【正文】 率與到期日間關(guān)系的曲線 M YC YTM 利率的期限結(jié)構(gòu) ?決定利率期限結(jié)構(gòu)的因素 – 純預(yù)期理論 ? 假設(shè)投資人無投資的期限偏好，資金可以自由地在長短期市場間流動 ? 認為對未來利率的預(yù)期決定到期收益率曲線 ? 收益率曲線方向與預(yù)期利率變動方向一致 MPC: 預(yù)期未來短期利率上升，會導(dǎo)致對長期投資感興趣的人放棄持有的長期金融工具，轉(zhuǎn)向短期金融工具。 預(yù)期的結(jié)果會使短期金融工具價格因需求上升提高，到期收益率下降，同時長期金融工具價格下降，收益率上升，形成向上傾斜的曲線 利率的期限結(jié)構(gòu) – 市場分割理論 ? 假設(shè)市場參與者受資產(chǎn)負債管理的期限限制，不會隨意地在參與長、短期市場 。通過發(fā)債券籌資。分期還款，每期還。 – 債券的主要特征 ? 面值（平價）（ par value / face value) ? 票面利率 (coupon rate)： – 固定利率與浮動利率 – 零息票債券 (zero coupon bond) ? 利息支付 (coupon payment) 債券價值評估 ? 本金總額 (principal amount) ? 到期日 (maturity) – 基本期限 (original maturity) – 剩余期限 (remaining maturity) ? 贖回條款 (call provision) – 關(guān)于債券發(fā)行人擁有的，在債券到期日之前按贖回價格買回債券的權(quán)利的有關(guān)規(guī)定。此利率為必要報酬率。 ? 有固定收益，無到期日。市場的有效性 ? 估計紅利增長速度 gpDr ??01R OEP ORgENIE P SDE P Sg??????)1(股票價值評估 – 其它確定股票價值的方法 ? 股票價值 =零增長價值 +增長機會價值 ? 市盈率法 ? 市收率法 ? 市場占有率比率法 ? 市夢率法 *0 EEpp ??NP V O GrEp ?? 10*0 RRpp ??股票價值評估 – 對紅利穩(wěn)定增長模型的分析 ? 參數(shù)估計的準確性 ? 評價公司價值 – 從公司資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)方和負債方，可以形成三個評價方法： ? 帳面價值 ? 要求權(quán)價值 =債務(wù)市場價值 +權(quán)益市場價值 – 資產(chǎn)價值評估 ? 公司資產(chǎn)價值 =經(jīng)營性資產(chǎn)價值 +非經(jīng)營資產(chǎn)價值 =自由現(xiàn)金流價值 +非經(jīng)營資產(chǎn)價值 股票價值評估 ? 自由現(xiàn)金流 (Free Cash Flow)： – 指扣除各種保證公司持續(xù)經(jīng)營的固定資產(chǎn)與流動資產(chǎn)投資后，可用于回報投資人的利潤。 資本市場線（ CML） – 資本市場線公式 其中 為市場風(fēng)險補償（市場風(fēng)險溢價） – CML是比 EF更優(yōu)的資產(chǎn)組合曲線 pmfmfprrrr ?????)( fm rr ?資本資產(chǎn)定價模型 ?用途：確定必要報酬率 ?將資本市場線公式轉(zhuǎn)化為證券市場線公式 – 將 p改為 i（ 第 i 種資產(chǎn)）， CML公式可以改寫為 SML公式： 其中， )( fmifi rrrr ??? ?mpmmii ????? ??2,資本資產(chǎn)定價模型 – Beta i 表示第 i 種資產(chǎn)的 市場風(fēng)險溢價系數(shù) ，即該資產(chǎn)市場風(fēng)險溢價相對于市場組合風(fēng)險溢價的變化系數(shù) ?證券市場線（ SML） 其中， ?m = 1 fmfii rrrr?????i SML r i r f r m ?m=1 資本資產(chǎn)定價模型 ?CAPM的使用 – 已知 Beta系數(shù)和市場組合風(fēng)險溢價，就可以推算出某資產(chǎn)的必要報酬率 – 注意：需要知道各種資產(chǎn)的 Beta系數(shù)，市場組合收益率與無風(fēng)險收益率 ?