【正文】 7%，“聯(lián)邦地產(chǎn)”%；另一方面，“聯(lián)邦地產(chǎn)”又分別由“會(huì)德豐”%及“新亞置業(yè)”%，形成一個(gè)關(guān)系非常復(fù)雜的蜘蛛網(wǎng)狀架構(gòu)?！　《唐趦?nèi)“新亞置業(yè)”　　將提出私有化“聯(lián)邦地產(chǎn)”　　此行動(dòng)有助將來(lái)重組架構(gòu)的方便（如圖8）?！　　皶?huì)德豐”將賣出整個(gè)零售業(yè)務(wù)　　我們預(yù)計(jì)“會(huì)德豐”將會(huì)把旗下所有零售業(yè)務(wù)悉數(shù)售予其他投資者（如圖9）?！　?“新亞置業(yè)”將減持“九龍倉(cāng)”　　我們認(rèn)為“會(huì)德豐”的重組計(jì)劃中，私有化“新亞置業(yè)”是最重要一步。同時(shí)“會(huì)德豐”若將“新亞”私有化，亦會(huì)觸發(fā)需要全面收購(gòu)“九龍倉(cāng)”的技術(shù)問(wèn)題。“會(huì)德豐”因私有化“新亞”而得以抽走“馬可波羅”的現(xiàn)金及流動(dòng)資產(chǎn)。而吳光正名下的基金持有“會(huì)德豐”控制性股權(quán)，吳光正的收入亦立于極低風(fēng)險(xiǎn)的不敗之地?！　∽笙陆沁@塊則是“現(xiàn)金牛”，這種產(chǎn)品是可以為公司擠牛奶的，但是這些產(chǎn)品多屬成長(zhǎng)率很低的市場(chǎng)，且特點(diǎn)是現(xiàn)金流量高，賺的錢可放很多在公司腰包里，“會(huì)德豐”和“九龍倉(cāng)”的收租物業(yè)及管理業(yè)務(wù)就是這一類。吳氏接掌“會(huì)德豐”十多年，市場(chǎng)憧憬集團(tuán)架構(gòu)重組也憧憬了十多年?！坝芯€寬頻”上市、“九龍倉(cāng)”出售“寶?！焙汀昂５姿淼馈倍嘁壑校瑢?duì)“九龍倉(cāng)”的股價(jià)有所影響?！　≈敝连F(xiàn)時(shí)為止，會(huì)德豐重組活動(dòng)已能精簡(jiǎn)架構(gòu)，但對(duì)股東價(jià)值影響甚微，股價(jià)未有因此刺激而造好，未能為集團(tuán)帶來(lái)實(shí)時(shí)顯著利益，僅有助集團(tuán)稍微簡(jiǎn)化架構(gòu)和重新調(diào)配財(cái)政資源，而“會(huì)德豐”小股東暫未見(jiàn)有所得。圖19中，“會(huì)德豐”的股價(jià)變動(dòng)方向跟“九龍倉(cāng)”的相同，但變動(dòng)百分率相對(duì)地較小。主要原因是“會(huì)德豐”50%的資金都投資在“九龍倉(cāng)”上，剩余而又可以投資在以上業(yè)務(wù)重組的資金比例為數(shù)不多，因此對(duì)“會(huì)德豐”股價(jià)的影響亦極輕微。另外，“會(huì)德豐”將如上文所述的“預(yù)期重組策略”，繼續(xù)私有化，向小股東“巧取豪奪”?！　D17中右上角這塊指的是“明星”，就是市場(chǎng)成長(zhǎng)快、占有率又大的產(chǎn)品，例如有線寬頻就是這一類，在香港只有“有線寬頻”擁有有線電視業(yè)務(wù)的單一商業(yè)公司，完全占有整個(gè)香港有線電視的市場(chǎng)，并已收支平衡和稅后盈余?！　☆A(yù)計(jì)“會(huì)德豐”最終的金字塔架構(gòu)　　從圖16中可見(jiàn)，“會(huì)德豐”將成為完全控股、 收租及投資股?！　∮捎凇皶?huì)德豐”持有“新亞”達(dá)七成多股權(quán)，估計(jì)私有化行動(dòng)所需的收購(gòu)金額不會(huì)太多，而且“新亞”和“聯(lián)邦地產(chǎn)”持有不少證券投資，只要將其持有的部分證券出售套現(xiàn)和加上有限現(xiàn)金，便足以應(yīng)付這項(xiàng)收購(gòu)?！　　