【正文】 MOS USD —— SAFCO USD YAR USD —— AGU USD CF USD —— IPL USD —— FOSFERTILPREF USD 海外平均 USD 資料來源：中國銀河證券研究所 行業(yè)深度研究報告 /化肥 行業(yè) 請務必閱讀 正文后的免責聲明部分 15 表 8：化肥行業(yè)估值表 代碼 名稱 12 月 23 日股價 08 年預測EPS 09 年預測EPS 市盈率（ 08EPS） 市盈率（ 09EPS） 000912 瀘天化 000059 遼通化工 000422 湖北宜化 600227 赤天化 000731 四川美豐 000830 魯西化工 600423 柳化股份 600426 華魯恒升 000950 建峰化工 全行業(yè)平均 資料來源： 中國銀河證券研究所 圖 17：化 肥 行業(yè) REP 比較 P O TM O SS A F C OYARA G UCFIP LF O S F E R T IL P R E F云天化赤天化遼通化工湖北宜化四川美豐魯西化工瀘天化建峰化工柳化股份華魯恒升0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 00 0 . 5 1 1 . 5 2 2 . 5E V / I CROIC/WACC 資料來源：中國銀河證券研究所 行業(yè)深度研究報告 /化肥 行業(yè) 請務必閱讀 正文后的免責聲明部分 16 （ 二 ）絕對 估值 顯示 重點公司 A 股偏低 如下表所示， 化肥行業(yè)重點公司瀘天化 DCF 模型 — WACC 估值為 元，遼通化工 DCF 模型 — WACC 估值為 元 ， 目前 股價平均 低于 絕對估值 較多 ?？梢姀男袠I(yè)整體估值水平上看， 國內(nèi) 化 肥 行業(yè)不具 備優(yōu)勢 ，行業(yè) REP比較及 行業(yè) PB與 ROE國際比較 顯 示國內(nèi)化 肥 行業(yè)估 值相對偏高 。 （ 一 ）西方金融危機促使相對 估值 顯示目前化 肥 A 股 偏高 如下表和圖， 受西方金融危機影響，國際化 肥 行業(yè)估值已經(jīng)達到歷史罕見的低點， 以 08 年業(yè)績計算的行業(yè)平均市盈率 為 倍， 以 09 年預測業(yè)績計算平均市盈率為 倍 ， 平均市凈率 倍 ， 平均 EV/EBITDA 為 。 證券代碼 證券簡稱 短期借款 [單位 ]元 財 務費用 [單位 ]元 年 利息 降幅 [單位 ]元 財務費用降幅 EPS(TTM) [單位 ]元 EPS增幅 瀘天化 1225000000 67720205 13230000 % % 云天化 2563528111 220393102 27686104 % % 赤天化 387000000 2177186 4179600 % % 遼通化工 1847800000 132498238 19956240 % % 湖北宜化 2325750630 219046741 25118107 % % 四川美豐 432640000 43799775 4672512 % % 魯西化工 640460000 151808094 6916968 % % 柳化股份 400000000 62807041 4320xx0 % % 華魯恒升 5320xx000 97340147 5745600 % % 行業(yè)深度研究報告 /化肥 行業(yè) 請務必閱讀 正文后的免責聲明部分 13 表 5： 現(xiàn)有 磷肥 企業(yè)水污染物排放限值 單位 :mg/L（ pH 值除外） 污染物項目 普鈣 鈣鎂磷肥 磷酸銨 重鈣 復混肥及其他 pH 值 6～ 9 6～ 9 6～ 9 6～ 9 6～ 9 化學需氧量 (CODcr) 60 60 60 60 60 懸浮物 80 80 50 50 50 氟化物（以 F 計） 20 20 15 15 15 總磷（以 P 計） 20 20 20 20 20 總氮 15 15 20 15 20 氨氮 10 10 15 10 15 單位產(chǎn)品基準排水量（ m3/t 產(chǎn)品） 資料來源：環(huán)境保護部 表 6： 新建 磷肥 企業(yè)水污染物排放限值 單位 :mg/L（ pH 值除外） 污染物項目 普鈣 鈣鎂磷肥 磷酸銨 重鈣 復混肥及其 他 pH 值 6～ 9 6～ 9 6～ 9 6～ 9 6～ 9 化學需氧量 (CODcr) 60 60 60 60 60 懸浮物 20 20 20 20 20 氟化物（以 F 計） 10 10 10 10 10 總磷（以 P 計） 10 10 10 10 10 總氮 15 15 20 15 20 氨 氮 10 10 15 10 15 單位產(chǎn)品基準排水量（ m3/t 產(chǎn)品） 資料來源：環(huán)境保護部 行業(yè)深度研究報告 /化肥 行業(yè) 請務必閱讀 正文后的免責聲明部分 14 五 、行業(yè)估值 結(jié)論： 化肥行業(yè) 08 年平均 PE 只有 倍 , 09 年平均 PE 為 倍 , 行業(yè)已經(jīng)被明顯低估 , 化肥新政必將帶動化肥行業(yè)走出估值洼地 , 特別是新政策將使化肥行業(yè)毛利將相對穩(wěn)定，周期性將會明顯消弱，而行業(yè)內(nèi)各公司因為較強的周期性今年以來出現(xiàn)了超出市場平均水平的較大下跌，這種下跌因周 期性減弱將被修正，建議關注 09 年預期市盈率較低的瀘天化、 遼通化工 。