡經(jīng)濟的必然要求。但是，由于我國上市公司控股股東所持股權(quán)比例較高，且大多為非流通的國有股，更容易對中小股東的權(quán)益造成損害，因此在協(xié)議并購中如何保護少數(shù)股東的利益便成為理論界討論的一個問題。但對于后者，同樣處于利益容易被侵犯的中小股東地位，因其非流通性，其利益保護卻長期以來被立法和理論界所忽視。（一） 關(guān)于要約收購意義的討論根據(jù)不同研究者的分析，我國現(xiàn)階段實行要約收購的意義體現(xiàn)在以下幾個方面：1．有利于推動實質(zhì)性重組和更好地體現(xiàn)“三公”原則有研究指出要約收購有利于推動實質(zhì)性重組和更好地體現(xiàn)證券市場的“三公”原則。而要約收購則是向所有的股東發(fā)出同樣的收購價格，體現(xiàn)了價格面前人人平等，股東無論大小都可以自主做出買賣的決定。實施要約收購時，如果上市公司控股股東控股不超過30%，而公眾對控股股東或管理層不滿意或收購方的出價具有足夠吸引力時，上市公司控制權(quán)隨時可能易手。香港《收購與合并守則》第26條規(guī)定下列情況下必須作出強制要約：（1）任何人或一致行動人通過交易或其他合法途徑取得一家公司30％以上的投票權(quán)；（2）任何人或一致行動人持有一家公司30％－50％的投票權(quán)，以截至及包括取得上述投票權(quán)當日之前的12個月期間該人所持有投票權(quán)的最低百分比計算，增加超過5％時。其次，實行強制要約收購制度會增加收購人的收購成本，妨礙證券市場上有效收購行為的發(fā)生，從而使上市公司并購這種能夠有效提高公司規(guī)模經(jīng)濟，降低交易費用，減少公司經(jīng)理人員代理成本的制度工具不能得到有效發(fā)揮，從而在根本上減弱了證券市場優(yōu)化資源配置的功能，降低了市場效率。支持者認為收購人在收購成功后可能會依據(jù)其控股地位對少數(shù)股東或無控股權(quán)的股東進行各種形式的利益侵害。根據(jù)《上市公司收購管理辦法》，我國立法采用強制要約收購，并允許一定范圍內(nèi)的主動要約收購。目標公司所有股東在同一日發(fā)出承諾，接收目標公司股東承諾日及以后的統(tǒng)計目標公司股東承諾并予以收購日和公告收購要約結(jié)果日都停止流通股交易。在預期收購成本上升和預期收益下降的利益格局下，收購方首先要考慮的必然是收購后公司價值是否增長以及能有多大增長，收購方必須以一較高的價格向全體流通股股東發(fā)出收購要約，股價炒高后借利好出貨的行為已經(jīng)沒有意義，股價的炒高反而會使要約收購成本增加，因此，預期收益中一般不會再包括二級市場炒作收益。華堂律師事務所課題組從分析上市公司非流通中小股東與有限則任公司股東的同質(zhì)性出發(fā)，主張賦予上市公司非流通中小股東的優(yōu)先受讓權(quán)不無道理。事實上，誠信義務的履行沒有辦法予以明確，只能結(jié)合具體的案例來判斷，這是美國法以判例規(guī)定控股股東在某些情況下必須為股份買受者劫掠公司行為負責的基本原因。 顧保國、徐傳祥. 政府在企業(yè)購并中的主體角色簡析〔J〕. 上海綜合經(jīng)濟, 1999(11):32.（三）對協(xié)議并購中中小股東權(quán)益保護的研究在協(xié)議并購中，相對于控股股東，中小股東處于弱勢的一方。2000年公布的PT紅光、ST鄭百文等上市公司重組方案中，地方政府都起著至關(guān)重要的作用。政府往往采取對受困企業(yè)進行債務并購、不良資產(chǎn)剝離、減稅、減息等治標而不治本的措施，一定程度上減輕了企業(yè)的負擔，但企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)并沒有得到實質(zhì)性的改善，競爭力并沒有得到提高，企業(yè)仍將再度陷入困境。政府主體性并購行為，既參與交易，又組織交易，有可能低價成交，造成國有資產(chǎn)流失；也有可能私下達成某些不利于上市公司長遠發(fā)展的協(xié)議，如“尋租”?！?湯欣. 公司治理與上市公司收購〔M〕.北京：中國人民大學出版社，2001：313. 還有經(jīng)濟學者認為，買殼上市行為達到的均衡狀態(tài)時可以增加社會福利總和，改進經(jīng)濟效率。