【正文】 率與到期日間關(guān)系的曲線 M YC YTM 利率的期限結(jié)構(gòu) ?決定利率期限結(jié)構(gòu)的因素 – 純預(yù)期理論 ? 假設(shè)投資人無(wú)投資的期限偏好，資金可以自由地在長(zhǎng)短期市場(chǎng)間流動(dòng) ? 認(rèn)為對(duì)未來(lái)利率的預(yù)期決定到期收益率曲線 ? 收益率曲線方向與預(yù)期利率變動(dòng)方向一致 MPC: 預(yù)期未來(lái)短期利率上升，會(huì)導(dǎo)致對(duì)長(zhǎng)期投資感興趣的人放棄持有的長(zhǎng)期金融工具，轉(zhuǎn)向短期金融工具。 預(yù)期的結(jié)果會(huì)使短期金融工具價(jià)格因需求上升提高，到期收益率下降，同時(shí)長(zhǎng)期金融工具價(jià)格下降，收益率上升，形成向上傾斜的曲線 利率的期限結(jié)構(gòu) – 市場(chǎng)分割理論 ? 假設(shè)市場(chǎng)參與者受資產(chǎn)負(fù)債管理的期限限制，不會(huì)隨意地在參與長(zhǎng)、短期市場(chǎng) 。通過(guò)發(fā)債券籌資。分期還款，每期還。 – 債券的主要特征 ? 面值（平價(jià)）（ par value / face value) ? 票面利率 (coupon rate)： – 固定利率與浮動(dòng)利率 – 零息票債券 (zero coupon bond) ? 利息支付 (coupon payment) 債券價(jià)值評(píng)估 ? 本金總額 (principal amount) ? 到期日 (maturity) – 基本期限 (original maturity) – 剩余期限 (remaining maturity) ? 贖回條款 (call provision) – 關(guān)于債券發(fā)行人擁有的，在債券到期日之前按贖回價(jià)格買(mǎi)回債券的權(quán)利的有關(guān)規(guī)定。此利率為必要報(bào)酬率。 ? 有固定收益，無(wú)到期日。市場(chǎng)的有效性 ? 估計(jì)紅利增長(zhǎng)速度 gpDr ??01R OEP ORgENIE P SDE P Sg??????)1(股票價(jià)值評(píng)估 – 其它確定股票價(jià)值的方法 ? 股票價(jià)值 =零增長(zhǎng)價(jià)值 +增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值 ? 市盈率法 ? 市收率法 ? 市場(chǎng)占有率比率法 ? 市夢(mèng)率法 *0 EEpp ??NP V O GrEp ?? 10*0 RRpp ??股票價(jià)值評(píng)估 – 對(duì)紅利穩(wěn)定增長(zhǎng)模型的分析 ? 參數(shù)估計(jì)的準(zhǔn)確性 ? 評(píng)價(jià)公司價(jià)值 – 從公司資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方和負(fù)債方，可以形成三個(gè)評(píng)價(jià)方法： ? 帳面價(jià)值 ? 要求權(quán)價(jià)值 =債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值 +權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值 – 資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估 ? 公司資產(chǎn)價(jià)值 =經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值 +非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值 =自由現(xiàn)金流價(jià)值 +非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值 股票價(jià)值評(píng)估 ? 自由現(xiàn)金流 (Free Cash Flow)： – 指扣除各種保證公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的固定資產(chǎn)與流動(dòng)資產(chǎn)投資后，可用于回報(bào)投資人的利潤(rùn)。 資本市場(chǎng)線（ CML） – 資本市場(chǎng)線公式 其中 為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償（市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)） – CML是比 EF更優(yōu)的資產(chǎn)組合曲線 pmfmfprrrr ?????)( fm rr ?資本資產(chǎn)定價(jià)模型 ?用途：確定必要報(bào)酬率 ?將資本市場(chǎng)線公式轉(zhuǎn)化為證券市場(chǎng)線公式 – 將 p改為 i（ 第 i 種資產(chǎn)）， CML公式可以改寫(xiě)為 SML公式： 其中， )( fmifi rrrr ??? ?mpmmii ????? ??2,資本資產(chǎn)定價(jià)模型 – Beta i 表示第 i 種資產(chǎn)的 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)系數(shù) ，即該資產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相對(duì)于市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變化系數(shù) ?證券市場(chǎng)線（ SML） 其中， ?m = 1 fmfii rrrr?????i SML r i r f r m ?m=1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 ?CAPM的使用 – 已知 Beta系數(shù)和市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，就可以推算出某資產(chǎn)的必要報(bào)酬率 – 注意：需要知道各種資產(chǎn)的 Beta系數(shù)，市場(chǎng)組合收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率 ?