如何確定 Beta 系數(shù) – 對 r i 、 r m 、 和 r f 的 經(jīng)驗數(shù)據(jù)做簡單線性回歸 – 回歸模型： 其中： r i 、 r m 、 和 r f 均為已實現(xiàn)報酬率；?為誤差項，一般解釋為沒有抵消掉的特有風(fēng)險。在債務(wù)成本基礎(chǔ)上加風(fēng)險溢價 187。由于系數(shù)小于 1， ?e應(yīng)當(dāng)大于 ?A – 公式的應(yīng)用： P327, PolyBrand ? 啟示：當(dāng)新項目的風(fēng)險與企業(yè)當(dāng)前項目風(fēng)險不一致時，如果運用 CAPM模型估計新項目的貝它值，可以用這種方法 本章作業(yè)： P330 A4(4), B3(13) P334 real world application 第九章 投資決策 I（ 基礎(chǔ)部分） ?投資決策程序 ?投資項目的評價方法 ?估計增量現(xiàn)金流 閱讀：第 11章 投資決策的程序 ?企業(yè)長期投資種類 – 設(shè)備更新 – 擴大經(jīng)營規(guī)模 – 兼并企業(yè) – 研究開發(fā) – 增加戰(zhàn)略性庫存 – 租賃或貸款購買 投資決策的程序 ?投資決策程序 – 發(fā)現(xiàn)機會 – 收集信息（客戶、價格、成本、質(zhì)量、競爭對手） – 確定可選擇方案 – 確定項目細節(jié) – 評價項目財務(wù)效果 – 決定并實施 – 調(diào)整決策 ?必須有公司各有關(guān)部門參與決策 投資項目的評價方法 ?基本評價原則 – 投資收益率 資本成本 – NPV 0 ?評價方法 – 凈現(xiàn)值法 ? NPV=投資凈額 投資項目未來現(xiàn)金流現(xiàn)值 ? 要求掌握信息： – 未來現(xiàn)金流 – 與投資風(fēng)險相適應(yīng)的必要報酬率 能形成價值增殖 投資項目的評價方法 – 內(nèi)部報酬率 (IRR)法 ? IRR： 使 NPV=0 的貼現(xiàn)率 ? 計算項目的 IRR。 S0： 舊設(shè)備殘值收入； B0 ： 舊設(shè)備帳面凈值 – 營運資本凈增額： ?W， 包括存貨、應(yīng)收帳款、現(xiàn)金等 C=I0?W(1T)E0+(1T)S0+TB0 – 未來凈經(jīng)營現(xiàn)金流（稅后現(xiàn)金流 CFAT） CFAT= ? R ? E稅 ? R： 各期收入 ? E： 各期支出（折舊除外） ?D： 各期折舊 稅： T(? R ? E ?D） CFAT= (1T)(? R ? E ?D)+ ?D = (1T)(? R ? E)+T ?D – 未來非經(jīng)營現(xiàn)金流 ? 指不定期發(fā)生的修理費、設(shè)備升級費支出等 – 凈殘余價值（相當(dāng)于最后一期收入） =(1T)S+TB(1T)EX+?W EX： 設(shè)備出售時的搬運費 ?P343, 例 – 本章練習(xí)： P367, Real world Application 第十章 投資決策 II（ 應(yīng)用部分） ?評價項目風(fēng)險 ?實際選擇權(quán)應(yīng)用 ?應(yīng)用 閱讀章節(jié)：第 1 13章 評價項目風(fēng)險 ?項目風(fēng)險涉及三類：特有風(fēng)險；公司風(fēng)險；市場風(fēng)險 – 特有風(fēng)險 ? 假定公司資產(chǎn)只涉及一種項目；投資人資產(chǎn)組合中只持有一種股票時的項目風(fēng)險 ? 特有風(fēng)險通過項目預(yù)期收益率波動幅度衡量 – 公司風(fēng)險 ? 假定某項目僅是公司項目組合之一，因此，該項目風(fēng)險可以通過資產(chǎn)組合分散掉一部分時，項目產(chǎn)生的風(fēng)險 評價項目風(fēng)險 ? 項目的公司風(fēng)險可以根據(jù)項目對于公司未來收益不穩(wěn)定性的影響衡量 ? 非分散化投資的股票持有人、公司員工尤其關(guān)注公司風(fēng)險 – 市場風(fēng)險 ? 