【正文】 x 20xx白小麥 紅小麥 早秈稻 中晚秈稻 粳稻將有較大幅度增長(zhǎng) 資料來(lái)源： 國(guó)家發(fā)改委 （三）、 土地承包權(quán)流轉(zhuǎn)政策通過(guò)兩個(gè)渠道提高化肥產(chǎn)品需求 荒地復(fù)耕，實(shí)現(xiàn)農(nóng)業(yè)規(guī)?；?jīng)營(yíng)，擴(kuò)大化肥需求 化肥需求與耕種面積和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)規(guī)模高度正相關(guān)，雖然土地資源日益緊缺，農(nóng)村土地撂荒問(wèn)題卻仍然嚴(yán) 重。由于各地土地條件和經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況存在巨大差距，撂荒程度也有著較大區(qū)別。 表 1: 樣本地區(qū)撂荒比例 樣本區(qū)域 撂荒地占耕地比例 樣本區(qū)域 撂荒地占耕地比例 山西晉城 % 廣西南江縣 % 甘肅省 % 重慶市 % 四川蓬溪縣 % 安徽巢湖 % 四川平昌縣 % 江西贛縣 % 四川巴中市 % 資料來(lái)源： 中國(guó)銀河證券研究所 農(nóng)民財(cái)產(chǎn)性收入增加 農(nóng)民收入水平是化肥需求的重要影響因素，放開(kāi)土地承包權(quán)流轉(zhuǎn)的限制，最直接的效果是提高農(nóng)民財(cái)產(chǎn)性收入?；寿M(fèi)用在糧食的成本構(gòu)成中占 30%，則農(nóng)民財(cái)產(chǎn)性收入每增加 1 元，將增加化肥行業(yè)收入約 億元。 0508年 兩會(huì)更是把發(fā)展農(nóng)業(yè)擺在頭等重要的問(wèn)題，在地少人多的中國(guó)發(fā)展農(nóng)業(yè)必然使化肥需求進(jìn)一步增加，特別是農(nóng)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整有助于化肥用量的增長(zhǎng)，我國(guó)化肥市場(chǎng) 面臨旺盛的市場(chǎng)需求。 分別 大 于 20xx 年總產(chǎn)量 4800 萬(wàn)噸和 20xx 年總產(chǎn)量 5180 萬(wàn)噸?；手毖a(bǔ)農(nóng)民，取消價(jià)格管制對(duì)行業(yè)主要會(huì)帶來(lái)以下影響： 化肥行業(yè)毛利將相對(duì)穩(wěn)定， 周期性將會(huì)明顯消弱 由于化肥的生產(chǎn)主要來(lái)自石油、煤炭、天然氣等大宗商品，其波動(dòng)性較大決定化肥生產(chǎn)成本波動(dòng)很大。 國(guó)內(nèi)化肥價(jià)格將穩(wěn)定 化肥直補(bǔ)農(nóng)民的政策是根據(jù)不同的化肥價(jià)格來(lái)補(bǔ)貼的，就價(jià)格越高補(bǔ)貼越多，價(jià)格越低補(bǔ)貼越少。雖然目前我國(guó)與美歐化肥價(jià)格差距不大，但今年 8 月時(shí)差距有一倍之多，美歐化肥價(jià)格由于受到金融危機(jī)影響導(dǎo)致價(jià)格過(guò)度下降， 目前國(guó)際價(jià)格仍然比國(guó)內(nèi)稍高一點(diǎn)，由于化肥（除鉀肥）單位運(yùn)費(fèi)較高， 不利于長(zhǎng)距離運(yùn)輸，在國(guó)外價(jià)格高于國(guó)內(nèi)的情況下大量進(jìn)口沖擊國(guó)內(nèi)的可能性不大， 我國(guó)化肥價(jià)格將 比較穩(wěn)定 。 圖 11：國(guó) 內(nèi)外尿素價(jià)格對(duì)比度 圖 0100020xx30004000500060002 00 8年1 月2 00 8年2 月2 00 8年3 月2 00 8年4 月2 00 8年5 月2 00 8年6 月2 00 8年7 月2 00 8年8 月2 00 8年9 月2 00 8年10月元/噸國(guó)內(nèi)尿素價(jià)格 大顆粒尿素 G u l f 價(jià)格（折合 R M B ） 資料來(lái)源： 化工在線 行業(yè)深度研究報(bào)告 /化肥 行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 9 圖 12： 國(guó)內(nèi) 外磷酸二銨價(jià)格 對(duì)比圖 0100020xx30004000500060007000800090002 00 8年1 月2 00 8年2 月2 00 8年3 月2 00 8年4 月2 00 8年5 月2 00 8年6 月2 00 8年7 月2 00 8年8 月2 00 8年9 月2 00 8年10月元/噸國(guó)內(nèi)磷酸二銨價(jià)格 磷酸二銨 G u l f 價(jià)格（折合 R M B ） 資料來(lái)源： 中國(guó)石化 （ 二 ） 主要原料價(jià)格深幅回落，成本壓力得到釋放 原料價(jià)格走低。 