【正文】 據(jù)統(tǒng)計， 20202020 年，信托公司全行業(yè)累計分配信托收益分別為 億元、 億元、 億元。 又如，通過信托受益權(quán)的分層，可以滿足不同風(fēng)險偏好資金的投資需求，實現(xiàn)信托產(chǎn)品的 “ 內(nèi)部增信 ” 。在煤炭企業(yè)的并購過程中，由于采礦權(quán)抵押問題，銀行難以提供貸款支持，而 PE 也因為煤炭企業(yè)上市前景不明朗，進入非常謹(jǐn)慎。 由于風(fēng)險控制手段的多元化，特別是可以通過入股，介入融資方的公司治理和日常運營，信托資金可以進入一些銀行信貸資金不愿介入，不適宜介入，但實質(zhì)風(fēng)險可控的領(lǐng)域。 中國是世界少有的儲蓄大國，截至 2020 年 6月末，本外幣存款余額高達 萬億元，但是，儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化還不夠順暢、不夠理想。 盡管我國目前實行的是分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的金融體制，也存在獨立的信托公司，但信托公司并沒有壟斷信托制度本身。銀監(jiān)會 2020 年出臺的《信托公司管理辦法》規(guī)定：設(shè)立信托公司，應(yīng)當(dāng)經(jīng)中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會批準(zhǔn)，并領(lǐng)取金融許可證。 1993 年 12 月 25日國務(wù)院作出的《關(guān)于金融體制改革的決定》明確，對保險業(yè)、證券業(yè)、信托業(yè)和銀行業(yè)實行分業(yè)經(jīng)營。 歷史上，信托投資公司最多時曾達到上千家，在為國家經(jīng)濟社會發(fā)展做出重要貢獻的同時，也因為盲目發(fā)展、亂拆借亂投資而積累了大量風(fēng)險。 2020 年 8月起，銀監(jiān)會對信托公司開始實施凈資本監(jiān)管，信托公司的杠桿率已經(jīng)得到有效控制。 (二 )信托公司不是 “ 影子銀行 ” “ 影子銀行 ” 被認(rèn)為是本輪金融危機的 “ 罪魁禍?zhǔn)?” 之一。這一過程在國外成熟市場早已經(jīng)經(jīng)歷，就是存款大規(guī)模從銀行體系 “ 流出 ” 來，進行投資理財。此后， “ 信托投資公司 ” 在清理完實業(yè)資產(chǎn)后，逐步更名為 “ 信托公司 ” 。不得以經(jīng)營資金信托或者其他業(yè)務(wù)的名義吸收存款。 改革開放初期，整個中國的金融體系基本還只有人民銀行一家，可以說，金融體系的改革是從設(shè)立信托投資公司開始的。 ” 事實上，當(dāng)時對信托投資公司的定位原本就不是 “ 受人之托代人理財 ” 。 由于房地產(chǎn)市場調(diào)控，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品所投資的項目出現(xiàn)了流動性問題，信托公司采用多種手段幫助化解風(fēng)險，力求投資者不受損失，是信托公司充分履行受托人職責(zé)的表現(xiàn)，不應(yīng)該被理解為強化信托產(chǎn)品的 “ 剛性兌付 ” 。 信托公司之間基于市場化的選擇，也有互相 “ 接盤 ” 的情況。 但是，應(yīng)該看到，絕大多數(shù)信托公司控制了足值的抵押物。 根據(jù)《中國信托業(yè)發(fā)展報告 (2020)》課題組綜合多個渠道來源數(shù)據(jù)進行的測算，信托行業(yè)需要向自然人投資者兌付的房地產(chǎn)信托余額低于 3000 億元，兌付的高峰期是在 2020 年上半年。對有兌付風(fēng)險的項目，提前 6個月設(shè)計風(fēng)險化解方案。 各類金融機構(gòu)之間的良性競爭，有利于推動整個資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展，但值得關(guān)注的是，目前資產(chǎn)管理行業(yè)行業(yè)分割比較嚴(yán)重，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不盡一致。投資顧問公司利用杠桿放大收益，而銀行理財資金相當(dāng)于資金融出，可以獲得穩(wěn)定收益，在有止損線設(shè)定的情況下，銀行理財資金的安全性也較高。