皶?huì)德豐”將私有化“新亞置業(yè)”　　早在2000年，市場(chǎng)已傳出“會(huì)德豐”私有化“新亞置業(yè)”的意圖，“新亞置業(yè)”于2000年9月曾一度停牌，表示擬進(jìn)行私有化，但停牌不足12小時(shí)，當(dāng)晚即宣告放棄。成功收購(gòu)“馬可波羅”將有助“新亞”自由調(diào)動(dòng)資金，加上“新亞”和“聯(lián)邦地產(chǎn)”的大量物業(yè)及發(fā)展項(xiàng)目，將有利“會(huì)德豐”為下一步私有化作準(zhǔn)備。由于自由度的增加，對(duì)決策的制定和決定將得以加快，對(duì)整個(gè)重組架構(gòu)步伐有利。我們預(yù)期最終“會(huì)德豐”將只控制“九龍倉(cāng)”一家上市公司，而由“九龍倉(cāng)”控制系內(nèi)其它上市公司，以達(dá)至金字塔架構(gòu)，情形有如“長(zhǎng)和系”中“長(zhǎng)江實(shí)業(yè)”與“和黃”的關(guān)系?！　?duì)“會(huì)德豐”未來(lái)　　私有化策略的推演　　從圖2中可看見(jiàn)，現(xiàn)時(shí)“會(huì)德豐”的組織結(jié)構(gòu)是一個(gè)傳統(tǒng)的蜘蛛網(wǎng)狀架構(gòu)，其中可看見(jiàn)公司與公司之間互控關(guān)系緊密?！　谋砻婵磥?lái)，吳光正以市價(jià)買入年年虧損的公司，但出售資產(chǎn)包括LCI全部己發(fā)行股份，沒(méi)有資料顯示其價(jià)值；另外，財(cái)務(wù)表現(xiàn)每況愈下屬未經(jīng)審核數(shù)目。“會(huì)德豐”此舉可謂一舉兩得，一方面，可帶給小股東一個(gè)訊息，如不接納私有化建議，將來(lái)公司的實(shí)際盈利會(huì)至少減少5%?！　〔襟E5 : 操控股價(jià)　　停牌前的2002年12月9日，“聯(lián)邦地產(chǎn)”。很明顯，“會(huì)德豐”此舉是將“聯(lián)邦地產(chǎn)”的資產(chǎn)凈值減低，為將來(lái)私有化作準(zhǔn)備。　　“聯(lián)邦地產(chǎn)”私有化 :　　典型手法的完美演繹　　在私有化“連卡佛”后，“會(huì)德豐”在2000年曾宣布私有化“新亞”，但在公告發(fā)出12小時(shí)后，就取消是次行動(dòng)，原因不明。另外獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)指“連卡佛”品牌的權(quán)益有限，無(wú)須為其品牌作出估。 　　有機(jī)構(gòu)投資者指出，在計(jì)算“連卡佛”的資產(chǎn)凈值時(shí)，應(yīng)包括有149年歷史的“連卡佛”品牌/商譽(yù)的價(jià)值?！　∷接谢斑B卡佛”　　步驟1 : 消息公布　　1999年5月25日，“會(huì)德豐”、%“連卡佛”權(quán)益，私有化“連卡佛”?！　〉诎瞬剑狠p微追加收購(gòu)價(jià)　　如市場(chǎng)對(duì)是次收購(gòu)作出強(qiáng)烈反對(duì)或發(fā)出不滿聲音，大股東最后會(huì)在表決會(huì)議數(shù)星期前，公布輕微追加收購(gòu)價(jià)，并宣稱這是最后決定。因?yàn)槿绻蓛r(jià)高于收購(gòu)價(jià)，即反映大股東出價(jià)過(guò)低及不合理，這會(huì)增加收購(gòu)的成本（提高收購(gòu)價(jià)）及降低成功收購(gòu)的機(jī)會(huì)（如圖45）?！　