【正文】 權(quán)附帶回購(gòu)或回購(gòu)權(quán)利、特定資產(chǎn)收益權(quán)、信托計(jì)劃作為有限合伙人等等靈活的資金運(yùn)用形式，滿足了融資方需求的同時(shí)，更深入到融資企業(yè)內(nèi)部，資金運(yùn)用手段更先進(jìn)，風(fēng)控措施更充分、多樣。優(yōu)先受益權(quán)信托份額通常向高凈值客戶和合格投資者銷(xiāo)售，次級(jí)受益權(quán)則定向由融資方和交易對(duì)手認(rèn)購(gòu)。凡此種種，不一而足。 資本市場(chǎng)的這些新舉措，大大改變了中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局，深刻改變了信托公司經(jīng)營(yíng)的外部環(huán)境，壓縮了信托公司的 “ 制度紅利 ” 空間，呼喚信托公司自主管理資產(chǎn)能力的提升。 “ 陽(yáng)光私募 ” 的產(chǎn)生，絕不僅僅是為了解決私募證券投資基金的合法性問(wèn)題，即使不借助信托，其還可以有限合伙企業(yè)、公司制形式存在，為什么還要和信托公司合作呢？ 首先，在 “ 陽(yáng)光私募 ” 的結(jié)構(gòu)中，信托公司控制交易賬戶，設(shè)置 “ 預(yù)警線 ” 、“ 平倉(cāng)線 ” ，并將資金保管于以信托計(jì)劃名義在保管銀行開(kāi)立的專(zhuān)用賬戶，資金的安全性和規(guī)范性大大提高。 券商重新 “ 醒來(lái) ” ，將改變資產(chǎn)管理行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局。 首先，集合資產(chǎn)管理計(jì)劃由審批制改為備案制后，效率將大大提高。 首先，證券公司代銷(xiāo)信托產(chǎn)品，信證雙方可實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。信托公司普遍缺乏自己的產(chǎn)品直銷(xiāo)渠道，過(guò)去主要靠銀行、第三方理財(cái)公司代銷(xiāo)產(chǎn)品。 “ 松綁 ” ，進(jìn)入實(shí)業(yè)投資領(lǐng)域，打造 “ 投融資平臺(tái) ” ，消減了信托公司跨市場(chǎng)投資的獨(dú)占優(yōu)勢(shì)。 “ 專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃 ” 可投資于非上市公司股權(quán)、債權(quán)類(lèi)資產(chǎn) 、收益權(quán)類(lèi)資產(chǎn)，意味著基金公司在傳統(tǒng)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)之外，增加了投融資平臺(tái)的功能。 ” 合格投資人投資基金公司 “ 一對(duì)多 ” 產(chǎn)品人數(shù)限制的放開(kāi)，將使得此 類(lèi)業(yè)務(wù)募集資金的效率大大提高。 融資類(lèi)集合資金信托計(jì)劃的本質(zhì)是一個(gè)由信托公司承銷(xiāo)的，以信托貸款、股權(quán)投資附加回購(gòu)等方式將資金運(yùn)用于特定項(xiàng)目的高收益私募債券。 隨著金融市場(chǎng)的日益完善，以及各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)爭(zhēng)相加入資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)，信托公司的制度紅利將消減得越來(lái)越快，信托公司必須強(qiáng)化自主資產(chǎn)管理能力，提高客戶服務(wù)水平，才能在未來(lái)的財(cái)富管理 (資產(chǎn)管理 )市場(chǎng)上占據(jù)一席之地。 但就在證券公司、基金公司進(jìn)入信托公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域之時(shí)，信托公司進(jìn)入資本市場(chǎng)的路徑卻依然受阻，這是顯失公平的。 3000 億元。 