中小企業(yè)私募債單只規(guī)模在 1000萬到 億元之間，期限在 13 年之 間，票面利率在 %%之間。 ” 這一修訂效仿了銀監(jiān)會對集合資金信托計劃投資者人數(shù)的規(guī)定。 可投資非上市公司股權(quán)、債權(quán)類資產(chǎn)、收益權(quán)類資產(chǎn)，意味著基金公司通過設(shè)立專業(yè)子公司，可進軍實業(yè)投資領(lǐng)域。 2020 年底，銀行理財產(chǎn)品余額 萬億元，信托業(yè)受托管理的資產(chǎn)規(guī)模為 萬億元，其中銀信合作高達 萬億元。 對于信托業(yè)而言，這是一大利好。 信證合作潛在空間巨大。這既有產(chǎn)品審批周期較長，資產(chǎn)投向、產(chǎn)品設(shè)計等眾多方面受到監(jiān)管部門嚴(yán)格限制的客觀原因，也有券商創(chuàng)新能力不足，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，投資能力欠佳的主觀原因。 在 2020 年 5月的 “ 券商創(chuàng)新大會 ” 上，證監(jiān)會提出 11條推進證券公司創(chuàng)新發(fā)展的思路與措施。 私募證券投資基金公司與信托公司合作發(fā)行的證券投資集合資金信托計劃，被稱為 “ 陽光私募 ” 。 六、券商創(chuàng)新、基金 “ 松綁 ” 、中小企業(yè)私募債推出，對信托業(yè)影響幾何？ 2020 年以來，我國多層次資本市場建設(shè)明顯加快。 比如， 普通存款客戶面對的銀行儲蓄市場僅能提供年化 %的活期利息水平，但銀行間的同業(yè)拆借市場的隔夜拆借利率就始終維持在 2%3%的年化水平。 杠桿策略在信托產(chǎn)品中的典型運用即信托產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)化分層。 信托公司有金融行業(yè)的 “ 輕騎兵 ” 之稱，是境內(nèi)唯一可以跨貨幣市場、資本市場和實業(yè)領(lǐng)域的金融機構(gòu)。 “ 雙軌制 ” 下，信托產(chǎn)品收益更接近真實市場利率水平。 “ 私行無產(chǎn)品 信托無服務(wù) ” 的市場評價雖有偏頗的一面，卻也反映了私人銀行和信托公司從事高端財富管理的諸多尷尬現(xiàn)實，信托公司和私人銀行要做真正的高端財富管理，都還有太長的路要走。 盡管前路漫漫，但中國的財富管理從 “ 產(chǎn)品驅(qū)動 ” 走向 “ 客戶驅(qū)動 ” ，直至客戶愿意將大部分資產(chǎn)委托給財富管理機構(gòu)進行資產(chǎn)配置，將是可以預(yù)見的。雖然高凈值客戶也會考慮財富管理機構(gòu)的品牌、增值服務(wù)等因素，但當(dāng)信托公司和私人銀行同時對客戶進行營銷時，客戶通常的選擇是 “ 誰有好產(chǎn)品， 我就選誰 ” 。信托公司定位為 “ 受人之托代人理財 ” ，如果連客戶的面都見不到，也有違受托人的責(zé)任。 信托公司和私人銀行發(fā)揮各自的優(yōu)勢，已形成相對成熟的合作模式：私人銀行在全市場采購產(chǎn)品，配置給客戶，而信托公司供應(yīng) 產(chǎn)品。 這是國 外的很多大型金融機構(gòu) (包括投資銀行 )對中國的信托公司有著濃厚的興趣，積極謀求參股信托公司的原因，也是近年來不少懷著做真正的投資銀行家夢想的金融人才紛紛加盟信托公司的原因。 舉例而言，某企業(yè)擁有一處已經(jīng)在出租的成熟商業(yè)物業(yè)，該企業(yè)將此物業(yè)未來若干年的租金收益權(quán)委托給信托公司，設(shè)立財產(chǎn)權(quán)信托，同時委托信托公司將此財產(chǎn)權(quán)信托分為若干份額，出售給投資者，就是一種典型的準(zhǔn)資產(chǎn)證券化。 從某種意義上說，融資類信托計劃是一個基于特定項目的高收益私募債 券，彌補了中國債券市場功能的不足。并且，此類業(yè)務(wù) 一旦規(guī)模過大，影響到了宏觀調(diào)控，必然受到 “ 打壓 ” 。 縱觀世界各國的信托業(yè)務(wù)，都分為兩種：一種是受托機構(gòu)只是充當(dāng)單純的“ 受托人 ” ，并不積極主動管理資產(chǎn)，這類業(yè)務(wù)實現(xiàn)的是委托人的特定目的；另一種是受托機構(gòu)在 “ 受托人 ” 職能基礎(chǔ)上，附加資產(chǎn)管理、財富管理等其它職能。