〉谌剑河捎D(zhuǎn)虧　　發(fā)布中期或全年業(yè)績(jī)時(shí)，公布的盈利通常會(huì)大幅減少，甚至?xí)霈F(xiàn)轉(zhuǎn)盈為虧的現(xiàn)象。1993年“九龍倉(cāng)”曾提出私有化“海港企業(yè)”，但未能成功；1999年“會(huì)德豐”提出私有化“新亞置業(yè)”，但建議12小時(shí)后突然取消?！　?huì)德豐亦積極開拓中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)?！坝芯€寬頻”還于1999年在香港主板上市。1993年“會(huì)德豐”、“九龍倉(cāng)”、“新亞置業(yè)”，該地段包括樓面面積達(dá)65萬(wàn)平方尺的荷李活廣場(chǎng)及5幢樓面面積達(dá)120萬(wàn)平方尺的住宅大廈，于1998年落成。翌年，包玉剛身體不適宣布正式退休，開始將其龐大商業(yè)王國(guó)，分交4位女婿掌管，其中，陸上王國(guó)“隆豐國(guó)際”、“九龍倉(cāng)系”由吳光正主理。　　另一附屬公司“馬可波羅”1981年在新加坡交易所主板上市。而時(shí)代廣場(chǎng)坐落于全港最繁盛的銅鑼灣購(gòu)物區(qū)，是區(qū)內(nèi)最具代表性的建筑物，2001年有超過(guò)9億港元的可觀經(jīng)常性租金收入。分別由九龍倉(cāng)通訊有限公司、九龍倉(cāng)置業(yè)有限公司及九龍倉(cāng)中國(guó)有限公司經(jīng)營(yíng)。零售及分銷業(yè)務(wù)方面，“連卡佛”、Joyce及City’Super占“會(huì)德豐”資產(chǎn)總值的2%，“會(huì)德豐”其余的物業(yè)項(xiàng)目直接權(quán)益及證券投資占其資產(chǎn)總值約18%（如圖1）?！　”疚膶⒕唧w剖析“會(huì)德豐系”近年的重組案例，包括私有化、出售業(yè)務(wù)及系內(nèi)關(guān)聯(lián)交易，歸納出“會(huì)德豐”在香港上市公司常用的一套收購(gòu)步驟及方法，并透視“會(huì)德豐”如何運(yùn)用這些手法進(jìn)行私有化，嘗試推測(cè)“會(huì)德豐”將來(lái)重組的進(jìn)程，以及最終對(duì)公司股東價(jià)值的影響。在這個(gè)局中，零散的事件影響著小股東的判斷，當(dāng)我們將其貫穿起來(lái)，便可看出大股東私有化的真正用意。文中還將分析吳光正的為人，因?yàn)閰枪庹龑?duì)于整個(gè)集團(tuán)的策略有著決定性的影響。其主要直接持有3家上市公司股權(quán)，包括“九龍倉(cāng)”、“新亞置業(yè)”及Joyce Boutique（下稱“Joyce”，），除此之外還通過(guò)“九龍倉(cāng)”持有海港企業(yè)有限公司（下稱“海港企業(yè)”，）及有線電視寬頻通訊有限公司（下稱“icable”或“有線寬頻”，），通過(guò)“新亞置業(yè)”持有聯(lián)邦地產(chǎn)有限公司（下稱“聯(lián)邦地產(chǎn)”，）及馬可波羅發(fā)展有限公司（下稱“馬可波羅”，新加坡上市）。通訊、媒體及娛樂(lè)業(yè)務(wù)合占“九龍倉(cāng)”業(yè)務(wù)資產(chǎn)總值的一成?！　【琵垈}(cāng)中國(guó)有限公司主要業(yè)務(wù)包括中國(guó)房地產(chǎn)、馬可波羅酒店和物流（包括占“九龍倉(cāng)”業(yè)務(wù)資產(chǎn)總值一成的現(xiàn)代貨箱碼頭）。截至2002年3月，總投資及發(fā)展物業(yè)總樓面面積約共210萬(wàn)平方尺?！　　皶?huì)德豐”積極投資地產(chǎn)業(yè)務(wù)，以“九龍倉(cāng)”為主力，展開一系列令香港矚目的投資活動(dòng)，包括透過(guò)