【正文】 行業(yè)深度研究報(bào)告 /化肥 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 24 24 表 14： 遼通化工 （ 000059）財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測 資產(chǎn)負(fù)債表 20xxA 20xxA 20xxE 20xxE 20xxE 利潤表（百萬元） 20xxA 20xxA 20xxE 20xxE 20xxE 貨幣資金 營業(yè)收入 應(yīng)收票據(jù) 營業(yè)成本 應(yīng)收賬款 營業(yè)稅金及附加 預(yù)付款項(xiàng) 銷售費(fèi)用 其他應(yīng)收款 管理費(fèi)用 存貨 財(cái)務(wù)費(fèi)用 其他流動資產(chǎn) 資產(chǎn)減值損失 長期股權(quán)投資 公允價(jià)值變動收益 固定資產(chǎn) 投資收益 在建工程 匯兌收益 工程物資 營業(yè)利潤 無形資產(chǎn) 營業(yè)外收支凈額 長期待攤費(fèi)用 稅前利潤 資產(chǎn)總計(jì) 減：所得稅 短期借款 凈利潤 應(yīng)付票據(jù) 母公司凈利潤 應(yīng)付賬款 少數(shù)股東損益 預(yù)收款項(xiàng) 基本每股收益 應(yīng)付職工薪酬 稀釋每股收益 應(yīng)交稅費(fèi) 財(cái)務(wù)指標(biāo) 20xxA 20xxA 20xxE 20xxE 20xxE 其他應(yīng)付款 成長性 其他流動負(fù)債 營收增長率 % % % % % 長期借款 EBIT 增長率 % % % % % 預(yù)計(jì)負(fù)債 凈利潤增長率 % % % % % 負(fù)債合計(jì) 盈利性 股東權(quán)益合計(jì) 銷售毛利率 % % % % % 現(xiàn)金流量表 20xxA 20xxA 20xxE 20xxE 20xxE 銷售凈利率 % % % % % 凈利潤 100 240 477 535 612 ROE % % % % % 折舊與攤銷 244 0 502 516 547 ROIC % % % % % 經(jīng)營現(xiàn)金流 290 517 921 816 835 估值倍數(shù) 投資現(xiàn)金流 160 164 159 34 462 PE 融資現(xiàn)金流 18 3854 812 854 405 P/S 現(xiàn)金凈變動 112 4207 50 72 779 P/B 期初現(xiàn)金余額 322 435 4641 4592 4520 股息收益率 % % % % % 期末現(xiàn)金余額 435 4641 4592 4520 5298 EV/EBITDA 資料 來源：公司數(shù)據(jù)；中國銀河證券研究所 行業(yè)深度研究報(bào)告 /化肥 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 25 DCF 估值與 目 標(biāo)價(jià)位 表 15： 遼通 化 工 （ 000059） DCF 模型 20xxA 20xxE 20xxE 20xxE 20xxE 20xxE 20xxE 20xxE 20xxE 20xxE 2017E EBIT 所得稅 EBIAT 資本支出 自由現(xiàn)金流 WACC % Ke % g 永續(xù)增長率 % Kd % % % % % % 終值 t % WACC % 企業(yè)價(jià)值 Rf % % 非核心資產(chǎn)價(jià)值 E（ Rm ） % %
。 公司股票 表現(xiàn)的催化劑： 近幾年節(jié)能減排力度較大會促使眾多小化肥廠停產(chǎn)是公司 表現(xiàn)的催化劑；農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上升、國內(nèi)化肥定價(jià)體制的改革是公司投資價(jià)值的催化劑。 公司 估值與投資建議： DCFWACC 模型估值結(jié)果每股價(jià)值為 元 ， 敏感性分析的合理區(qū)間為 元。 我們與市場不同的觀 點(diǎn)： 由于 石油化工 行業(yè)周期性較強(qiáng)，公司以 天然氣 為主要 生產(chǎn) 成本，市場認(rèn)為公司周期性很強(qiáng) 。 發(fā)揮電、氣優(yōu)勢： 緊鄰 天然氣田 ，電價(jià) 也十分低 。 分值： 注：分值 1－ 5，越高越好；＋表示未來好轉(zhuǎn)，－號表示未來變差 行業(yè)深度研究報(bào)告 /化肥 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 23 23 （ 二 ） 遼通化工 （ 000059）： 凈資產(chǎn)附近具備較好投資價(jià)值 （推薦） 作為 特大型 綜合類化 肥 公司，在我國 化肥 領(lǐng)域起著舉足輕重的重要位置，戰(zhàn)略地位十分突出 , DCF 估值 元。 分值： 替代產(chǎn)品 農(nóng)家肥總量較小 ,替代 有限 , 短期內(nèi)無替代產(chǎn)品 。 分值： 新進(jìn)入壁壘 隨著我國 政府 節(jié)能減排政策的推進(jìn) ， 化肥 新進(jìn)入 壁壘較高。 分值： 威脅 天然氣成本上升 。 分值： 劣勢 大型 國 企，管理難度大 , 天然氣成本盡管目前回落 ,長期趨勢不斷上升 。 