【正文】 格。在產(chǎn)品價格管制的條件下，其行業(yè)毛利隨著生產(chǎn)成本的大幅波動而大幅變動，但如果放開價格管制，產(chǎn)品價格會隨著生產(chǎn)成本變化而相應(yīng)調(diào)整，其行業(yè)毛利將相對穩(wěn)定，行業(yè)周期 性將會明顯消弱。 表 2: 全國化肥需求預(yù)測表 20xx 年 20xx 年 20xx 年 人口（億） 糧食總需求（萬噸） 53,000 58,000 64,000 人均糧食消費(fèi)量（千克 /人） 400 420 445 糧食耕地面積 (千公頃 ) 1,100,000 1,106,670 1,120,000 農(nóng)業(yè)增加值 (億元人民幣 ) 17,850 21,210 24,560 農(nóng)民人均純收入 (人民幣 ) 2,800 3,325 3,860 化肥需求量 (萬噸 ) 4,600 5,000 5,200 資料來源：中華全國農(nóng)資網(wǎng) 圖 10： 中國化肥總產(chǎn)量圖 行業(yè)深度研究報告 /化肥 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 7 中國化肥總產(chǎn)量圖30003500400045005000550020xx 年 20xx 年 20xx 年 20xx 年 20xx 年 20xx 年 20xx 年 20xx 年 20xx 年 20xx 年萬噸 資料來源：中華全國農(nóng)資網(wǎng) 、中國銀河證券研究所 行業(yè)深度研究報告 /化肥 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 8 四 、 五 大因素促使我們看 好 09 年 化肥行業(yè) （ 一 ） 09 年是 化肥新政 推進(jìn)之年， 化肥 價格 將 比較穩(wěn)定 國際 化肥價格 回落給 09 年 化肥 體制改革帶 來契機(jī) 目前的國際化肥價格與國內(nèi)較為接近，最適合推出化肥直補(bǔ)農(nóng)民，取消價格管制，也就是說我們不需要大幅變動我國化肥價格，就能解決我國政府期盼了多年的化肥新政策改革。 根據(jù)人口、耕地面積、糧食、農(nóng)業(yè)增加值、農(nóng)民收入等因素模型，中華全國農(nóng)資網(wǎng)推算出 20xx 年我國化肥需求總量可達(dá) 5000 萬噸， 20xx 年我國化肥需求總量可達(dá) 5200 萬噸。 圖 9： 中國農(nóng)民 財產(chǎn)性收入情況 行業(yè)深度研究報告 /化肥 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 6 財產(chǎn)性收入0501001501990 1995 20xx 20xx 20xx 20xx元 資料來源： 國家統(tǒng)計局 （ 四 ）、 “十一五 ”“十二五 ”期間我國化肥需求 大 于供給 20xx 年 2 月 8 日國務(wù)院出臺 1 號文件《關(guān)于促進(jìn)農(nóng)民增加收入若干政策的意見》 以來，國家出臺了一系列政策， 包括：集中力量支持糧食主產(chǎn)區(qū)發(fā)展糧食產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)種糧農(nóng)民增加收入；繼續(xù)推進(jìn)農(nóng)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，挖掘農(nóng)業(yè)內(nèi)部增收潛力；發(fā)展農(nóng)村二、三產(chǎn)業(yè)，拓寬農(nóng)民增收渠道等具體措施。目前我國城鄉(xiāng)居民的財產(chǎn)性收入比例都很小，國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示僅為 2%左右，相對美國等發(fā)達(dá)國家 40%的比例仍然有巨大上升空間。以樣本數(shù)據(jù)中的最低撂荒比例 %計算，若這些荒地復(fù)耕，將增加化肥需求 萬噸。