林凌對頻繁的控制權(quán)之爭對股東和公司利益影響的分析可以從一個側(cè)面反映出我國目前的公司戰(zhàn)略其實基本上停留在組合管理的層次，即收購企業(yè)作為一個投資評估者的身份出現(xiàn)，而上市公司由于圈錢機制的內(nèi)在沖動（先送股再配股），無形中豐富了收購企業(yè)和上市公司的投資商身份，即對受到價值低估的項目和企業(yè)進行投資和買賣，這種身份顯然是很難指望他們對上市公司形成持續(xù)經(jīng)營的，采取如此公司戰(zhàn)略，戰(zhàn)略性并購就很難出現(xiàn)?！保ㄈ︻l繁控制權(quán)之爭的研究無關(guān)聯(lián)關(guān)系的一致行動人的認定比較復雜，有各種情況，包括有明確協(xié)議的人，無明確協(xié)議但在行動上又有某種默契的人，長期的合作伙伴，臨時的戰(zhàn)略同盟等等?！耙恢滦袆尤恕钡某止蓴?shù)量合并計算，他們有著共同的目標（獲得目標公司經(jīng)營控制權(quán)），并共同行使表決權(quán)?！保ǘΑ耙恢滦袆尤恕眴栴}的研究在已經(jīng)發(fā)生的公開市場收購案例中，收購方一般表現(xiàn)為關(guān)聯(lián)公司之間共同收購。 白玉琴. 公司收購若干法律問題的探討〔EB/OL〕． .“一方面是我國證券市場自律管理的虛值。根據(jù)美國1968年《威廉姆士法案》的規(guī)定，持股信息披露分為有收購意圖和無收購意圖兩種情況，對于沒有收購意圖的，只要簡單披露?！蹲C券法》起草小組組長厲以寧教授認為寶安購買延中股份是推動中國股份制進程的大好事。也正是這一歷史原因，證券市場對整體上市出現(xiàn)了兩種截然相反的反映。TCL集團最終選擇了吸收合并而不是要約收購。分析上文所述TCL集團整體上市案和第一百貨、華聯(lián)商廈合并案的基本情況，以及股東持股量和比例的相關(guān)數(shù)據(jù)，整體上市模式的并購重組和三類模式并購重組區(qū)別點大于相同點。東方明珠　3812324上海南上海商業(yè)房地產(chǎn)有限公司　4519336浙江省經(jīng)濟建設(shè)投資公司　4804743海通證券股份有限公司　5700560福建華興信托投資公司　6039651上海國際信托投資公司　7119753松江糧油總公司　7407069申銀萬國證券股份有限公司　9550082國際收藏　11132772表2－1－8：第一百貨和華聯(lián)商廈合并后百聯(lián)股份的主要股東及其持股比例（基準日：2004年11月26日）股東名稱持股數(shù)（股）所占比例（%）百聯(lián)集團有限公司　551203626交通銀行上海市分行　2114112上海國際信托投資有限公司　2114112福建華閩實業(yè)有限公司　2970000浙江省經(jīng)濟建設(shè)投資公司　4804743福建華興信托投資公司　6039651松江糧油購銷總公司　7407069申銀萬國證券股份有限公司　10268880上海復星產(chǎn)業(yè)投資有限公司　11132772表2－1－7：第一百貨和華聯(lián)商廈合并前第一百貨的主要股東及其持股比例（基準日：2004年11月19日）百聯(lián)集團有限公司　267684440上海南上海商業(yè)房地產(chǎn)有限公司　2221560申銀萬國證券股份有限公司　2597264交通銀行　2886899上海邦聯(lián)科技實業(yè)有限公司　3017712中國糖煙酒類集團公司　5227200上海國際信托投資公司　5729011下面是華聯(lián)商廈合并前和第一百貨合并前后主要股東的持股數(shù)及其比例： 資料來源：中國上市公司資訊網(wǎng)表2－1－6：第一百貨和華聯(lián)商廈合并前華聯(lián)商廈的主要股東及其持股比例（基準日：2004年11月19日）股東名稱持股數(shù)（股）所占比例（%）百聯(lián)集團有限公司　165693695本次合并方案的核心就是“兩個折股比例，一個現(xiàn)金選擇權(quán)”。TCL集團整體上市案的基本概況是：2004年1月5日，TCL通訊（000542）發(fā)布《關(guān)于與TCL集團股份有限公司吸收合并的有關(guān)事宜》的公告，公告稱TCL集團擬申請首次公開發(fā)行股票，并以部分所發(fā)行的股票為對價通過吸收合并方式合并TCL通訊，合并后TCL通訊注銷法人資格，TCL通訊流通股股東所持TCL通訊股票將轉(zhuǎn)換為TCL集團發(fā)行的新股。五、整體上市模式——控制權(quán)不發(fā)生轉(zhuǎn)移的上市公司并購重組所謂整體上市，是指上市公司的控股母公司，通過吸收合并上市公司，或上市公司向母公司定向增發(fā)新股以收購母公司資產(chǎn)，從而實現(xiàn)母公司資產(chǎn)整體上市。3．