如何確定 Beta 系數(shù) – 對(duì) r i 、 r m 、 和 r f 的 經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)做簡(jiǎn)單線性回歸 – 回歸模型： 其中： r i 、 r m 、 和 r f 均為已實(shí)現(xiàn)報(bào)酬率；?為誤差項(xiàng)，一般解釋為沒(méi)有抵消掉的特有風(fēng)險(xiǎn)。在債務(wù)成本基礎(chǔ)上加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 187。由于系數(shù)小于 1， ?e應(yīng)當(dāng)大于 ?A – 公式的應(yīng)用： P327, PolyBrand ? 啟示：當(dāng)新項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)當(dāng)前項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)不一致時(shí)，如果運(yùn)用 CAPM模型估計(jì)新項(xiàng)目的貝它值，可以用這種方法 本章作業(yè)： P330 A4(4), B3(13) P334 real world application 第九章 投資決策 I（ 基礎(chǔ)部分） ?投資決策程序 ?投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)方法 ?估計(jì)增量現(xiàn)金流 閱讀：第 11章 投資決策的程序 ?企業(yè)長(zhǎng)期投資種類 – 設(shè)備更新 – 擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模 – 兼并企業(yè) – 研究開(kāi)發(fā) – 增加戰(zhàn)略性庫(kù)存 – 租賃或貸款購(gòu)買(mǎi) 投資決策的程序 ?投資決策程序 – 發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì) – 收集信息（客戶、價(jià)格、成本、質(zhì)量、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手） – 確定可選擇方案 – 確定項(xiàng)目細(xì)節(jié) – 評(píng)價(jià)項(xiàng)目財(cái)務(wù)效果 – 決定并實(shí)施 – 調(diào)整決策 ?必須有公司各有關(guān)部門(mén)參與決策 投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)方法 ?基本評(píng)價(jià)原則 – 投資收益率 資本成本 – NPV 0 ?評(píng)價(jià)方法 – 凈現(xiàn)值法 ? NPV=投資凈額 投資項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流現(xiàn)值 ? 要求掌握信息： – 未來(lái)現(xiàn)金流 – 與投資風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)的必要報(bào)酬率 能形成價(jià)值增殖 投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)方法 – 內(nèi)部報(bào)酬率 (IRR)法 ? IRR： 使 NPV=0 的貼現(xiàn)率 ? 計(jì)算項(xiàng)目的 IRR。 S0： 舊設(shè)備殘值收入； B0 ： 舊設(shè)備帳面凈值 – 營(yíng)運(yùn)資本凈增額： ?W， 包括存貨、應(yīng)收帳款、現(xiàn)金等 C=I0?W(1T)E0+(1T)S0+TB0 – 未來(lái)凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（稅后現(xiàn)金流 CFAT） CFAT= ? R ? E稅 ? R： 各期收入 ? E： 各期支出（折舊除外） ?D： 各期折舊 稅： T(? R ? E ?D） CFAT= (1T)(? R ? E ?D)+ ?D = (1T)(? R ? E)+T ?D – 未來(lái)非經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流 ? 指不定期發(fā)生的修理費(fèi)、設(shè)備升級(jí)費(fèi)支出等 – 凈殘余價(jià)值（相當(dāng)于最后一期收入） =(1T)S+TB(1T)EX+?W EX： 設(shè)備出售時(shí)的搬運(yùn)費(fèi) ?P343, 例 – 本章練習(xí)： P367, Real world Application 第十章 投資決策 II（ 應(yīng)用部分） ?評(píng)價(jià)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn) ?實(shí)際選擇權(quán)應(yīng)用 ?應(yīng)用 閱讀章節(jié)：第 1 13章 評(píng)價(jià)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn) ?項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)涉及三類：特有風(fēng)險(xiǎn)；公司風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) – 特有風(fēng)險(xiǎn) ? 假定公司資產(chǎn)只涉及一種項(xiàng)目；投資人資產(chǎn)組合中只持有一種股票時(shí)的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn) ? 特有風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)項(xiàng)目預(yù)期收益率波動(dòng)幅度衡量 – 公司風(fēng)險(xiǎn) ? 假定某項(xiàng)目?jī)H是公司項(xiàng)目組合之一，因此，該項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)資產(chǎn)組合分散掉一部分時(shí)，項(xiàng)目產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn) 評(píng)價(jià)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn) ? 