今年， 十七屆三中全會放開 了 對農(nóng)業(yè)土地承包權(quán)流轉(zhuǎn)范圍的限制 ， 允許農(nóng)民以多種形式流轉(zhuǎn)土地承包經(jīng)營權(quán)， 此舉有助于土地生產(chǎn)資料的重新合理配置，從而提升農(nóng)業(yè)經(jīng)營效率，從根本上解決撂荒問題。據(jù)統(tǒng)計，化肥費(fèi)用在糧食的成本構(gòu)成中約占 30%，則理論上化肥行業(yè)可以在最低收購價上調(diào)中獲得 200 億元左右的收入增長空間。政府承諾稻谷的收 購價也將有較大幅度的提升。 圖 7： 耕地面積觸底 1 7 . 6 01 7 . 8 01 8 . 0 01 8 . 2 01 8 . 4 01 8 . 6 01 8 . 8 01 9 . 0 01 9 . 2 01 9 . 4 01 9 . 6 01996 1997 1998 1999 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 資料來源： 國家統(tǒng)計局 （二）、 提高糧食最低收購價格，壓縮化肥行業(yè)下行空間 雖然國際農(nóng)產(chǎn)品價格處于下行周期，但國內(nèi)糧食基本上自給自足。 （一）、 18 億畝耕地紅線形成化肥需求支撐位 《 中共中央關(guān)于推進(jìn)農(nóng)村改革發(fā)展若干重大問題的決定 》 提出 “堅持最嚴(yán)格的耕地保護(hù)制度，層層落實(shí)責(zé)任，堅決守住 18 億畝耕地紅線。 圖 6： 農(nóng)作物市場價格指數(shù)呈上升趨勢 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx谷物 小麥 玉米 大豆 油料 棉花糖料 蔬菜 水果 資料來源： WIND 三 、 農(nóng) 村改革三大新政托起化肥需求 行業(yè)深度研究報告 /化肥 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 4 今年十七屆三中全會的 重要議題，是研究新形勢下推進(jìn)農(nóng)村改革發(fā)展問題 ，會議延續(xù)了以往支農(nóng)惠農(nóng)的方針路線，包括加大對農(nóng)民直補(bǔ)等政策，從大局上決定了我國化肥行業(yè)未來 23 年的穩(wěn)定需求。目前由于投資者擔(dān)心經(jīng)濟(jì)下滑，糧食需求短期內(nèi)出現(xiàn)回調(diào)，導(dǎo)致價格暫時回落，但長期來看農(nóng)作物價格上漲的基礎(chǔ)仍然存在， 特別是我國政府已經(jīng)明確明年收購價格上升， 從而對化肥的需求與價格上漲形成持續(xù)支撐。目前，全球糧食市場供需矛盾呈現(xiàn)長期 化趨勢。從 1998 年到 20xx年，糧食作物播種面積比重下降了 %，人們對農(nóng)產(chǎn)品消費(fèi)結(jié)構(gòu)的調(diào)整導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)作物種植比重逐年提高，成為化肥剛性需求的第二個拉動因素。據(jù)測算，每增加 1000 萬人口，對養(yǎng)分需求增加 萬噸，目前中國人口以每年約 5‰ 的速度在增長，世界人口增長速度則超過 10‰ ，全球每年產(chǎn)生新增養(yǎng)分需求約 290 萬噸，構(gòu)成了化肥行業(yè)穩(wěn)定的剛性需求。 預(yù)計 0809 年國際化肥需求量將有所回落，氮肥增幅為 ％；磷肥需求量增幅為 ％；鉀肥增幅為％。 據(jù)國際肥料工業(yè)協(xié)會 (IFA)發(fā)布的全球化肥供需報告顯示， 20xx 年 7 月至 20xx年 6 月期間全球化肥需求量增加了 ％，估計達(dá)到 億噸。 二、剛性需求使國內(nèi)化肥受金融危機(jī)影響較小 受金融危機(jī)影響，明年國際化肥需求呈下降趨勢，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增長也開始減速。預(yù)計國內(nèi)尿素市場的觀望氣氛也將在價格降到 1600 行業(yè)深度研究報告 /化肥 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 2 元 /噸左右時打破。 