7 月以來(lái)，隨著需求的下降，大宗商品價(jià)格陸續(xù)開(kāi)始走低，氮肥生產(chǎn)主要原料煤炭的價(jià)格從 7 月 21 日 起 累計(jì) 下降 15%，我們認(rèn)為，煤價(jià)未來(lái)將繼續(xù)下跌到 604710 元 /噸之間；磷肥主要原料硫磺價(jià)格從 7月份時(shí) 6000 元 /噸的高峰暴跌到 1000 元 /噸以下，液氨降幅也接近 18%；相比而言，鉀肥對(duì)外依存度達(dá) 68%，受制于國(guó)際氯化鉀資源的壟斷性， 09 年鉀肥成本下降空間不大。 如表所示，上述 原料價(jià)格的下跌將對(duì)尿素和磷酸二銨的成本產(chǎn)生較大影響 。另外，因?yàn)閲?guó)內(nèi)外磷礦石存在很大差價(jià)，雖然國(guó)際磷礦石價(jià)格較 480 美元 /噸的高點(diǎn)有所下跌，在國(guó)內(nèi)高品位磷礦資源有限的情況下，長(zhǎng)期來(lái)看國(guó)內(nèi)磷礦石價(jià)格仍有上行趨勢(shì)。包括 生產(chǎn)用電、化肥鐵路運(yùn)輸實(shí)行優(yōu)惠價(jià)， 尿素產(chǎn)品增值稅先征后返， 有機(jī)肥產(chǎn)品免征增值稅 、 磷酸二銨 免征進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅 ，采取財(cái)政貼息的方式建立化肥淡季商業(yè)儲(chǔ)備制度，保證化肥生產(chǎn)用煤電油氣供應(yīng)等 ， 在一定程度上 緩解了企業(yè)的成本高壓 。 （ 四 ）貸款利率下調(diào)促使財(cái)務(wù)成本下降 20xx年 11月 27日 中國(guó)人民銀行 下調(diào)金融機(jī)構(gòu)一年期人民幣存貸款基準(zhǔn)利率各 個(gè)百分點(diǎn)，其他期限檔次存貸款基準(zhǔn)利率作相應(yīng)調(diào)整。 目前化肥行業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率為 %，各企業(yè)在建和計(jì)劃新建的項(xiàng)目較多，融資需求較大，因此此次降息 108 個(gè)基點(diǎn)將不同程度地提升各化肥企業(yè)的業(yè)績(jī)。 行業(yè)深度研究報(bào)告 /化肥 行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 12 表 4: 降息使化肥行業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用下降情況 資料來(lái)源： 中國(guó)銀河證券研究所 （ 五 ） 節(jié)能減排政策 —— 提高新入資金門(mén)檻，淘汰落后產(chǎn)能，約束國(guó)內(nèi)供給 控制過(guò)快增長(zhǎng)。嚴(yán)格執(zhí)行項(xiàng)目開(kāi)工建設(shè) “六項(xiàng)必要條件”。 趨嚴(yán)的新建和項(xiàng)目審批政策使 化肥行業(yè)的進(jìn)入 資金 門(mén)檻大幅提高，我們認(rèn)為，明年化肥行業(yè)的新建企業(yè)數(shù)量和新增投資將出現(xiàn)一定回落。 《方案》同時(shí)決定加快淘汰落后生產(chǎn)能力。化肥行業(yè)作為用煤和硫的消耗大戶，需要淘汰大量產(chǎn)能落后的小企業(yè)。 目前，小企業(yè)約占化肥行業(yè)總產(chǎn)能 34%，預(yù)計(jì)明后兩年的關(guān)閉潮將大幅降低行業(yè)供給。 國(guó)家環(huán)境保護(hù)部制定的《磷肥工業(yè)水污染物排放標(biāo)準(zhǔn)》 和《 合成氨工業(yè)水污染物排放標(biāo)準(zhǔn) 》征求 意見(jiàn)稿已經(jīng)完成，正式標(biāo)準(zhǔn)預(yù)計(jì)于 20xx 年 1 月實(shí)施。環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的趨嚴(yán)，將進(jìn)一步加大企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本，加快低產(chǎn)能小化肥的關(guān)停進(jìn)度，因此，我們預(yù)計(jì)明年化肥行業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張將有限。 給予行業(yè)推薦評(píng)級(jí)。