【正文】 ，創(chuàng)造了巨額的財產(chǎn)性收益。之后，企業(yè)既可以選擇尋求銀行信貸資金支持，也可由信托提供債務融資 (如信托貸款 )和夾層融資 (如可轉債 )。 “ 委托 — 代理 ” 無法真正實現(xiàn)資產(chǎn)隔離。國家另有規(guī)定的除外。中國為什么會存在獨立的信托業(yè)，為什么只有信托公司可以經(jīng)營信托業(yè)務呢？ 。 2020 年上半年，銀行理財產(chǎn)品發(fā)行額達到創(chuàng)紀錄的 萬億。信托牌照至今未在此基礎上擴容，近來年新成立的信托公司主要是當時 “13 家擬保留未重新登記 ” 的，后來重新獲得登記。 由此可見，信托業(yè)誕生的年代中國沒有財富階層，沒有要素市場，沒有私有財產(chǎn)，是改革開放的需要催生了中國信托業(yè)。 在房地產(chǎn)信托兌付迫在眉睫，且又不能找到第三方提供流動性支持的情況下，多是由信托公司的大股東出面提供流動性支持，方法與前述類似。 房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的期限多為 2年左右，以此測算， 2020 年上半年新增的 1700多億元房地產(chǎn)信托中的大部分將在 2020 年上半年兌付，加上 2020 年發(fā)行的 2 年期以上的信托產(chǎn)品，預計 2020 年上半年將是房地產(chǎn)信托兌付的高峰期。 七、房地產(chǎn)信托兌付壓力究竟有多大？ 隨著房地產(chǎn)調控的持續(xù)深入，限購政策導致成交量下降，銀行開發(fā)貸收緊加劇開發(fā)商 資金鏈緊張，必然影響到為其提供資金支持的信托公司。 按滬深交易所發(fā)布的規(guī)則，中小企業(yè)私募債不僅歡迎銀行、券商、保險公司、信托公司用自有資金投資，也歡迎它們的資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資， 包括銀行理財、券商資產(chǎn)管理產(chǎn)品、投連險、信托計劃等?；鸸鹃L期從事股票、債券二級市場的投資，對實業(yè)企業(yè)信用風險的把握能力，還有待培育。 其次，證券公司可以和信托公司合作開發(fā)產(chǎn)品。 其次，證監(jiān)會正在修改有關規(guī)定，擬擴大券商理財產(chǎn)品的投資范圍、允許產(chǎn)品分級、降低投資門檻、減少相關限制。 其次，信托公司在 “ 陽光私募 ” 業(yè)務中，不僅僅是 “ 租借 ” 牌照，其本質是提供托管、登記、估值、清算等 “ 后臺服務 ” 。票據(jù)和信用證信托即是近期的典型案 例。 再以股權質押融資為例，信托公司可以設專崗采取逐日定市的策略，實時進行風險監(jiān)控和預警平倉操作，銀行則很難有類似的安排，券商雖然有類似業(yè)務但限制太多、標的范圍太窄，無法取得市場的廣 泛認同。由于其封閉性，這條無形的大壩也就面臨著兩條不同的水位線，人民幣作為一 種高息貨幣形成了一個相對較高的水位線，境外的美元、日元等可自由流動的資本則處于較低的水位。 不同的信托公司有不同的定位，有的定位偏重財富管理，有的定位偏重資產(chǎn)管理，有的定位偏重單純的 “ 受托人 ” 服務。近年來創(chuàng)新的私募證券基金、私募股權基金、藝術品基金和紅酒基金等都選擇了集合資金信托計劃作為橋梁。 。 ，總量達到上萬億。比如，部分中小銀行資產(chǎn)管理能力較弱，可以將理財資金委托給信托公司，由信托公司投資于貨幣市場工具、債券、各種具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的權益類資產(chǎn)等。 同時，規(guī)模快速增長的銀行理財資金，也需要找到更多的投資標的。 “5 萬億時代 ” 。 