圖 1： 尿素產(chǎn)量與需求量（萬噸） 1501601701801902002102202302402502 00 8年3 月2 00 8年4 月2 00 8年5 月2 00 8年6 月2 00 8年7 月2 00 8年8 月2 00 8年9 月尿素（折純）產(chǎn)量 尿素( 折純）表觀消費(fèi)量 資料來源： 中國石油和化工經(jīng)濟(jì)分析 圖 2：磷肥產(chǎn)量與需求量（萬噸） 607080901001101201301402 00 8年3 月2 00 8年4 月2 00 8年5 月2 00 8年6 月2 00 8年7 月2 00 8年8 月2 00 8年9 月磷肥（折純）產(chǎn)量 磷肥( 折純）表觀消費(fèi)量 資料來源： 石油化學(xué)工業(yè)協(xié)會 國際市場打破觀望。目前國家已經(jīng)實(shí)行淡旺季差別關(guān)稅政策，但國際化肥市場低迷，出口仍然疲軟。 為保證國內(nèi)供應(yīng)，國家從 4 月份開始征收 100%的特別出口關(guān)稅， 9 月再次上調(diào)尿素特別出口關(guān)稅至 150%。 除了部分有資源優(yōu)勢的企業(yè)，很多廠商在成本線以下運(yùn)營，如山東就有近一半尿素企業(yè)被迫停產(chǎn)。 主要風(fēng)險因素： 國內(nèi)化肥行業(yè)的主要原料，如煤炭和天然氣價格的大幅波動或觸底反彈成為化肥行業(yè) 09年經(jīng)營發(fā)展的主要風(fēng)險因素 。 給予行業(yè)推薦評級。我們認(rèn)為 化肥行業(yè)的下游需求為剛性需求，受經(jīng)濟(jì)周期影響較小； 目前的國際化肥價格與國內(nèi)較為接近，最適合推出化肥直補(bǔ)農(nóng)民，取消價格管制的新政，一旦管制取消，將大幅提升行業(yè)的抗周期能力，減少成本波動對業(yè)績的影響，維持毛利率平穩(wěn)； 09 年能源和原料市場普遍低迷，在 需求平穩(wěn)的情況下，有望獲得毛利空間的擴(kuò)大。 09 年 國內(nèi)煤炭價格 整體振蕩回落，波動區(qū)間 604719元，硫磺、液氨等原料價格也維持低位。我們看好 09 年化肥行業(yè)， 關(guān)鍵假設(shè)與主要預(yù)測是： 國內(nèi)外人口平穩(wěn)增長，農(nóng)產(chǎn)品消費(fèi)升級，國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價格穩(wěn)定 。給予行業(yè)推薦評級。 1． 09 年是化肥新政推進(jìn)之年，化肥價格 將比較穩(wěn)定 2． 主要原料價格深幅回落，成本壓力得到釋放 3． 原有優(yōu)惠政策繼續(xù)執(zhí)行 4．貸款利率下調(diào)促使財務(wù)成本下降 5． 節(jié)能減排政策將 提高新入資金門檻，淘汰落后產(chǎn)能約束國內(nèi)供給 ? 估值及重點(diǎn)公司。分別 大 于 20xx 年總產(chǎn)量 4800 萬噸和 20xx 年總產(chǎn)量 5180 萬噸。其中， 18 億畝耕地紅線形成化肥需求支撐位；提高糧食最低收購價格，將壓縮經(jīng)濟(jì)衰退期的行業(yè)收入下行空間；土地承 包權(quán)流轉(zhuǎn)政策通過兩個渠道提高化肥產(chǎn)品需求 。 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 20xx 年 化肥 行業(yè)報告 20xx 年 12 月 20 日 行業(yè)深度報告 政策貼膘肥更肥 推薦 核心觀點(diǎn) : 分 析師 ? 剛性需求使國內(nèi)化肥受金融危機(jī)影響較小 全球 年新增養(yǎng)分需求約 290 萬噸，人口增長、 農(nóng)產(chǎn)品消費(fèi)升級與農(nóng)作物價格上漲都將促使化肥需求剛性 ，化肥行業(yè)受金融危機(jī)影響較小 。 ? 