【正文】 會隨著生產(chǎn)成本變化而相應調整，其行業(yè)毛利將相對穩(wěn)定，行業(yè)周期 性將會明顯消弱。 根據(jù)人口、耕地面積、糧食、農(nóng)業(yè)增加值、農(nóng)民收入等因素模型，中華全國農(nóng)資網(wǎng)推算出 20xx 年我國化肥需求總量可達 5000 萬噸， 20xx 年我國化肥需求總量可達 5200 萬噸。目前我國城鄉(xiāng)居民的財產(chǎn)性收入比例都很小，國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示僅為 2%左右，相對美國等發(fā)達國家 40%的比例仍然有巨大上升空間。今年， 十七屆三中全會放開 了 對農(nóng)業(yè)土地承包權流轉范圍的限制 ， 允許農(nóng)民以多種形式流轉土地承包經(jīng)營權， 此舉有助于土地生產(chǎn)資料的重新合理配置，從而提升農(nóng)業(yè)經(jīng)營效率，從根本上解決撂荒問題。政府承諾稻谷的收 購價也將有較大幅度的提升。 （一）、 18 億畝耕地紅線形成化肥需求支撐位 《 中共中央關于推進農(nóng)村改革發(fā)展若干重大問題的決定 》 提出 “堅持最嚴格的耕地保護制度，層層落實責任，堅決守住 18 億畝耕地紅線。目前由于投資者擔心經(jīng)濟下滑，糧食需求短期內(nèi)出現(xiàn)回調，導致價格暫時回落，但長期來看農(nóng)作物價格上漲的基礎仍然存在， 特別是我國政府已經(jīng)明確明年收購價格上升， 從而對化肥的需求與價格上漲形成持續(xù)支撐。從 1998 年到 20xx年，糧食作物播種面積比重下降了 %，人們對農(nóng)產(chǎn)品消費結構的調整導致經(jīng)濟作物種植比重逐年提高，成為化肥剛性需求的第二個拉動因素。 預計 0809 年國際化肥需求量將有所回落，氮肥增幅為 ％；磷肥需求量增幅為 ％；鉀肥增幅為％。 二、剛性需求使國內(nèi)化肥受金融危機影響較小 受金融危機影響，明年國際化肥需求呈下降趨勢，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟增長也開始減速。 圖 1： 尿素產(chǎn)量與需求量（萬噸） 1501601701801902002102202302402502 00 8年3 月2 00 8年4 月2 00 8年5 月2 00 8年6 月2 00 8年7 月2 00 8年8 月2 00 8年9 月尿素（折純）產(chǎn)量 尿素( 折純）表觀消費量 資料來源： 中國石油和化工經(jīng)濟分析 圖 2：磷肥產(chǎn)量與需求量（萬噸） 607080901001101201301402 00 8年3 月2 00 8年4 月2 00 8年5 月2 00 8年6 月2 00 8年7 月2 00 8年8 月2 00 8年9 月磷肥（折純）產(chǎn)量 磷肥( 折純）表觀消費量 資料來源： 石油化學工業(yè)協(xié)會 國際市場打破觀望。 為保證國內(nèi)供應，國家從 4 月份開始征收 100%的特別出口關稅， 9 月再次上調尿素特別出口關稅至 150%。 主要風險因素： 國內(nèi)化肥行業(yè)的主要原料，如煤炭和天然氣價格的大幅波動或觸底反彈成為化肥行業(yè) 09年經(jīng)營發(fā)展的主要風險因素 。我們認為 化肥行業(yè)的下游需求為剛性需求，受經(jīng)濟周期影響較??