項(xiàng)目的公司風(fēng)險(xiǎn)可以根據(jù)項(xiàng)目對(duì)于公司未來(lái)收益不穩(wěn)定性的影響衡量 ? 非分散化投資的股票持有人、公司員工尤其關(guān)注公司風(fēng)險(xiǎn) – 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) ? 假定投資人擁有多種資產(chǎn)，能通過(guò)分散化持有資產(chǎn)將特有風(fēng)險(xiǎn)分散掉時(shí)，項(xiàng)目產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn) ? 項(xiàng)目的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)用項(xiàng)目對(duì)企業(yè)貝它系數(shù)的影響確定 ? 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)影響公司的股票價(jià)格 評(píng)價(jià)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn) ?衡量項(xiàng)目特有風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù) – 敏感性分析 ? 考察關(guān)鍵輸入變量在一定幅度內(nèi)變化時(shí)， NPV的相應(yīng)變化幅度 ? 缺陷：無(wú)法估計(jì)各種關(guān)鍵變量發(fā)生即定變化的概率 – 情景分析 ? 設(shè)定最好、最差、一般三種情景，考察各種情景下 NPV的變化和風(fēng)險(xiǎn) 評(píng)價(jià)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn) – 蒙特卡羅模擬 (Monte Carlo Simulation) ? 給個(gè)有關(guān)變量設(shè)定可能變化值，估計(jì)變化值出現(xiàn)的概率，用計(jì)算機(jī)模擬計(jì)算各種變化值下的 NPV，以及期望的 NPV、 NPV標(biāo)準(zhǔn)差 ?衡量項(xiàng)目的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) – 資本資產(chǎn)定價(jià)模型和貝它系數(shù)估計(jì) ? 杠桿貝它與無(wú)杠桿貝它的關(guān)系 Lu LTL ??)1()1(???評(píng)價(jià)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn) ? 純粹比較法 (Pure Play Method)的運(yùn)用 步驟： – 找出參照對(duì)象（公司）的股票貝它系數(shù)、負(fù)債率、稅率 – 計(jì)算對(duì)象公司的無(wú)杠桿貝它 – 用 CAPM模型估計(jì)必要報(bào)酬率或資金成本 若對(duì)象公司中無(wú)上市公司？ 實(shí)際選擇權(quán)的應(yīng)用 ?選擇權(quán)基本原理 – 選擇利益、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、選擇權(quán)價(jià)值 ?選擇權(quán)在投資決策中的應(yīng)用 – 決策樹(shù)分析 – 行使選擇權(quán)投資價(jià)值的動(dòng)態(tài)影響 – 例 – 放棄選擇權(quán)的應(yīng)用示例 (P408) time t=0 t=1 t=2 t=3 t=4 t=5 t=6 聯(lián)合概率 NPV 乘積 1 2 3 (500) stop stop 應(yīng)用問(wèn)題 ?擴(kuò)張型投資 ?更新型投資 ?通貨膨脹問(wèn)題 應(yīng)用問(wèn)題 ?擴(kuò)張型投資決策 – 經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大的投資決策 – 實(shí)例分析 (404) – 定價(jià)選擇權(quán)的考慮 ? 如果不擴(kuò)大規(guī)模，而是提高銷(xiāo)售價(jià)格，結(jié)果是否更好？ ? 注意需求量與價(jià)格的關(guān)系 需求模型 應(yīng)用問(wèn)題 ?更新型投資（ replacement project)決策 – 需要 考察替代的價(jià)值 – 例： 甲公司考慮將一臺(tái) 1995年末購(gòu)入的，購(gòu)入價(jià)為 2萬(wàn)元，壽命期為 10年的舊設(shè)備換掉。 使用新設(shè)備可以使銷(xiāo)售額從年 2萬(wàn)元提高到 ，營(yíng)運(yùn)成本從 1萬(wàn)元。 ? 盈虧平衡點(diǎn)（ Breakeven Point） 是使企業(yè)損益平衡的銷(xiāo)售量 FVPQVPQDOL????)()(營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) – 經(jīng)營(yíng)杠桿舉例： FQVQPE B ITifVPFQ be??????0:某企業(yè)投資 175， 000元，全部是權(quán)益投資，有 A， B兩個(gè)生產(chǎn)計(jì)劃。 兩個(gè)企業(yè)除資本結(jié)構(gòu)不同外，其他一切相同。以 600， 000元購(gòu)買(mǎi) U公司 %股份。稅率 %。 ? 但現(xiàn)實(shí)并非如此，原因顯然是多方面的 – 假定存在個(gè)人所得稅下的分析 * ? 個(gè)人所的稅的存在一定程度上抵消了公司負(fù)債的好處，使負(fù)債與否以及資本結(jié)構(gòu)不影響公司價(jià)值 ? 結(jié)論成立的前提： 債權(quán)人稅后收益 =股東稅后收益 理論探討 （ 1Td） =（ 1Te）（ 1T） 其中： Td表示債券人的稅率； Te表示股東的稅率；T表示公司所得稅 ? 舉例分析 某企業(yè)有不負(fù)債和負(fù)債兩種情況。負(fù)債達(dá)到一定規(guī)模后，破產(chǎn)成本（尤其間接破產(chǎn)成本）可能很大 理論探討 – 綜合考慮市場(chǎng)不完善下的各種因素，資本結(jié)構(gòu)與資本成本和公司價(jià)值的關(guān)系可能是有拐點(diǎn)的 資本結(jié)構(gòu) 公司價(jià)值