公開拍賣在股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式中，公開拍賣股權(quán)是在2001年出現(xiàn)，當年天宇電器、東百集團的大股東都通過公開拍賣方式轉(zhuǎn)讓控股權(quán)。例如2001年以這種方式實現(xiàn)控股權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司有宇通客車、億安科技和松遼汽車等。實際上要約收購在國際資本市場中發(fā)生的比例遠高于協(xié)議轉(zhuǎn)讓，但是，在我國現(xiàn)有股權(quán)分割的市場結(jié)構(gòu)和與其相關(guān)的并購監(jiān)管環(huán)境中，在未來相當長的一段時期內(nèi)，真正出于自愿性的全面要約收購尚難成為證券市場收購的主流模式。 而在此之前的上市公司收購案，“寶延事件”等公開市場收購都未超過30％的比例界限，協(xié)議收購雖然大多超過了30％的比例限制，但都獲得了中國証監(jiān)會的要約收購豁免。三、要約收購模式——中國上市公司股權(quán)收購市場化的推進要約收購（Tender offer或Takeover bid），是指收購人在特定時間內(nèi)以特定價格向目標公司全體股東發(fā)出不可更改的收購要約的方式購買其持有的股份，從而取得或強化對目標公司的控制權(quán)。實線表示收購完成后的股權(quán)控制關(guān)系、虛線表示收購完成前的股權(quán)控制關(guān)系。目前中國石油化工股份有限公司的子上市公司中國石化湖北興化股份有限公司已經(jīng)完成并購重組。債權(quán)支付、零成本收購和混合支付既適用于股權(quán)收購，也適用于資產(chǎn)收購。1997年3月，上海市國資委批準廣電股份和真空電子的國有股股權(quán)由上海儀電控股（集團）公司劃轉(zhuǎn)給上海廣電（集團）有限公司，首開國有股劃轉(zhuǎn)的先河。1996年，上海市政府做出了以上市公司資產(chǎn)重組為龍頭，帶動全市的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和資產(chǎn)重組的決定。由于我國目前絕大多數(shù)上市公司由非流通的國有股控股，因此協(xié)議轉(zhuǎn)讓模式一開，國有股、法人股轉(zhuǎn)讓的控股權(quán)轉(zhuǎn)移重組逐步成為我國證券市場并購重組的主流模式。negotiated 可見二級市場場內(nèi)收購和目標公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有很大關(guān)系，原因在于三無概念股的股本全流通，收購方無須經(jīng)過各種審批手續(xù)和程序，不存在任何法律法規(guī)上的障礙，只要愿意，直接在二級市場上收購便可。同時，“寶延事件”演繹了企業(yè)控制權(quán)在股票交易和流通中轉(zhuǎn)移的生動實踐，中國上市公司的并購重組和控股權(quán)市場自此啟動。 從實踐發(fā)展的層面考察，每一個并購重組案例的發(fā)生，既是對法定模式的實踐，更是對法定模式的豐富和深化。71 / 42第二章 中國上市公司并購重組的模式研究第一節(jié) 中國上市公司并購重組的模式創(chuàng)新關(guān)于并購重組的模式，從國家立法層面考察，我國《證券法》第78條規(guī)定了兩種模式，即 “上市公司收購可以采取要約收購和協(xié)議收購的方式”，《上市公司收購管理辦法》第3條則拓展為三種模式即 “收購人可以通過協(xié)議收購、要約收購或者證券交易所的集中競價交易方式進行上市公司收購，獲得對一個上市公司的實際控制權(quán)”，因此，我國目前法定的并購重組模式包括協(xié)議收購、要約收購和集中競價交易三種。在法定模式的框架中不斷創(chuàng)新，一些創(chuàng)新經(jīng)過積累又被法定模式吸收，是各國并購重組立法和實踐之間相互關(guān)系的一大特色和并購重組制度變遷的具體體現(xiàn)，我國證券市場的并購重組也生動地詮釋了二者的互動關(guān)系和并購重組的制度變遷。上市公司控股權(quán)市場則是促使公司法人治理結(jié)構(gòu)完善和降低股東和管理層之間“委托－代理”風險的外在機制，因為如果公司的法人治理結(jié)構(gòu)不完善和公司管理層未盡股東利益最大化的信托責任，致使公司價值降低，則加大了公司在二級市場被并購重組的可能性，一旦公司被并購，則一般要更換管理層。而且三無概念股股權(quán)分散，易于控股，這就極大地降低了收購成本。tra