； 目前的國際化肥價格與國內(nèi)較為接近，最適合推出化肥直補農(nóng)民，取消價格管制的新政，一旦管制取消，將大幅提升行業(yè)的抗周期能力，減少成本波動對業(yè)績的影響，維持毛利率平穩(wěn)； 09 年能源和原料市場普遍低迷，在 需求平穩(wěn)的情況下，有望獲得毛利空間的擴大。我們看好 09 年化肥行業(yè)， 關鍵假設與主要預測是： 國內(nèi)外人口平穩(wěn)增長，農(nóng)產(chǎn)品消費升級，國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價格穩(wěn)定 。 1． 09 年是化肥新政推進之年，化肥價格 將比較穩(wěn)定 2． 主要原料價格深幅回落，成本壓力得到釋放 3． 原有優(yōu)惠政策繼續(xù)執(zhí)行 4．貸款利率下調促使財務成本下降 5． 節(jié)能減排政策將 提高新入資金門檻，淘汰落后產(chǎn)能約束國內(nèi)供給 ? 估值及重點公司。其中， 18 億畝耕地紅線形成化肥需求支撐位；提高糧食最低收購價格，將壓縮經(jīng)濟衰退期的行業(yè)收入下行空間；土地承 包權流轉政策通過兩個渠道提高化肥產(chǎn)品需求 。 ? 農(nóng)村改革三大新政托起化肥需求 ， “十一五 ”“十二五 ”期間我國化肥需求 大 于供給 農(nóng)村改革三大新政 已經(jīng)出臺。 ? 五大因素促使我們看好 09年化肥行業(yè)。 李國洪 ?： ?： （ 8610） 6656 8876 彭晞彥 ?： ?： （ 8610） 6656 8689 相關研究 《 石油化工 20xx 年策略報告：尋找結構分化之受益者 》 需要關注的重點公司 公司 評級 股價 （ 元 ） 合理估值（元） PE 市凈率 ROE 20xx EV / EBITDA09 CAGR （ 0810） ROIC / WACC09 08 09 10 瀘天化 推薦 % % 遼通化工 推薦 % % 資料來源： 中國銀河證券研究所 行業(yè)深度研究報告 /化肥 行業(yè) 請務必閱讀 正文后的免責聲明部分 2 投資概要： 驅動因素、關鍵假設及主要預測： 09 年化肥行業(yè)的需求支撐來自于農(nóng)產(chǎn)品需求的剛性增長和惠農(nóng)政策的進一步深化，產(chǎn)業(yè)新政的逐步推進將減弱化肥行業(yè)的周期性波動，經(jīng)濟衰退期內(nèi)原料價格的大幅下降有利于行業(yè)毛利空間的擴大。 我們與市場不同的觀點： 市場普遍認為化肥行業(yè)是周期性行業(yè)，隨著經(jīng)濟走入下行周期，化肥行業(yè)也將進人衰退周期。 行業(yè)表現(xiàn)的催化劑： 目前是推出化肥直補農(nóng)民，取消價格管制的新 政的最好時機， 相關政策 的推出是 09 年行業(yè)表現(xiàn)的良好催化劑， 必將帶動化肥行業(yè)走出估值洼地 。原因主要有以下三點： 四季度化肥進入需求淡季，冬儲市場尚未啟動。 成本下降引起部分產(chǎn)品價格下 跌，前期高價庫存導致經(jīng)銷商不敢拿貨，市場形成觀望氣氛，商家持幣等待價格進一步下跌。另外， 1100 萬噸的淡儲市場占全年產(chǎn)量的近 25%，啟動后將大幅降低庫存壓力。其中鉀肥消費量估計增加 6％，氮肥消費量增加 4%， 磷肥消費量增加 3％。 圖 4：國 內(nèi)外人口穩(wěn)定增長 550057005900610063006500670069001997 1998 1999 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx118012001220124012601280130013201340世界總人口 中國總人口 資料來源： 國家統(tǒng)計局 （二） 、 農(nóng)產(chǎn)品消費升級 行業(yè)深度研究報告 /化肥 行業(yè) 請務必閱讀 正文后的免責聲明部分 3 平均每畝經(jīng)濟作物的化肥消耗量比糧食作物高出 61%以上，由此測算，經(jīng)濟作物占比每上升一個百分點，我國將增加化肥需求 萬噸。