【正文】 ? 但現(xiàn)實(shí)并非如此，原因顯然是多方面的 – 假定存在個(gè)人所得稅下的分析 * ? 個(gè)人所的稅的存在一定程度上抵消了公司負(fù)債的好處，使負(fù)債與否以及資本結(jié)構(gòu)不影響公司價(jià)值 ? 結(jié)論成立的前提： 債權(quán)人稅后收益 =股東稅后收益 理論探討 （ 1Td） =（ 1Te）（ 1T） 其中： Td表示債券人的稅率； Te表示股東的稅率；T表示公司所得稅 ? 舉例分析 某企業(yè)有不負(fù)債和負(fù)債兩種情況。以 600， 000元購買 U公司 %股份。 ? 盈虧平衡點(diǎn)（ Breakeven Point） 是使企業(yè)損益平衡的銷售量 FVPQVPQDOL????)()(營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) – 經(jīng)營杠桿舉例： FQVQPE B ITifVPFQ be??????0:某企業(yè)投資 175， 000元，全部是權(quán)益投資，有 A， B兩個(gè)生產(chǎn)計(jì)劃。 S0： 舊設(shè)備殘值收入； B0 ： 舊設(shè)備帳面凈值 – 營運(yùn)資本凈增額： ?W， 包括存貨、應(yīng)收帳款、現(xiàn)金等 C=I0?W(1T)E0+(1T)S0+TB0 – 未來凈經(jīng)營現(xiàn)金流（稅后現(xiàn)金流 CFAT） CFAT= ? R ? E稅 ? R： 各期收入 ? E： 各期支出（折舊除外） ?D： 各期折舊 稅： T(? R ? E ?D） CFAT= (1T)(? R ? E ?D)+ ?D = (1T)(? R ? E)+T ?D – 未來非經(jīng)營現(xiàn)金流 ? 指不定期發(fā)生的修理費(fèi)、設(shè)備升級(jí)費(fèi)支出等 – 凈殘余價(jià)值（相當(dāng)于最后一期收入） =(1T)S+TB(1T)EX+?W EX： 設(shè)備出售時(shí)的搬運(yùn)費(fèi) ?P343, 例 – 本章練習(xí)： P367, Real world Application 第十章 投資決策 II（ 應(yīng)用部分） ?評價(jià)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn) ?實(shí)際選擇權(quán)應(yīng)用 ?應(yīng)用 閱讀章節(jié)：第 1 13章 評價(jià)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn) ?項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)涉及三類：特有風(fēng)險(xiǎn)；公司風(fēng)險(xiǎn)；市場風(fēng)險(xiǎn) – 特有風(fēng)險(xiǎn) ? 假定公司資產(chǎn)只涉及一種項(xiàng)目；投資人資產(chǎn)組合中只持有一種股票時(shí)的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn) ? 特有風(fēng)險(xiǎn)通過項(xiàng)目預(yù)期收益率波動(dòng)幅度衡量 – 公司風(fēng)險(xiǎn) ? 假定某項(xiàng)目僅是公司項(xiàng)目組合之一，因此，該項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)可以通過資產(chǎn)組合分散掉一部分時(shí)，項(xiàng)目產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn) 評價(jià)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn) ? 項(xiàng)目的公司風(fēng)險(xiǎn)可以根據(jù)項(xiàng)目對于公司未來收益不穩(wěn)定性的影響衡量 ? 非分散化投資的股票持有人、公司員工尤其關(guān)注公司風(fēng)險(xiǎn) – 市場風(fēng)險(xiǎn) ? 假定投資人擁有多種資產(chǎn)，能通過分散化持有資產(chǎn)將特有風(fēng)險(xiǎn)分散掉時(shí)，項(xiàng)目產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn) ? 項(xiàng)目的市場風(fēng)險(xiǎn)用項(xiàng)目對企業(yè)貝它系數(shù)的影響確定 ? 市場風(fēng)險(xiǎn)影響公司的股票價(jià)格 評價(jià)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn) ?衡量項(xiàng)目特有風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù) – 敏感性分析 ? 