二、應該如何看待銀信合作業(yè)務？ 廣義的銀信合作，泛指銀行和信托公司的各類合作，比如銀行代理推介信托計劃，托管信托計劃資金等。 2020 年以來，中國信托業(yè)的信托資產(chǎn)規(guī)模幾乎每年以約一萬億元的增長不斷刷新紀錄。 ?? 此外，中國銀監(jiān)會對信托業(yè)的科學定位和監(jiān)管，也是信托業(yè)快速發(fā)展的重要原因。 在銀信合作業(yè)務中，信托公司僅僅提供 “ 受托人 ” 服務，信托資金按委托人(銀行 )的要求就行運用，并不體現(xiàn)主動管理。 “ 曲線 ” 信貸資產(chǎn)證券化。 但是，銀監(jiān)會并非全盤否定銀信合作業(yè)務。 三、為什么說信托公司是中國的 “ 實業(yè)投行 ” ？ 中國的投資銀行通常是指證券公司，但是證券公司整體實力尚不夠強大，其投資銀行業(yè)務局限于股票發(fā)行、公司債券承銷、財務顧問等，能夠創(chuàng)設的多元化投融資工具明顯不足。 在 2020 年以來信托公司開展的政信合作業(yè)務中，大量采用了資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品設計思路。商業(yè)銀行的公司銀行(投資銀行 )部門提供項目源，信托公司設計產(chǎn)品，私人銀行代銷，正在形成一條完整的產(chǎn)業(yè)鏈。 這使得擁有好產(chǎn)品成為 “ 王道 ” ，特別是固定收益類的信托產(chǎn)品，預期收益率顯著高于同類理財產(chǎn)品，受到投資者的追捧。 五、信托產(chǎn)品的高收益何來？ 一般而言，風險和收益總是對等的，為什么信托產(chǎn)品的收益率長期顯著高于其他同類理財產(chǎn)品，這是否意味著，信托產(chǎn)品蘊含著更大的風險？ 通常意義上所說的高收益信托產(chǎn)品，指的是固定收益類集合資金信托計劃，該類信托計劃具有 100 萬元起 (大多數(shù)產(chǎn)品投資門檻為 300 萬元 )、 3至 5億的平均 規(guī)模、年化 10%左右的收益水平、 1 到 2 年的存續(xù)期等特征，同時因其具有 “ 剛性兌付 ” 的預期，在高凈值客戶中形成了廣泛的號召力。信托平臺可以集成所有的金融 工具，包括股權、債權、股債混合、可轉換股權、可轉換債權等。 實業(yè)市場經(jīng)常遵循以賬面資產(chǎn)估值的法則，而資本市場的市盈率水平通常是 20到 30 倍，市凈率水平在 2到 10 不等，兩者的水位差過于明顯，跨一級和二級市場的套利機會吸引的各類創(chuàng)投與私募股權投資已經(jīng)達到了驚人的 萬億。其交易結構大致為，信托公司通過發(fā)行信托計劃募集資金，私 募證券投資基金公司擔任投資顧問，將信托資金主要投資于證券市場，并定期向投資者披露投資業(yè)績。 但是，券商的潛力巨大，券商 “ 醒來 ” 將極大地改變整個資產(chǎn)管理行業(yè)的競爭格局。由于信托公司被定義為私募機構，目前不能設立分支機構，且在異地產(chǎn)品推介上受到多重限制。這打破了信托公司跨貨幣市場、資本市場、實業(yè)領域投資的獨占優(yōu)勢，基金公司和信托公司的投資范圍逐漸趨同。 中小企業(yè)私募債反響熱烈，試點地區(qū)已由之前的北京、上海、天津、廣東、江蘇和浙江 6 省 (市 )，擴展到重慶、湖北和山東。 證監(jiān)會擬允許基金公司設立設立專 業(yè)子公司開展專項資產(chǎn)管理業(yè)務，投資非上市公司股權、債權類資產(chǎn)、收益權類資產(chǎn)，實際上是允許基金公司進入信托公司的傳統(tǒng)業(yè)務領域。 房地產(chǎn)信托密集發(fā)行主要是在 2020 年及 2020 年上半年。