據(jù)美國農(nóng)業(yè)部預測， 20xx 年底全球谷物庫存消費比為 %，僅能供應全球人口不到兩個月的的消費，供需矛盾對糧食價格形成強有力的支撐， 20xx 年底國內(nèi)外農(nóng)產(chǎn)品均出現(xiàn)了大幅上漲的行情。尤其是關于耕地保護、糧食最低收購價格、土地流轉制度的三大新政策，直接托起了明年化肥行業(yè)的需求。目前政府對國內(nèi)糧價實行管制， 20xx 年國家繼續(xù)提高糧食最低收購價格，其中白小麥和紅小麥分別提高 13%和 15%。 圖 8： 糧食最低收購價連年上調 行業(yè)深度研究報告 /化肥 行業(yè) 請務必閱讀 正文后的免責聲明部分 5 6065707580859020xx 20xx 20xx 20xx白小麥 紅小麥 早秈稻 中晚秈稻 粳稻將有較大幅度增長 資料來源： 國家發(fā)改委 （三）、 土地承包權流轉政策通過兩個渠道提高化肥產(chǎn)品需求 荒地復耕，實現(xiàn)農(nóng)業(yè)規(guī)?；?jīng)營，擴大化肥需求 化肥需求與耕種面積和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)規(guī)模高度正相關，雖然土地資源日益緊缺，農(nóng)村土地撂荒問題卻仍然嚴 重。 表 1: 樣本地區(qū)撂荒比例 樣本區(qū)域 撂荒地占耕地比例 樣本區(qū)域 撂荒地占耕地比例 山西晉城 % 廣西南江縣 % 甘肅省 % 重慶市 % 四川蓬溪縣 % 安徽巢湖 % 四川平昌縣 % 江西贛縣 % 四川巴中市 % 資料來源： 中國銀河證券研究所 農(nóng)民財產(chǎn)性收入增加 農(nóng)民收入水平是化肥需求的重要影響因素，放開土地承包權流轉的限制，最直接的效果是提高農(nóng)民財產(chǎn)性收入。 0508年 兩會更是把發(fā)展農(nóng)業(yè)擺在頭等重要的問題，在地少人多的中國發(fā)展農(nóng)業(yè)必然使化肥需求進一步增加，特別是農(nóng)業(yè)結構的調整有助于化肥用量的增長，我國化肥市場 面臨旺盛的市場需求?；手毖a農(nóng)民，取消價格管制對行業(yè)主要會帶來以下影響： 化肥行業(yè)毛利將相對穩(wěn)定， 周期性將會明顯消弱 由于化肥的生產(chǎn)主要來自石油、煤炭、天然氣等大宗商品，其波動性較大決定化肥生產(chǎn)成本波動很大。雖然目前我國與美歐化肥價格差距不大，但今年 8 月時差距有一倍之多，美歐化肥價格由于受到金融危機影響導致價格過度下降， 目前國際價格仍然比國內(nèi)稍高一點，由于化肥（除鉀肥）單位運費較高， 不利于長距離運輸，在國外價格高于國內(nèi)的情況下大量進口沖擊國內(nèi)的可能性不大， 我國化肥價格將 比較穩(wěn)定 。 7 月以來，隨著需求的下降，大宗商品價格陸續(xù)開始走低，氮肥生產(chǎn)主要原料煤炭的價格從 7 月 21 日 起 累計 下降 15%，我們認為，煤價未來將繼續(xù)下跌到 604710 元 /噸之間；磷肥主要原料硫磺價格從 7月份時 6000 元 /噸的高峰暴跌到 1000 元 /噸以下，液氨降幅也接近 18%；相比而言，鉀肥對外依存度達 68%，受制于國際氯化鉀資源的壟斷性， 09 年鉀肥成本下降空間不大。