考察關(guān)鍵輸入變量在一定幅度內(nèi)變化時(shí)， NPV的相應(yīng)變化幅度 ? 缺陷：無法估計(jì)各種關(guān)鍵變量發(fā)生即定變化的概率 – 情景分析 ? 設(shè)定最好、最差、一般三種情景，考察各種情景下 NPV的變化和風(fēng)險(xiǎn) 評價(jià)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn) – 蒙特卡羅模擬 (Monte Carlo Simulation) ? 給個(gè)有關(guān)變量設(shè)定可能變化值，估計(jì)變化值出現(xiàn)的概率，用計(jì)算機(jī)模擬計(jì)算各種變化值下的 NPV，以及期望的 NPV、 NPV標(biāo)準(zhǔn)差 ?衡量項(xiàng)目的市場風(fēng)險(xiǎn) – 資本資產(chǎn)定價(jià)模型和貝它系數(shù)估計(jì) ? 杠桿貝它與無杠桿貝它的關(guān)系 Lu LTL ??)1()1(???評價(jià)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn) ? 純粹比較法 (Pure Play Method)的運(yùn)用 步驟： – 找出參照對象（公司）的股票貝它系數(shù)、負(fù)債率、稅率 – 計(jì)算對象公司的無杠桿貝它 – 用 CAPM模型估計(jì)必要報(bào)酬率或資金成本 若對象公司中無上市公司？ 實(shí)際選擇權(quán)的應(yīng)用 ?選擇權(quán)基本原理 – 選擇利益、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、選擇權(quán)價(jià)值 ?選擇權(quán)在投資決策中的應(yīng)用 – 決策樹分析 – 行使選擇權(quán)投資價(jià)值的動(dòng)態(tài)影響 – 例 – 放棄選擇權(quán)的應(yīng)用示例 (P408) time t=0 t=1 t=2 t=3 t=4 t=5 t=6 聯(lián)合概率 NPV 乘積 1 2 3 (500) stop stop 應(yīng)用問題 ?擴(kuò)張型投資 ?更新型投資 ?通貨膨脹問題 應(yīng)用問題 ?擴(kuò)張型投資決策 – 經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大的投資決策 – 實(shí)例分析 (404) – 定價(jià)選擇權(quán)的考慮 ? 如果不擴(kuò)大規(guī)模，而是提高銷售價(jià)格，結(jié)果是否更好？ ? 注意需求量與價(jià)格的關(guān)系 需求模型 應(yīng)用問題 ?更新型投資（ replacement project)決策 – 需要 考察替代的價(jià)值 – 例： 甲公司考慮將一臺(tái) 1995年末購入的，購入價(jià)為 2萬元，壽命期為 10年的舊設(shè)備換掉。在債務(wù)成本基礎(chǔ)上加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 187。市場的有效性 ? 估計(jì)紅利增長速度 gpDr ??01R OEP ORgENIE P SDE P Sg??????)1(股票價(jià)值評估 – 其它確定股票價(jià)值的方法 ? 股票價(jià)值 =零增長價(jià)值 +增長機(jī)會(huì)價(jià)值 ? 市盈率法 ? 市收率法 ? 市場占有率比率法 ? 市夢率法 *0 EEpp ??NP V O GrEp ?? 10*0 RRpp ??股票價(jià)值評估 – 對紅利穩(wěn)定增長模型的分析 ? 參數(shù)估計(jì)的準(zhǔn)確性 ? 評價(jià)公司價(jià)值 – 從公司資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方和負(fù)債方，可以形成三個(gè)評價(jià)方法： ? 帳面價(jià)值 ? 要求權(quán)價(jià)值 =債務(wù)市場價(jià)值 +權(quán)益市場價(jià)值 – 資產(chǎn)價(jià)值評估 ? 公司資產(chǎn)價(jià)值 =經(jīng)營性資產(chǎn)價(jià)值 +非經(jīng)營資產(chǎn)價(jià)值 =自由現(xiàn)金流價(jià)值 +非經(jīng)營資產(chǎn)價(jià)值 股票價(jià)值評估 ? 自由現(xiàn)金流 (Free Cash Flow)： – 指扣除各種保證公司持續(xù)經(jīng)營的固定資產(chǎn)與流動(dòng)資產(chǎn)投資后，可用于回報(bào)投資人的利潤。此利率為必要報(bào)酬率。分期還款，每期還。 預(yù)期的結(jié)果會(huì)使短期金融工具價(jià)格因需求上升提高，到期收益率下降，同時(shí)長期金融工具價(jià)格下降，收益率上升，形成向上傾斜的曲線 利率的期限結(jié)構(gòu) – 市場分割理論 ? 