與國(guó)際市場(chǎng)相比， 我國(guó) 以 08 年業(yè)績(jī)計(jì)算的行業(yè) 平均市盈率 為 倍 、 以 09 年預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)計(jì)算平均市盈率為 。因此 ，西方金融危機(jī)促使相對(duì)估值顯示目前 化 肥 A 股價(jià)格偏高 。 表 9：化 肥 工行業(yè)國(guó)內(nèi)估值表 公司 評(píng)級(jí) 股價(jià) （ 元 ） 合理估值（元） PE 市凈率 ROE 20xx EV / EBITDA09 CAGR （ 0810） ROIC / WACC09 08 09 10 瀘天化 推薦 % % 遼通化工 推薦 % % 資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所 瀘天化 DCF 模型 — WACC 估值： 元 表 10： 瀘天化 DCF 模型 — WACC 估值： 元 WACC % Ke % 永續(xù)增長(zhǎng)率 % Kd % 終值 t % 企業(yè)價(jià)值 Rf % 非核心資產(chǎn)價(jià)值 E（ Rm ） % 債務(wù)價(jià)值 Rm － Rf % 股權(quán)價(jià)值 D/A % 股本 E/A % 每股價(jià)值（元） Beta 估值 g % % % % % WACC % % % % % % % 資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所 行業(yè)深度研究報(bào)告 /化肥 行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 17 遼通化工 DCF 模型 — WACC 估值： 元 表 11： 遼通 化 工 DCF 模型 — WACC 估值： 元 WACC % Ke % 永續(xù)增長(zhǎng)率 % Kd % 終值 t % 企業(yè)價(jià)值 Rf % 非核心資產(chǎn)價(jià)值 E（ Rm ） % 債務(wù)價(jià)值 Rm － Rf % 股權(quán)價(jià)值 D/A % 股本 E/A % 每股價(jià)值（元） Beta 估值 g % % % % % WACC % % % % % % % 資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所 行業(yè)深度研究報(bào)告 /化肥 行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 18 六 、催化劑 為保障國(guó)內(nèi)農(nóng)業(yè)用肥，促進(jìn)糧食生產(chǎn)， 20xx 年，國(guó)家四次上調(diào)化肥行業(yè)出口關(guān)稅。在這一系列調(diào)控措施推出的當(dāng)日，市場(chǎng)大都出 現(xiàn)了大幅波動(dòng)的行情。當(dāng)前情況下，國(guó)內(nèi)外化肥產(chǎn)品價(jià)差較小，正是推出 化肥直補(bǔ)農(nóng)民， 取消價(jià)格管制新政的最好時(shí)機(jī)，我們認(rèn)為，新政一旦推出，將成為 09 年行業(yè)表現(xiàn)的良好催化劑， 必將帶動(dòng)化肥行業(yè)走出估值洼地 。 化肥行業(yè)的業(yè)績(jī)與上游原料價(jià)格的相關(guān) 度非常大， 20xx 年，國(guó)內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格向上突破了 1000 元 /噸大關(guān)，目前又出現(xiàn)了大幅下跌的情形，國(guó)際天然氣價(jià)格更是已經(jīng)回落到最高點(diǎn)的一半左右。 化肥行業(yè)是傳統(tǒng)的高耗能、高污染行業(yè)，國(guó)家在節(jié) 能減排、環(huán)保因素、資源稅收 等方面的政策 可能在 20xx 年進(jìn)一步趨嚴(yán)， 這將提高化肥企業(yè)的環(huán)保成本，此類(lèi)產(chǎn)業(yè)政策的推出成為 20xx 年 化肥行業(yè)的另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素。 