值得注意的是，這類 “ 接盤 ” ，互相救助的色彩較淡，主要還是 “ 接盤 ” 方看中了項目本身的商業(yè)價值。 改革開放初期，鄧小平希望榮毅仁這位 “ 紅色資本家 ” 出山，借助榮氏家族在海外的影響力，為國家的經(jīng)濟建設引進急需的資金和技術。這使得信托投資公司不能再像 以前那樣在海外大量發(fā)行債券，不能再像以前那樣大量從銀行拆借資金，也不能再吸收所謂的 “ 信托存款 ” 和 “ 委托存款 ” 。 存款 “ 流出 ” 來之后，要么在銀行理財，要么在基金和券商，要么在 PE和VC，要么就在信托。 對照金融穩(wěn)定理事會的定義，中國的信托公司不屬于 “ 影子銀行 ” 的范疇。此后，中國逐步建立了分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的金融體制，中國銀監(jiān)會負責對銀行業(yè)和信托業(yè)的監(jiān)管， 中國證監(jiān)會負責對證券業(yè)的監(jiān)管，中國保監(jiān)會負責對保險業(yè)的監(jiān)管。比如，《證券投資基金法》就明確承認證券投資基金所采用的是信托關系。 目前市場上的各種產(chǎn)業(yè)基金，從事的多是 PreIPO 投資，以股權投資方式進入企業(yè)，等企業(yè)上市后 “ 套現(xiàn) ” 。信托公司創(chuàng)新出了一種俗稱 “ 大信托 ” 的融資模 式，即融資方用自己的資產(chǎn) (比如項目公司的股權 )認購信托計劃的次級，社會投資者用貨幣資金認購優(yōu)先級，次級為優(yōu)先級提供擔保。 在過去幾年，在眾多的理財機構中，信托公司為投資者創(chuàng)造了實實在在的收益。 在山西 “ 煤改 ” 過程中，信托資金就顯示出了獨有的優(yōu)勢。 (二 )信托業(yè)在中國金融體系中的價值 ，提高金融體系運行效率。 2020 年中國銀監(jiān)會成立之后，國務院明確，信托業(yè)由銀監(jiān)會負責監(jiān)管。在這個過程中，中國信托業(yè)雖然歷經(jīng)滄桑，被整頓達五次之多，但扮演了金融改革的 “ 先鋒 ” 角色。 在過去 5 年，信托業(yè)成為中國資產(chǎn)管理行業(yè)的 “ 領跑者 ” 之一，未來隨著金融脫媒加劇，金融資產(chǎn)重構，信托業(yè)還有巨大的發(fā)展空間。 針對這些經(jīng)驗和教訓， 2020 年，銀監(jiān)會啟動對信托投資公司的全面改革，修訂出臺了《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》 (即“ 新兩規(guī) ”) 。比如， “xx 省國際信托投資公司 ” ，一般都是該省的最大的政府投融資平臺。 目前，房地產(chǎn)信托兌付壓力較大的信托公司在固有資金的運用上都非常謹慎，不再進行流動性較差的長期投資 ，主要配置銀行存款和高流動性的債券資產(chǎn)，目的就是以備不時之需。 房地產(chǎn)信托項目在房地產(chǎn)調控的背景下，出現(xiàn) “ 問題 ” ，原理非常簡單：部分房地產(chǎn)信托資金主要用于房地產(chǎn)項目的前期投資，信托融資償還依賴后續(xù)銀行信貸資金注入，而房地產(chǎn)調控政策之下，銀行開發(fā)貸資金因為種種原因遲遲未能注入，有的開發(fā)商在銀行雖然擁有大量授信，但是銀行并不實際放款；部分房地產(chǎn)信托在為開發(fā)商提供建設資金，房子建起來之后，遇到限購政策加之市場觀望氣氛濃厚，房子不 能如期銷售實現(xiàn)還款，也就不能如期償還信托融資。 銀監(jiān)會對房地產(chǎn)信托業(yè)務的監(jiān)管力度也一再升級， 2020 年下半年以來，先是要求所有的房地產(chǎn)信托項目實行逐筆 “ 事前報備 ” ，再逐個監(jiān)測房地產(chǎn)信托項目，要求信托公司做到對房地產(chǎn)信托項目兌付風險 “ 早發(fā)現(xiàn)、 早預警、早處置 ” 。