行業(yè)深度研究報(bào)告 /化肥 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 20 表 12： 瀘天化 （ 000912）財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測 資產(chǎn)負(fù)債表 20xxA 20xxA 20xxE 20xxE 20xxE 利潤表（百萬元） 20xxA 20xxA 20xxE 20xxE 20xxE 貨幣資金 營業(yè)收入 應(yīng)收票據(jù) 營業(yè)成本 應(yīng)收賬款 營業(yè)稅金及附加 預(yù)付款項(xiàng) 銷售費(fèi)用 其他應(yīng)收款 管理費(fèi)用 存貨 財(cái)務(wù)費(fèi)用 其他流動資產(chǎn) 資產(chǎn)減值損失 長期股權(quán)投資 公允 價(jià)值變動收益 固定資產(chǎn) 投資收益 在建工程 匯兌收益 工程物資 營業(yè)利潤 無形資產(chǎn) 營業(yè)外收支凈額 長期待攤費(fèi)用 稅前利潤 資產(chǎn)總計(jì) 減：所得稅 短期借 款 凈利潤 應(yīng)付票據(jù) 母公司凈利潤 應(yīng)付賬款 少數(shù)股東損益 預(yù)收款項(xiàng) 基本每股收益 應(yīng)付職工薪酬 稀釋每股收益 應(yīng)交稅費(fèi) 財(cái)務(wù)指標(biāo) 20xxA 20xxA 20xxE 20xxE 20xxE 其他應(yīng)付款 成長 性 其他流動負(fù)債 營收增長率 % % % % % 長期借款 EBIT 增長率 % % % % % 預(yù)計(jì)負(fù)債 凈利潤增長率 % % % % % 負(fù)債合計(jì) 盈利性 股東權(quán)益合計(jì) 銷售毛利率 % % % % % 現(xiàn)金流量表 20xxA 20xxA 20xxE 20xxE 20xxE 銷售凈利率 % % % % % 凈利潤 521 587 571 712 790 ROE % % % % % 折舊與攤銷 258 266 377 397 431 ROIC % % % % % 經(jīng)營現(xiàn)金流 588 970 1135 748 852 估值倍數(shù) 投資現(xiàn)金流 232 883 159 34 462 PE 融資現(xiàn)金流 267 422 859 83 379 P/S 現(xiàn)金凈變動 89 334 116 798 770 P/B 期初現(xiàn)金余額 746 858 524 640 1438 股息收益率 % % % % % 期末現(xiàn)金余額 835 524 640 1438 2208 EV/EBITDA 資料 來源：公司數(shù)據(jù)；中國銀河證券研究所 行業(yè)深度研究報(bào)告 /化肥 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 21 DCF 估值與目標(biāo)價(jià)位 表 13： 瀘天化 （ 000912） DCF 模型 數(shù)據(jù)來源：公司數(shù)據(jù)；中國銀河證券研究所 20xxA 20xxE 20xxE 20xxE 20xxE 20xxE 20xxE 20xxE 20xxE 20xxE 2017E EBIT 所得稅 EBIAT 資本支出 自由現(xiàn)金流 WACC % Ke % g 永續(xù)增長率 % Kd % % % % % % 終值 t % WACC % 企業(yè)價(jià)值 Rf % % 非核心資產(chǎn)價(jià)值 E（ Rm ） % % 債務(wù)價(jià)值 Rm － Rf % % 股權(quán)價(jià)值 D/A % % 股本 E/A % 每股價(jià)值（元） Beta 行業(yè)深度研究報(bào)告 /化肥 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 22 22 公司戰(zhàn)略與競爭力分析 公司戰(zhàn)略分析 SWOT 評價(jià) 總分值 優(yōu)勢 一體化的 大化肥， 規(guī)模成本優(yōu)勢明顯，經(jīng)營效率高。另外， 化肥 定價(jià)體制改革 及惠農(nóng)新政 也是公司股票表現(xiàn)的催化劑。因此，我們認(rèn)為應(yīng)更多地考慮絕對估值的結(jié)果，給予 公司 推薦的投資評級。 公司 估值與投資建議： DCFWACC 模型估值結(jié)果每股價(jià)值為 元 ， 敏感性分析的合理區(qū)間為 元。 我們與市場不同的觀點(diǎn)： 市場普遍認(rèn)為化肥行業(yè)是周期性行業(yè)，隨著經(jīng)濟(jì)走入下行周期，化肥行業(yè)也將進(jìn)人衰退周期。國內(nèi)外人口平穩(wěn)增長，農(nóng)產(chǎn)品消費(fèi)升級，國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格穩(wěn)定增長。 行業(yè)深度研究報(bào)告 /化肥 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 19 八 、 主要關(guān)注公司 （ 一 ） 瀘天化 （ 000912）： 被嚴(yán)重低估的化肥 龍頭 （推薦） 瀘天化 是 中 國最大的 化肥 生產(chǎn)商 之一 ， DCF 估值 元 。原料價(jià)格的大幅波動將致使上市公司業(yè)績波動超出我們的預(yù)期，成為 09 年化肥行業(yè)的主要風(fēng)險(xiǎn)因素， 2．產(chǎn)業(yè)政策比我們預(yù)測的進(jìn)一步趨嚴(yán)還要不利。 七 、風(fēng)險(xiǎn)因素 1． 國內(nèi)化肥行業(yè)的主要原料，如煤炭和天然氣價(jià)格的大幅波動或觸底反彈成為化肥行業(yè) 09 年經(jīng)營發(fā)展的主要風(fēng)險(xiǎn)因素。 目前國內(nèi)化肥行業(yè)的定價(jià)機(jī)制尚未理順，仍然是以政府定價(jià)為準(zhǔn)，因此化肥企業(yè)毛利率受上游行業(yè)波動影響很大，成本壓力難以順利傳導(dǎo)，關(guān)于取消價(jià)格管制的呼聲一直存在。隨后，在國內(nèi)化肥市場已經(jīng)明顯供過于求的情況下，又出臺了下調(diào)化肥行業(yè)出口關(guān)稅的政策，以緩解企業(yè)庫存壓力。 表 7：石油化工行業(yè)國際估值表 代碼 /簡稱 貨幣 市盈率 市凈率 市銷率 凈資產(chǎn)收益率 EV/EBITDA TTM 08 年預(yù)測市盈率 凈 利 潤 （ 5 年幾何）增長率 EV/市值 ROIC WACC POT USD ——