2020 年 1季度末，房地產(chǎn)信托余額才僅為 億元， 2020 年末增加到 億元， 2020 年6月末繼續(xù)增加到 億元。在 “ 大信托 ” 的模式下，房地產(chǎn)項(xiàng)目公司 100%的股權(quán)都控制在信托公司手里，財(cái)務(wù)印章、銀行賬戶均由信托公司掌握。 金融資產(chǎn)管理公司 “ 接盤(pán) ” ，一般也不是直接從信托公司手中把房地產(chǎn)項(xiàng)目公司的股權(quán)買(mǎi)走，而是通過(guò)下屬的平臺(tái)給開(kāi)發(fā)商進(jìn)行一筆新 的融資，讓開(kāi)發(fā)商先償還掉信托融資，抵押物轉(zhuǎn)移到金融資產(chǎn)管理公司手里，如果新的融資到期后開(kāi)發(fā)商不能償還，就處置抵押物。 八、今天的信托公司和歷史上歷經(jīng)多次整頓的信托投資公司，有什么樣的不同？信托公司是中國(guó)的 “ 影子銀行 ” 嗎？ (一 )今天的信托公司和歷史上多次被清理整頓的信托公司有著本質(zhì)的不同。 據(jù)信，舊中國(guó)的 信托業(yè)非常發(fā)達(dá)，榮毅仁對(duì) “ 信托 ” 有一定的了解。 1999 年 2 月開(kāi)始的國(guó)家對(duì)信托投資公司的第五次清理整頓，被稱(chēng)為信托業(yè)的 “ 最后一次清理整頓 ” ，或曰 “ 推倒重來(lái) ” 。 同時(shí)，機(jī)構(gòu)數(shù)量大大減少。提出合格投資者標(biāo)準(zhǔn)，定位高端理財(cái)市場(chǎng)；嚴(yán)格限制負(fù)債 (僅允許凈資產(chǎn) 20%的同業(yè)拆借 )；禁止一般企業(yè)股權(quán)投資，僅可做金融股權(quán)投資 (PE 除外 )；投資者風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)，不得保本保底。截至 2020 年 6月末，金融機(jī)構(gòu)本外幣存款余 額 萬(wàn)億元，假定未來(lái)再分流 10%，整個(gè)資產(chǎn)管理行業(yè)就可以有 9萬(wàn)億的增量市場(chǎng)空間！ 過(guò)去 5年，不僅僅是信托業(yè)，銀行理財(cái)也得到了飛速發(fā)展。 2020 年，金融穩(wěn)定理事會(huì)從 廣義和狹義兩個(gè)層面對(duì) “ 影子銀行 ” 進(jìn)行了定義。 九、中國(guó)為什么會(huì)存在獨(dú)立的信托業(yè)？ 信托業(yè)在中國(guó)金融體系中的價(jià)值何在？ (一 )中國(guó)存在獨(dú)立的信托業(yè)是基于歷史傳承和分業(yè)經(jīng)營(yíng)的體制安排 信托制度 在英國(guó)起源后，傳播到全世界，在不同的國(guó)家和地區(qū)，基于不同的文化傳統(tǒng)和法律框架，信托業(yè)態(tài)有所不同。1999 年 2 月，國(guó)家對(duì)信托公司進(jìn)行第五次清理整頓。 現(xiàn)行《商業(yè)銀行法》第四十三條規(guī)定：商業(yè)銀行在中華人民共和國(guó)境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，不得向非自用不動(dòng)產(chǎn)投資或者向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資，但國(guó)家另有規(guī)定的除外。法律法規(guī)另有規(guī)定的除外。 但受限于有關(guān)法律規(guī)定 ，除信托公司和基金公司之外的金融機(jī)構(gòu)在從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時(shí)，事實(shí)上也使用了信托關(guān)系，卻不愿承認(rèn)，也不敢承認(rèn)。 一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，特別是中小企業(yè)、 “ 三農(nóng) ” 、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)等亟待扶持的領(lǐng)域存在 “ 融資難融資貴 ” 的問(wèn)題；另一方面，龐大的民間資本找不到好的 “ 出路 ” ，居民不甘心存款 忍受負(fù)利率，但在股市持續(xù)不景氣，房地產(chǎn)調(diào)控的背景下，找不到合理的投資渠道。 