假定投資人擁有多種資產(chǎn)，能通過分散化持有資產(chǎn)將特有風(fēng)險分散掉時，項目產(chǎn)生的風(fēng)險 ? 項目的市場風(fēng)險用項目對企業(yè)貝它系數(shù)的影響確定 ? 市場風(fēng)險影響公司的股票價格 評價項目風(fēng)險 ?衡量項目特有風(fēng)險的技術(shù) – 敏感性分析 ? 考察關(guān)鍵輸入變量在一定幅度內(nèi)變化時， NPV的相應(yīng)變化幅度 ? 缺陷：無法估計各種關(guān)鍵變量發(fā)生即定變化的概率 – 情景分析 ? 設(shè)定最好、最差、一般三種情景，考察各種情景下 NPV的變化和風(fēng)險 評價項目風(fēng)險 – 蒙特卡羅模擬 (Monte Carlo Simulation) ? 給個有關(guān)變量設(shè)定可能變化值，估計變化值出現(xiàn)的概率，用計算機模擬計算各種變化值下的 NPV，以及期望的 NPV、 NPV標(biāo)準差 ?衡量項目的市場風(fēng)險 – 資本資產(chǎn)定價模型和貝它系數(shù)估計 ? 杠桿貝它與無杠桿貝它的關(guān)系 Lu LTL ??)1()1(???評價項目風(fēng)險 ? 純粹比較法 (Pure Play Method)的運用 步驟： – 找出參照對象（公司）的股票貝它系數(shù)、負債率、稅率 – 計算對象公司的無杠桿貝它 – 用 CAPM模型估計必要報酬率或資金成本 若對象公司中無上市公司？ 實際選擇權(quán)的應(yīng)用 ?選擇權(quán)基本原理 – 選擇利益、規(guī)避風(fēng)險、選擇權(quán)價值 ?選擇權(quán)在投資決策中的應(yīng)用 – 決策樹分析 – 行使選擇權(quán)投資價值的動態(tài)影響 – 例 – 放棄選擇權(quán)的應(yīng)用示例 (P408) time t=0 t=1 t=2 t=3 t=4 t=5 t=6 聯(lián)合概率 NPV 乘積 1 2 3 (500) stop stop 應(yīng)用問題 ?擴張型投資 ?更新型投資 ?通貨膨脹問題 應(yīng)用問題 ?擴張型投資決策 – 經(jīng)營規(guī)模擴大的投資決策 – 實例分析 (404) – 定價選擇權(quán)的考慮 ? 如果不擴大規(guī)模，而是提高銷售價格，結(jié)果是否更好？ ? 注意需求量與價格的關(guān)系 需求模型 應(yīng)用問題 ?更新型投資（ replacement project)決策 – 需要 考察替代的價值 – 例： 甲公司考慮將一臺 1995年末購入的，購入價為 2萬元，壽命期為 10年的舊設(shè)備換掉。 使用新設(shè)備可以使銷售額從年 2萬元提高到 ，營運成本從 1萬元。 ? 盈虧平衡點（ Breakeven Point） 是使企業(yè)損益平衡的銷售量 FVPQVPQDOL????)()(營業(yè)風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險 – 經(jīng)營杠桿舉例： FQVQPE B ITifVPFQ be??????0:某企業(yè)投資 175， 000元，全部是權(quán)益投資，有 A， B兩個生產(chǎn)計劃。 兩個企業(yè)除資本結(jié)構(gòu)不同外，其他一切相同。以 600， 000元購買 U公司 %股份。稅率 %。 ? 但現(xiàn)實并非如此，原因顯然是多方面的 – 假定存在個人所得稅下的分析 * ? 個人所的稅的存在一定程度上抵消了公司負債的好處，使負債與否以及資本結(jié)構(gòu)不影響公司價值 ? 結(jié)論成立的前提： 債權(quán)人稅后收益 =股東稅后收益 理論探討 （ 1Td） =（ 1Te）（ 1T） 其中： Td表示債券人的稅率； Te表示股東的稅率；T表示公司所得稅 ? 舉例分析 某企業(yè)有不負債和負債兩種情況。負債達到一定規(guī)模后，破產(chǎn)成本（尤其間接破產(chǎn)成本）可能很大 理論探討 – 綜合考慮市場不完善下的各種因素，資本結(jié)構(gòu)與資本成本和公司價值的關(guān)系可能是有拐點的 資本結(jié)構(gòu) 公司價值