另外，因為國內(nèi)外磷礦石存在很大差價，雖然國際磷礦石價格較 480 美元 /噸的高點有所下跌，在國內(nèi)高品位磷礦資源有限的情況下，長期來看國內(nèi)磷礦石價格仍有上行趨勢。 （ 四 ）貸款利率下調促使財務成本下降 20xx年 11月 27日 中國人民銀行 下調金融機構一年期人民幣存貸款基準利率各 個百分點，其他期限檔次存貸款基準利率作相應調整。 行業(yè)深度研究報告 /化肥 行業(yè) 請務必閱讀 正文后的免責聲明部分 12 表 4: 降息使化肥行業(yè)財務費用下降情況 資料來源： 中國銀河證券研究所 （ 五 ） 節(jié)能減排政策 —— 提高新入資金門檻，淘汰落后產(chǎn)能，約束國內(nèi)供給 控制過快增長。 趨嚴的新建和項目審批政策使 化肥行業(yè)的進入 資金 門檻大幅提高，我們認為，明年化肥行業(yè)的新建企業(yè)數(shù)量和新增投資將出現(xiàn)一定回落。化肥行業(yè)作為用煤和硫的消耗大戶，需要淘汰大量產(chǎn)能落后的小企業(yè)。 國家環(huán)境保護部制定的《磷肥工業(yè)水污染物排放標準》 和《 合成氨工業(yè)水污染物排放標準 》征求 意見稿已經(jīng)完成，正式標準預計于 20xx 年 1 月實施。 給予行業(yè)推薦評級。因此 ，西方金融危機促使相對估值顯示目前 化 肥 A 股價格偏高 。在這一系列調控措施推出的當日，市場大都出 現(xiàn)了大幅波動的行情。 化肥行業(yè)的業(yè)績與上游原料價格的相關 度非常大， 20xx 年，國內(nèi)煤炭價格向上突破了 1000 元 /噸大關，目前又出現(xiàn)了大幅下跌的情形，國際天然氣價格更是已經(jīng)回落到最高點的一半左右。 20xxA 20xxA 20xxE 20xxE 20xxE 銷售收入 （ 百萬元 ） EBITDA（ 百萬元 ） 凈利潤（百萬元） 攤薄 EPS（ 元 ） PE（ X） EV/EBITDA（ X） PB（ X） ROIC % % % % % 總資產(chǎn)周轉率 資料來源：公司數(shù)據(jù) 中國銀河證券研究所 驅動因素、關鍵假設及主要預測： 在農(nóng)村改革三大政策及擴大內(nèi)需惠及農(nóng)業(yè)的帶動下 , 09 年化肥行業(yè)整體向好 ,產(chǎn)業(yè)新政的逐步推進將減弱化肥行業(yè)的周期性波動，經(jīng)濟衰退期內(nèi)原料價格的大幅下降有利于行業(yè)毛利空間的擴大。 我們認為化肥行業(yè)的下游需求為剛性需求，受經(jīng)濟周期影響較小 ， 09 年能源和原料市場普遍低迷，在需求平穩(wěn)的情況下，有望獲得毛利空間的擴大。 公司股票 表現(xiàn)的催化劑： 資產(chǎn)注入是體現(xiàn) 公司 投資價值 的催化劑，主要注入資產(chǎn)為 四川化工集團整體上市 。 大量氣頭原料長期享受國家優(yōu)惠政策 。 分值： 注：分值 1－ 5，越高越好 公司競爭力分析 波特“五力”評價 總分值 供應商力量 供應商 為中石油、中石化兩大集團，目前四川地區(qū)新增特大天然氣田較多，公司原料供應將由緊張變得更加充裕 。 分值： 競爭對手 競爭 對手較多 , 但由于需求較好 , 整體競爭 現(xiàn)象不明顯。 進入新疆后 制造成本 下降較快，目前尿素完成成本在 1000 元 /噸 以下，而由于國家尿素限價 1725 元 /噸，低于限價銷售長期可能性不大 。絕對估值顯示目前 A 股價格偏低，相對估值雖然與國際金融危機中的公司相比仍然偏高，但12 倍 PE 不能就說一定偏高 ,我們應更多地考慮絕對估值的結果，給予公司推薦的投