信托公司目前發(fā)行的集合資金信托計(jì)劃，非常適宜做成解 決產(chǎn)業(yè)發(fā)展過(guò)程中一攬子金融需求，幫助產(chǎn)業(yè)做大做強(qiáng)的真正的產(chǎn)業(yè)基金。 不過(guò)，整體來(lái)看，信托公司目前設(shè)立的集合資金信托計(jì)劃，存在期限短、規(guī) 模小的問(wèn)題，今后可探索設(shè)立中長(zhǎng)期的 “ 私募基金型信托計(jì)劃 ” ，并在資金富集的市場(chǎng) (如銀行間債券市場(chǎng) )掛牌交易。這樣，信托計(jì)劃就可以實(shí)現(xiàn) 100%控制項(xiàng)目公司，信托公司可以掌管項(xiàng)目公司的財(cái)務(wù)印章、銀行賬戶等，可確保融資方和信托公司按照約定的資金使用方向、進(jìn) 度進(jìn)行投資。 這一組數(shù)據(jù)充分說(shuō)明，信托公司通過(guò)專(zhuān)業(yè)運(yùn)作信托資金，分享了實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果，所獲得的收益，絕大部分都分配給了投資者，信托公司只收取了有限的信托報(bào)酬，真正體現(xiàn)了 “ 受人之托代人理財(cái) ” ，理財(cái)成果主要?dú)w受益人所有。財(cái)產(chǎn)性收入很大一部分來(lái)源是投資理財(cái)。 比如， “ 陽(yáng)光私募 ” 產(chǎn)品，不僅使得私募證券投資基金的運(yùn)作實(shí)現(xiàn)了 “ 合法化 ” ，還通過(guò)警戒線、強(qiáng)制平倉(cāng)線的設(shè)置，以及信托資金的獨(dú)立托管，大大提高了私募證券投資基金運(yùn)作的規(guī)范性、安 全性。 例如，通過(guò)助力 “ 龍頭 ” 企業(yè)展開(kāi)并購(gòu)，可以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能的集中，通過(guò)對(duì)企業(yè)提供技術(shù)改造資 金支持，可以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級(jí)。 ，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有突出的優(yōu)勢(shì)。 中國(guó)的資產(chǎn)管理行業(yè)正在飛速發(fā)展，但缺少 “ 頂層 設(shè)計(jì) ” ，突出的表現(xiàn)是法律關(guān)系的不統(tǒng)一，監(jiān)管割據(jù)且監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一。 2001 年 10 月 1日起施行的《信托法》第四條規(guī)定， “ 受托人采取信托機(jī)構(gòu)形式從事信托活動(dòng)，其組織和管理由國(guó)務(wù)院制定具體辦法。國(guó)家另有規(guī)定的除外。但這種歷史傳承，是中國(guó)存在獨(dú)立的信托業(yè)的重要原因。此后，歷經(jīng) 30 多年的改革發(fā)展，中國(guó)形成了銀行、證券、保險(xiǎn)、信托等多元化的金融機(jī)構(gòu)體系，多層次的資本市場(chǎng)體系，以及功能日益完善 的金融市場(chǎng)體系。 中國(guó)的信托公司置于中國(guó)銀監(jiān)會(huì)的嚴(yán)格監(jiān)管之下，信托公司所募集的資金主要投向了實(shí)體產(chǎn)業(yè)和金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)投資品 (如股票、 債券、貨幣市場(chǎng)工具等 )，沒(méi)有從事高杠桿的復(fù)雜衍生品交易，也沒(méi)有 “ 以錢(qián)炒錢(qián) ” 脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)而自我循 環(huán)。 