20xxA 20xxA 20xxE 20xxE 20xxE 銷(xiāo)售收入 （ 百萬(wàn)元 ） EBITDA（ 百萬(wàn)元 ） 凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元） 攤薄 EPS（ 元 ） PE（ X） EV/EBITDA（ X） PB（ X） ROIC % % % % % 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù) 中國(guó)銀河證券研究所 驅(qū)動(dòng)因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測(cè)： 在農(nóng)村改革三大政策及擴(kuò)大內(nèi)需惠及農(nóng)業(yè)的帶動(dòng)下 , 09 年化肥行業(yè)整體向好 ,產(chǎn)業(yè)新政的逐步推進(jìn)將減弱化肥行業(yè)的周期性波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)衰退期內(nèi)原料價(jià)格的大幅下降有利于行業(yè)毛利空間的擴(kuò)大。行業(yè)優(yōu)惠政策維持不變，十七屆三中全會(huì)制定的惠農(nóng)政策和產(chǎn)業(yè)新政在 09 年逐步推進(jìn)都有利于公司業(yè)績(jī)提升 ,再加之四川新增氣田 將解決原料供應(yīng)不足問(wèn)題 ,公司綜合產(chǎn)量 將得到有效 提升 。 我們認(rèn)為化肥行業(yè)的下游需求為剛性需求，受經(jīng)濟(jì)周期影響較小 ， 09 年能源和原料市場(chǎng)普遍低迷，在需求平穩(wěn)的情況下，有望獲得毛利空間的擴(kuò)大。 08年 PE10倍 ， 09年 8 倍 ， 雖然 與國(guó)際金融危機(jī)中的公司 相 比仍然偏高，但 8 倍 PE 不能就說(shuō) 一定就 偏高， 更何況 絕對(duì) 估值 顯示目前 A 股價(jià)格偏低。 公司股票 表現(xiàn)的催化劑： 資產(chǎn)注入是體現(xiàn) 公司 投資價(jià)值 的催化劑，主要注入資產(chǎn)為 四川化工集團(tuán)整體上市 。 主要風(fēng)險(xiǎn)因素： 國(guó)際 化肥價(jià)格持續(xù)大幅下降 。 大量氣頭原料長(zhǎng)期享受?chē)?guó)家優(yōu)惠政策 。 分值： 機(jī)會(huì) 耕地保護(hù)、糧食最低收購(gòu)價(jià)格、土地流轉(zhuǎn)制度的三大新政策實(shí)施 ， 農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上升、四川大氣田發(fā)現(xiàn)及 四川化工集團(tuán)整體 進(jìn)入上市公司也會(huì)帶來(lái)較好的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。 分值： 注：分值 1－ 5，越高越好 公司競(jìng)爭(zhēng)力分析 波特“五力”評(píng)價(jià) 總分值 供應(yīng)商力量 供應(yīng)商 為中石油、中石化兩大集團(tuán)，目前四川地區(qū)新增特大天然氣田較多，公司原料供應(yīng)將由緊張變得更加充裕 。 分值： 客戶力量 客戶 為農(nóng)民 , 較分散。 分值： 競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 競(jìng)爭(zhēng) 對(duì)手較多 , 但由于需求較好 , 整體競(jìng)爭(zhēng) 現(xiàn)象不明顯。 關(guān)鍵指標(biāo)預(yù)測(cè) 20xxA 20xxA 20xxE 20xxE 20xxE 營(yíng)業(yè)收入（億元） EBITDA（百萬(wàn)元） 凈利潤(rùn)（億元） 攤薄 EPS（元） PE（ X） EV/EBITDA（ X） PB（ X） ROIC % % % % % 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù) 中國(guó)銀河證券研究所 驅(qū)動(dòng)因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測(cè)： 向 西北進(jìn)入新疆 發(fā)展 氣頭尿素 。 進(jìn)入新疆后 制造成本 下降較快，目前尿素完成成本在 1000 元 /噸 以下，而由于國(guó)家尿素限價(jià) 1725 元 /噸，低于限價(jià)銷(xiāo)售長(zhǎng)期可能性不大 。我們認(rèn)為由于尿素消費(fèi)較穩(wěn)定， 其價(jià)格周期波動(dòng) 很弱 ，公司周期性 很小 。絕對(duì)估值顯示目前 A 股價(jià)格偏低，相對(duì)估值雖然與國(guó)際金融危機(jī)中的公司相比仍然偏高，但12 倍 PE 不能就說(shuō)一定偏高 ,我們應(yīng)更多地考慮絕對(duì)估值的結(jié)果，給予公司推薦的投資評(píng)級(jí)。 主要風(fēng)險(xiǎn)因素： 公司生產(chǎn)裝置發(fā)生安全生產(chǎn)事故（化工企業(yè)發(fā)生裝置事故概率