此后，又 出臺《信托公司凈資本管理辦法》，在配套的凈資本計算標(biāo)準(zhǔn)中，通過對融資類銀信合作業(yè)務(wù)設(shè)定高達 %的風(fēng)險資本系數(shù)，達到限制此類業(yè)務(wù)的目的。 縱觀銀信理財業(yè)務(wù)近幾年的發(fā)展，可以看出銀信合作理財產(chǎn)品是中國利率市場化和資產(chǎn)證券化發(fā)展進程緩慢、企業(yè)直接融資市場欠發(fā)達和投資者投資渠道匱乏的背景下，銀行、信托合作創(chuàng)新的產(chǎn)物。 可以說，沒有銀信理財合作，就沒有今日信托業(yè) 萬億的受托管理資產(chǎn)規(guī)模，也沒有銀行理財業(yè)務(wù)今日的繁榮。銀行理財計劃不能 “ 開戶 ” 申購新股，但是信托計劃可以，于是銀行就把理財資 金委托給信托公司去 “ 打新股 ” 。同時，對銀行而言，也實現(xiàn)了理財資金的獨立管理，與銀行自營業(yè)務(wù)實現(xiàn)風(fēng)險隔離，從而提高了理財業(yè)務(wù) 的投資能力與風(fēng)險管理水平，為銀行發(fā)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，做大中間業(yè)務(wù)提供了基礎(chǔ)。但是，細(xì)究投向融資類資產(chǎn)的銀信合作業(yè)務(wù)一度盛行的特殊原因和背景，不難發(fā)現(xiàn)，銀信合作存在有其客觀必然性。信托公司形成了 “ 自下而上 ” 創(chuàng)新動力。 、分業(yè)監(jiān)管的金融體制下，信托公司相比其它各類金融機構(gòu)，投資范圍最為廣泛，投資方式最為靈活。 信托業(yè)管理的資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)遠遠超過公募基金行業(yè) (2020 年底證券投資基金資產(chǎn)凈值 萬億元 )，直追保險業(yè)資產(chǎn)規(guī)模 (2020 年底保險資產(chǎn)總額 萬億元 )。在偏緊的信貸融資環(huán)境下，企業(yè)能夠承受較高的融資成本，加之信托資金使用的靈活性，實業(yè)企業(yè)對信托融資的接受程度和實際需求都大大增加。通常所說的銀信合作，實際是指銀信理財合作，是指商業(yè)銀行將客戶理財資金委托給信托公司，由信托公司擔(dān)任受托人并按照信托文件的約定進行管理、運用和處分的行為。銀信合作實際是 “ 雙層信托模式 ” 。 信托業(yè)管理的資產(chǎn)規(guī)模開始 “ 爆發(fā)式 ” 增長是在 2020 年。 2020 年左右，融資類銀信合作的交易結(jié)構(gòu)即被開發(fā)出來，即銀行將理財資金委托給信托公司，然后信托公司按銀行的要求購買信貸資產(chǎn)， 或者對指定的客戶發(fā)放信托貸款。銀行理財以固定收益產(chǎn)品為主，高度偏好投資于貨幣市場工具、債券和信貸資產(chǎn)。 2020 年上半年，銀行變銀信合作為 “ 銀證合作 ” 或 “ 銀證信合作 ” ，即將銀行理財資金 委托給證券公司，對接其資產(chǎn)管理計劃，投資于信貸資產(chǎn)和票據(jù)資產(chǎn)。 銀信合作的變化在于，原來那種信托公司僅僅充當(dāng) “ 通道 ” 的融資類業(yè)務(wù)，受到限制，銀信合作需要 “ 去信貸化 ” ，信托公司未來要靠自己的資產(chǎn)管理能力，吸引銀行理財資金。在 2020 年 “ 新兩規(guī) ” 出臺，信托公司完成實業(yè)資產(chǎn)清理，苦苦探尋 “ 出路 ” 的一段時間里，銀信合作業(yè)務(wù)貢獻了大部分的信托業(yè)務(wù)收入。 信托公司通過發(fā)行信托計劃募集資金，為企業(yè)提供債權(quán)融資 (如貸款 )，是一種直接融資行為。 資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為信托產(chǎn)品設(shè)計中最常見的思路之一。 信托資金的運用范圍橫跨貨幣市場、資本市場、實業(yè)領(lǐng)域，投資方式涵蓋債權(quán)、股權(quán)，和二者之間的 “ 夾層 ” ，以及各類資產(chǎn)的收益權(quán)，信托產(chǎn)品設(shè)計的靈活性獨一無二。競爭主要體現(xiàn)為對高凈值客戶的爭奪，合作主要體現(xiàn)為共同研發(fā)產(chǎn)品，以及私人銀行代銷信托產(chǎn)品。 