截至 2020 年底，證券投資基 金資產(chǎn)凈值 萬(wàn)億，銀行理財(cái)產(chǎn)品余額 萬(wàn)億，信托資產(chǎn) 萬(wàn)億，保險(xiǎn)資產(chǎn) 萬(wàn)億，各類(lèi)創(chuàng)投與私募股權(quán)投資 萬(wàn)億。 一方面，隨著居民財(cái)富的快速積累，滿足信托合格投資者門(mén)檻的投資者數(shù)量快速增加。 德隆系信托事件所反映出的問(wèn)題是，信托公司替股東融資，從事逆向關(guān)聯(lián)交易，具有極大的危險(xiǎn)性；慶泰信托、金信信托等事件則反映出，如果信托公司挪用信托財(cái)產(chǎn)，也可能陷入 “ 萬(wàn)劫不復(fù) ” 的境地。 信托投資公司 “ 洗心革面 ” 的一大標(biāo)志是完全退出存款市場(chǎng)。 彼時(shí)的信托投資公司頗有些像今天的地方融資平臺(tái)，承擔(dān)著為地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)籌集資金的重任。 “ 早產(chǎn)兒 ” 。作為金融機(jī)構(gòu)，信托公司必須高度重視市場(chǎng)聲譽(yù)。 在信托公司控制了足值抵押物的情況下，風(fēng)險(xiǎn)化解主要就是注入新的流動(dòng)性。 ，流動(dòng)性不足。 信托行業(yè)通行的標(biāo)準(zhǔn)是，房地產(chǎn)項(xiàng)目融資抵押率不高于 40%，也就是說(shuō)，假定一個(gè)房地產(chǎn)信托產(chǎn)品采用結(jié)構(gòu)化的 “ 大信托 ” 模式設(shè)計(jì)，開(kāi)發(fā)商以資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)的部分不低于 40%。一時(shí)間，傳言此起彼伏，大有 “ 山雨欲來(lái)風(fēng)滿樓 ” 之勢(shì)。 在這類(lèi)銀證合作中，證券公司和銀信合作中的信托公司一樣，并未提供主動(dòng)的資產(chǎn)管理，而僅僅是提供了一個(gè) “ 通道 ” ，即銀行將理財(cái)資金委托給證券公司，設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，進(jìn)而投資于票據(jù)資產(chǎn)和信貸資產(chǎn)。 而信托公司也可以設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品投資中小企業(yè)私募債。 中國(guó)版的 “ 垃圾債 ”(“ 高收益?zhèn)?”) 于 2020 年 6月 8日正式出爐，當(dāng)日，上交所完成首單中小企業(yè)私募債的發(fā)行。《辦法》原規(guī)定，基金管理公司為多個(gè)客戶辦理特定資產(chǎn)管理業(yè)務(wù) (俗稱(chēng) “ 一對(duì)多 ”) 的，單個(gè)資產(chǎn)管理計(jì)劃的委托人人數(shù)不得超過(guò) 200人。 2020 年 6 月 29 日，證監(jiān)會(huì)就修訂《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》征求社會(huì)意見(jiàn)。 又如，券商的一個(gè)大客戶，需要融資投資于股票市場(chǎng)，券商可以將該客戶推介給信托公司，信托公司為其量身定做一個(gè) “ 結(jié)構(gòu)化 ” 的證券投資集合信托計(jì)劃(比如優(yōu)先：劣后 =9:1)，該客戶的資金購(gòu)買(mǎi)次級(jí)受益權(quán)，優(yōu)先級(jí)受益權(quán)向社會(huì)投資人發(fā)售。 《規(guī)定》一旦發(fā)布，券商將可以像商業(yè)銀行的私人銀行那樣全市場(chǎng)采購(gòu)產(chǎn)品，配置給自己的客戶。 在本輪理財(cái)市場(chǎng)的 “ 爆發(fā)式 ” 增長(zhǎng)中，銀行和信托公司因?yàn)樘峁┕潭ㄊ找骖?lèi)產(chǎn)品而受到投資者青睞，反觀公募基金和券商理財(cái)產(chǎn)品，因?yàn)橐蕾嚬善倍?jí)市場(chǎng)投資，正好股市又持續(xù)低迷，因而增長(zhǎng)乏力。 