假設(shè)市場參與者受資產(chǎn)負(fù)債管理的期限限制，不會(huì)隨意地在參與長、短期市場 。 NI / S S / A DuPont 分析法圖示 ROE ROA A/E 銷售凈利潤率 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 總資產(chǎn) 凈利潤 銷售 銷售 總成本 固定資產(chǎn) + 流動(dòng)資產(chǎn) 銷售成本 利息 稅金 其它 現(xiàn)金類資產(chǎn) 應(yīng)收款 存貨 短期投資 1D/A 1 247。 銷售量 銷售價(jià)格 財(cái)務(wù)預(yù)測 ?為什么要做財(cái)務(wù)預(yù)測 – 根據(jù)公司成長戰(zhàn)略，預(yù)測未來的資金需要 – 評價(jià)公司價(jià)值 ?財(cái)務(wù)預(yù)測的基本方法 – 采用銷售百分比的估計(jì)法（ pro forma)： ? 設(shè)定銷售增長率，確定各種財(cái)務(wù)指標(biāo)與銷售的比率，以及預(yù)測的銷售額，估計(jì)未來的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和資金需求。存在市場分割 ? 利率期限結(jié)構(gòu)取決于兩個(gè)市場的獨(dú)立的資金供求狀況 利率的期限結(jié)構(gòu) ?利率期限結(jié)構(gòu)對財(cái)務(wù)管理人的意義 – 如果有一條上升的收益率曲線，你需要籌集一筆資金。還款計(jì)劃： 第一年 第二年 第三年 期初本金額 1000 該期利息 100 余額 1100 支付 下一期期初余額 年金（ Annuity) ?延期支付的年金 – 年金從未來第若干期期末支付 – 方法： ? 減法 ? 兩步計(jì)算法 – 第一步，按正常方法計(jì)算 – 第二步，再貼現(xiàn) – 例：從第四年年末至第七年年末，每年收到 5000元，這筆年金現(xiàn)值如何計(jì)算？ ? 減法： )(3,7, rr PVAPVAcPV ??年金（ Annuity) ? 兩步法： ?提前支付的年金： ?永久性年金： 34,)1( rPVAcPVA rn ???rcPVAnp ???1,0 ???? nrn PVAccPVA復(fù)利計(jì)息次數(shù) ? 計(jì)息次數(shù)：年內(nèi)付息的次數(shù) —m ? 計(jì)息次數(shù)與未來值 若 nmnmmrcPVmrPVFV??????)1()1(rnrneFVPVePVFVm?????????復(fù)利計(jì)息次數(shù) ?年度百分比利率（ APR） 其中， m: 年內(nèi)計(jì)息次數(shù)； r: 每期利率 ?年度百分比收益率 (APY) – 是真實(shí)的年度收益率，反映息上加息后的收益情況 1)1( ??? mmA P RA P YrmA P R ??第五章 金融證券價(jià)值評估 ?債券價(jià)值評估 ?股票價(jià)值評估 閱讀：第五章 債券價(jià)值評估 ?關(guān)于債券（ bond)的一般知識(shí) – 定義： ? 債券是長期借款的責(zé)任證書。 ncntt ypycp)1()1(1 ???? ??債券價(jià)值評估 通貨膨脹率 發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn) 其他風(fēng)險(xiǎn) RR RR Price r B 8% 1000元 a b a: 1年期債券 b: 10年期債券 債券價(jià)值評估 ? 剩余期限與利率風(fēng)險(xiǎn) – 利率風(fēng)險(xiǎn)大小取決于債券剩余期限 – 剩余期限越長，利率波動(dòng)對于債券價(jià)值的影響越大 – 再投資風(fēng)險(xiǎn) ? 利率下降使投資人利息收入下降的風(fēng)險(xiǎn) – 利率下降導(dǎo)致債券提前贖回 – 短期債券的再投資風(fēng)險(xiǎn) – 利率風(fēng)險(xiǎn)與再投資風(fēng)險(xiǎn)比較 ? 長期債券利率風(fēng)險(xiǎn)大于再投資風(fēng)險(xiǎn)，短期債券反之 債券價(jià)值評估 ?債券價(jià)值與到期日的關(guān)系 – 越接近到期日，債券價(jià)值越接近面值 股票價(jià)值評估 ?股票種類 – 普通股： ? 代表投資人在公司的剩余要求權(quán)。（相當(dāng)于凈利潤扣除新增經(jīng)營性投資后的余額） FCF=經(jīng)營性現(xiàn)金流 經(jīng)營性總投資 經(jīng)營性現(xiàn)金流 =稅后凈營業(yè)利潤 +折舊 稅后凈營業(yè)利潤 =EBIT（ 1T） =稅后凈利潤 +稅后利息 表示長期資金（資本）的稅后收益 經(jīng)營性總投資 =經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn)投資