比如，可以借鑒結構化 “ 陽光私募 ” 產(chǎn)品的思路，由投資顧問公司認購次級，銀行理財資金認購優(yōu)先級，設立信托計劃，投資于私募債。證監(jiān)會擬將這一規(guī)定修改為， 基金管理公司為多個客戶辦理特定資產(chǎn)管理業(yè)務的，單個資產(chǎn) 管理計劃的委托人人數(shù)不得超過 200 人，但單筆委托金額在 300萬元以上的投資者數(shù)量不受限制。 2020 年，銀監(jiān)會出臺《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務管理暫行辦法》，商業(yè)銀行正式進軍理財市場，當時信托業(yè)內(nèi)也曾 有一些悲觀的預期，但事實證明，正是銀行的加入，使得理財市場進一步深化，通過銀信合作，信托公司取得了長足的發(fā)展。 “ 大集合 ” 產(chǎn)品投資范圍放寬到短融、中票、本金保證型理財產(chǎn)品以及正回購等，將為券商改變對股票市場的依賴，開拓固定收益類產(chǎn)品的廣闊新天地，創(chuàng)造條件。 ，也拓寬了信證合作的空間 。比如， “ 信托 +LP” 、第三方參與的受益權轉讓安排、對接券商定向資產(chǎn)管理計劃等交易模式的創(chuàng)新；組合投資、遴選優(yōu)秀投資顧問等資產(chǎn)配置與交易能力的發(fā)掘；突破管制或進行監(jiān)管套利；發(fā)揮大客戶資金優(yōu)勢進行單一產(chǎn)品定制化等。當然，杠桿操作是雙刃劍，在放大了盈利的同時也存在血本無歸的可能。 幣值長期低于均衡水平是推升國內(nèi)通脹水平的重要因素之一，而長期的溫和通脹不斷制造流動性、推動國內(nèi)資產(chǎn)價格水平創(chuàng)造一個又 一個新的高峰。 4.“ 私行無產(chǎn)品 信托無服務 ” 評價的啟示。 近年來，信托公司逐步意識到，單純依靠私人銀行和第三方渠道發(fā)行產(chǎn)品，無法走上真正的財富管理道路。 隨著證券公司在證監(jiān)會的支持下，掀起創(chuàng)新 浪潮，證券公司正在走向真正的投資銀行；滬深交易所推出的中小企業(yè)私募債和銀行間債券市場推出的非公開定向債務融資工具 (PPN， private placement note)對融資類信托計劃都有一定的替代效應；銀行間債券市場即將推出的非金融企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品 —— 資產(chǎn)支持票據(jù) (ABN， AssetBacked Mediumterm Notes)也將與信托公司從事的類資產(chǎn)證券化服務構成競爭 ?? 這一切變化都在消減信托公司作為 “ 實業(yè)投行 ” 的絕對優(yōu)勢，但是，信托公司產(chǎn)品設計的靈活性，仍然是其它金融機構難以企及的。債權債務關系發(fā)生在企業(yè)與特定的信托計劃之間，而信托計劃背后對應特定的是投資人。 “ 祖業(yè) ” ，但難以成為 “ 主業(yè) ” 。 但是，由于我國信貸資產(chǎn)證券市場規(guī)模很小，尚處于試點階段，加之銀行也有通過資產(chǎn) “ 表外化 ” 規(guī)避監(jiān)管的動力，銀行開始借用信托平臺， “ 曲線 ” 進行信貸資產(chǎn)證券化，并將這種 “ 產(chǎn)品 ” 賣給自己的理財客戶。 當時，股市在多年的 “ 熊市 ” 行情后，隨著股權分置改革的實施，啟動了一年大 “ 牛市 ” ，打新股成為幾乎穩(wěn)賺不賠的生意。 在信托公司自主管理能力不強的狀況下，商業(yè)銀行確