2020年，券商發(fā)行的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃普遍虧損 10%以上。而信托公司也需要提高自己的服務(wù)能力，才能吸引私募。 在獲得明確的法律地位之后，部分私募證券投資基金公司將不再和信托公司“ 聯(lián)姻 ” ，而是自己在市場(chǎng)上募集基金。 作為一種兼具資金募集優(yōu)勢(shì)和高度資金運(yùn)用靈活性的合規(guī)金融安排，信托還可以通過(guò)若干方法獲取安全邊際非常高的相對(duì)高收益。 。 金融的魅力所在即是對(duì)穩(wěn)定的盈利機(jī)會(huì)提供杠桿支持，低成本的高杠桿率是藝術(shù)更是挑戰(zhàn)。 ，在更深的層面上把握了風(fēng)險(xiǎn)，并獲得顯著高于債務(wù)融資的收益。可以想象，一旦解除了資本管制，大批 “ 熱錢(qián) ” 迅速涌入，沒(méi)有了流動(dòng)性溢價(jià)，快速均衡后的結(jié)果，必然將我國(guó)主要資產(chǎn)的回報(bào)水平拉回到一個(gè)相對(duì)較低的全球平均值。 就現(xiàn)狀而言，商業(yè)銀行的私人銀行和信托公司的財(cái)富管理，都還停留在 “ 賣(mài)產(chǎn)品 ” 的初級(jí)階段，這是由目前的市場(chǎng)需求特征決定的。很多案例顯示，私人銀行在產(chǎn)品開(kāi)發(fā)中占據(jù)了一個(gè)非常強(qiáng)勢(shì)的地位。 中國(guó)尚處于財(cái)富快速積累的階段，高凈值客戶追求資產(chǎn)增值的訴求非常明顯，對(duì)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的忠誠(chéng)度尚在培育之中。 要成為真正的高端財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，需要具備兩大要素：一是產(chǎn)品，豐富的金融產(chǎn)品線是資 產(chǎn)配置的前提；二是客戶，掌握客戶資源是核心競(jìng)爭(zhēng)力的體現(xiàn)。 繼銀信理財(cái)合作之后，私人銀行和信托公司的合作正如火如荼，但是，雙方也在暗暗較勁，銀行在提高產(chǎn)品研發(fā)能力，而信托公司也在不斷拓展直銷(xiāo)渠道，提高客戶服務(wù)水平?；谀壳胺謽I(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的金融體制，信托公司是中國(guó)所有金融機(jī)構(gòu)中，最具創(chuàng)新潛力的金融機(jī)構(gòu)，真正比肩國(guó)外的大投行。在資產(chǎn)證券化的理念下，任何未來(lái)確定的現(xiàn)金流都可以 “ 打包 ” 出售。信托公司本身不負(fù)債經(jīng)營(yíng)，與信托產(chǎn)品投資人之間不是債權(quán)債務(wù)關(guān)系。 但是，信托公司必須意識(shí)到，低附加值的銀信合作業(yè)務(wù)難以成為 “ 主業(yè) ” 。 如果信托公司靠自主資產(chǎn)管理能力吸引到銀行作為客戶，管理銀行理財(cái)資金 ，這樣的銀信合作不僅不應(yīng)該受到限制，還應(yīng)該受到鼓勵(lì)。 ，投資類(lèi)的銀信合作仍有巨大的空間。在成熟的 金融市場(chǎng)，銀行理財(cái)計(jì)劃可以直接購(gòu)買(mǎi)信貸資產(chǎn)支持證券。 2020 年下半年，銀行信貸規(guī)模開(kāi)始受到較為嚴(yán)格的控制，銀信合作呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)， 2020 年 7月達(dá)到峰值 萬(wàn)億元 (其中融資類(lèi)業(yè)務(wù)為 萬(wàn)億元，占比 %)。 2020 年底，信托業(yè)管理的資產(chǎn)規(guī)模從上年底的 3600 多億元，增長(zhǎng)到 9621 億元，重要的原因正是