農(nóng)村改革三大新政托起化肥需求 ， “十一五 ”“十二五 ”期間我國化肥需求 大 于供給 農(nóng)村改革三大新政 已經(jīng)出臺。 20xx 年我國化肥需求總量可達(dá) 5000 萬噸， 20xx 年我國化肥需求總量可達(dá) 5200 萬噸。 ? 五大因素促使我們看好 09年化肥行業(yè)。 化肥行業(yè) 08 年平均 PE 只有 倍 , 09 年平均 PE 為 倍 , 行業(yè)已經(jīng)被明顯低估 , 化肥新政必將帶動化肥行業(yè)走出估值洼地 , 特別是新政策將使化肥行業(yè)毛利將相對穩(wěn)定，周期性將會明顯消弱，而行業(yè)內(nèi)各公司因?yàn)檩^強(qiáng)的周期性今年以來出現(xiàn)了超出市場平均水平的較大下跌，這種下跌因周期性減弱將被修正，建議關(guān)注 09 年預(yù)期市盈率較低的瀘天化、 遼通化工 。 李國洪 ?： ?： （ 8610） 6656 8876 彭晞彥 ?： ?： （ 8610） 6656 8689 相關(guān)研究 《 石油化工 20xx 年策略報告：尋找結(jié)構(gòu)分化之受益者 》 需要關(guān)注的重點(diǎn)公司 公司 評級 股價 （ 元 ） 合理估值（元） PE 市凈率 ROE 20xx EV / EBITDA09 CAGR （ 0810） ROIC / WACC09 08 09 10 瀘天化 推薦 % % 遼通化工 推薦 % % 資料來源： 中國銀河證券研究所 行業(yè)深度研究報告 /化肥 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 2 投資概要： 驅(qū)動因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測： 09 年化肥行業(yè)的需求支撐來自于農(nóng)產(chǎn)品需求的剛性增長和惠農(nóng)政策的進(jìn)一步深化，產(chǎn)業(yè)新政的逐步推進(jìn)將減弱化肥行業(yè)的周期性波動，經(jīng)濟(jì)衰退期內(nèi)原料價格的大幅下降有利于行業(yè)毛利空間的擴(kuò)大。 行業(yè)優(yōu)惠政策維持不變，十七屆三中全會 制定的惠農(nóng)政策和產(chǎn)業(yè)新政在 09 年逐步推進(jìn)。 我們與市場不同的觀點(diǎn)： 市場普遍認(rèn)為化肥行業(yè)是周期性行業(yè)，隨著經(jīng)濟(jì)走入下行周期，化肥行業(yè)也將進(jìn)人衰退周期。 行業(yè)估值與投資建議： 化肥行業(yè) 08 年平均 PE 只有 倍 , 09 年平均 PE 為 倍 , 行業(yè)已經(jīng)被明顯低估 , 化肥直補(bǔ)農(nóng)民，取消價格管制新政必將帶動化肥行業(yè)走出估值洼地 , 特別是新政策將使化肥行業(yè)毛利將相對穩(wěn)定，周期性將會明顯消弱，而行業(yè)內(nèi)各公司因?yàn)檩^強(qiáng)的周期性今年以來出現(xiàn)了超出市場平均水平的較大下跌，這種下跌因周期性減弱將被修正，建議關(guān)注 09 年預(yù)期市盈率較低的瀘天化、 遼通化工 。 行業(yè)表現(xiàn)的催化劑： 目前是推出化肥直補(bǔ)農(nóng)民，取消價格管制的新 政的最好時機(jī)， 相關(guān)政策 的推出是 09 年行業(yè)表現(xiàn)的良好催化劑， 必將帶動化肥行業(yè)走出估值洼地 。 行業(yè)深度研究報告 /化肥 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 3 目 錄 一、短期內(nèi)產(chǎn)需同降，商家持幣觀望氣氛濃厚 ...................................................................................................................................... 1 二、剛性需求使國內(nèi)化肥受金融危機(jī)影響較小 ............................................................