。 “ 產(chǎn)品驅(qū)動 ” 特征明顯，信托公司具有先發(fā)優(yōu)勢。私人銀行可以和信托公司合作介入產(chǎn)品開發(fā)，而市場上總會有信托 公司提供這樣的 “ 平臺 ” 。未來，監(jiān)管機構(gòu)放開對商業(yè)銀行私人銀行業(yè)務(wù)的諸多限制，賦予其更大的靈活性，是完全可能的。 當(dāng)前，十年期美國國債也不過是在 2%左右的收益水平，主要國家的基準(zhǔn)利率不斷下調(diào)后甚至接近于零，近十年來的境外資本市場的流動性處于歷史上最充沛的水平。這有信托從業(yè)人士不懈努力、積極拓展業(yè)務(wù)的因素，更是分業(yè)監(jiān)管下信托的制度化優(yōu)勢之一。 。以證券結(jié)構(gòu)化信托為例，在 2:1(優(yōu)先級：次級 )的杠桿比例下，次級委托人 (通常是投資顧問 )愿意付出的融資成本平均在 10%左右，相當(dāng)于定存利率數(shù)倍的回報率對優(yōu)先級投資人具有相當(dāng)?shù)奈Α? 。該法案一旦獲得通過，私募證券投資基金在我國將有明確的法律地位，且豁免注冊，僅要求其事后報備。要提供這些服務(wù)，需要大量的IT、人力等方面的投入，私募證券投資基金公司沒有必要 “ 另起爐灶 ” ，將 “ 后臺服務(wù) ” 外包給信托公司，集中精力于投資研究，是現(xiàn)實的選擇。 在過去的幾年里，熊市漫漫使得券商理財客戶普遍虧損，大量流失。對 “ 大集合 ” 產(chǎn)品，投資范圍放寬到短融、中票、本金保證型理財產(chǎn)品以及正回購等；對 “ 小集合 ” 產(chǎn)品，投資范圍放松到證券期貨交易所交易的產(chǎn)品、銀行間市場交易的產(chǎn)品、經(jīng)金融監(jiān)管機構(gòu)審批或備案的金融產(chǎn)品等；對定向和專項理財，允許投資者與證券公司自愿協(xié)商，合同約定投資范圍。證監(jiān)會正在制定《證券公司代銷金融產(chǎn)品管理規(guī)定》，擬允許證券公司代銷經(jīng)國家有關(guān)部門或者授權(quán)機構(gòu)批準(zhǔn)、備案發(fā)行的各類金融產(chǎn)品。 舉例而言，券商正在輔導(dǎo)一家企業(yè)上市，這家企業(yè)需要債務(wù)融資，券商完全可以將企業(yè)推介給信托公司，信托公司和券商共同為該企業(yè)設(shè)計一個信托融資方案，并由券商代銷該集合資金信托計劃。截至 2020 年 5 月底，在72家已成立的基金管理公司中，共有 71家取得特定資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格，其中 40家開展了特定資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，管理賬戶 527 個，管理資產(chǎn) 1018 億元。 《辦法》征求意見稿還顯示，證監(jiān)會擬打破 “ 專戶理財 ” 投資者人數(shù)不得多于 200 人的限制。 。 券商發(fā)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的強烈動機，加上其對所承銷的中小企業(yè)私募債有信息優(yōu)勢，將使得券商集合資產(chǎn)管理計劃可能成為中小企業(yè)私募債的主力投資者。重要的原因在于，銀行和證券公司創(chuàng)新出了銀證合作的交易結(jié)構(gòu)，取代了銀信合作 。 2020 年下半年以來，房地產(chǎn)信托風(fēng)險已成為市場關(guān)注的焦點，部分項目顯現(xiàn)風(fēng)險苗頭，建設(shè)進度或銷售進度偏離預(yù)期，開發(fā)商不能按期償還信托融資，信 托公司被迫注入新的流動性，或者引入金融資產(chǎn)管理公司和地產(chǎn)基金 “ 接盤 ” 。因而，信托公司 真正需要兌付的金額遠低于此數(shù)。課題組從其它渠道獲得的數(shù)據(jù)也支持這一結(jié)論。 ，房地產(chǎn)信托整體風(fēng)險可控。 不到萬不得已，信托公司不會動用固有資金提供流動性支持，或者從投資者手中收購信托受益權(quán)。 目前，中國共有 66 家信托公司，這些信托公司和歷史上的信托投資公司除了名稱中均含有 “ 信 托 ” 二字外，其功能、定位及所從事的業(yè)務(wù)，所面臨的外部環(huán)境，均有了本質(zhì)的不同。 中