新標準提高了污染物排放控制要求 。 制定環(huán)保標準規(guī)范現(xiàn)有生產(chǎn)過程。我們認為，今年以內(nèi)，年產(chǎn) 3 萬噸以下的小化肥企業(yè)將全部關閉，明年將關閉所有年產(chǎn) 5 萬噸以下的化肥廠，而年產(chǎn) 15 萬噸以下的產(chǎn) 能將在 20xx 年內(nèi)關停完畢?！笆晃濉逼陂g實現(xiàn)節(jié)能１．１８億噸標準煤，減排二氧化硫２４０萬噸。 淘汰落后產(chǎn)能。 今年初，國家發(fā)改委人士透露 ， “兩高一資 ”項目的管理方式要從備案改為核準。 政府 20xx 年 6 月印發(fā)的在 《節(jié)能減排綜合性工作方案》 中 明確規(guī)定：控制高耗能、高污染行業(yè)過快增長。根據(jù)我們的測算，降息將使 瀘天化財務費用下降%,EPS 上升 元 , 遼通化工的財務費用下降 %， EPS 上升 元，云天化財務費用降低 %， EPS 上升 元，湖北宜化財務費用下降 %，EPS 上升 元。同時，下調(diào)中央銀行再貸款、再貼 現(xiàn)等利率。 國家曾經(jīng)嘗試取消優(yōu)惠電價和運價但最終沒有成行，在目前大部分企業(yè)還在成本線以下經(jīng)營的情況下，我們認為明年主要的優(yōu)惠政策仍將繼續(xù)執(zhí)行。 表 3:原料下降對尿素和二銨 成本的影響 煤（預測） 天然氣 硫磺 液氨 磷礦石 價格降幅 355461 元 /噸 美元 5000 元 /噸 700 元 /噸 130 美元 單耗 1000 立方米 對尿素成本影響 532 至 691 較小 — — — 對磷酸二銨成本影響 — — 2500 154 較小 資料來源： 中國銀河證券研究所 （ 三 ） 原有 優(yōu)惠政策 繼續(xù)執(zhí)行 國家為了保障農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料穩(wěn)定供應，從 20xx 年開始，逐步制定了一系列優(yōu)惠政策以提高化肥企業(yè)的積極性。但是，由于氣頭尿素行業(yè)享有國家優(yōu)惠氣價，目前平均 采購 價約為 元 /立方米 ，所以雖然國際天然氣價格較年內(nèi)高點已下降 50%，但折合仍需約 元 /立方米，所以天然氣價格的大幅下跌對氣頭企業(yè)成本影響并不大。 圖 13：秦皇島港口混煤價格觸頂回落 0 . 0 02 0 0 . 0 04 0 0 . 0 06 0 0 . 0 08 0 0 . 0 01 , 0 0 0 . 0 01 , 2 0 0 . 0 02 00 7 01 0 82 00 7 02 1 22 00 7 03 2 62 00 7 05 0 72 00 7 06 1 12 00 7 07 1 62 00 7 08 2 02 00 7 09 2 42 00 7 11 0 52 00 7 12 1 02 00 8 01 2 12 00 8 02 2 52 00 8 03 3 12 00 8 05 0 52 00 8 06 0 92 00 8 07 1 42 00 8 08 1 82 00 8 09 2 22 00 8 11 3大同優(yōu)混（元 / 噸） 山西優(yōu)混（元 / 噸） 山西大混（元 / 噸） 資料來源： 中國銀河證券研究所 行業(yè)深度研究報告 /化肥 行業(yè) 請務必閱讀 正文后的免責聲明部分 10 圖 14： 20xx 年硫磺價格急升暴跌 0100020xx300040005000600070009 3 0 071 0 30 0 71 1 30 0 71 2 30 0 71 3 0 082 2 9 083 3 0 084 3 0 085 3 0 086 3 0 087 3 0 088 3 0 089 3 0 081 0 30 0 8 資料來源： 中國石油和化工經(jīng)濟分析 圖 15： 液氨價格下降 18% 20xx22002400260028003000320034003600380040001208116 08130 08213 08227 08312 08326 084908423 085708521 086408618 087208716 08730 08813 08827 08910 08924 0810 80810 22 08 資料來源： 化工在線 圖 16： NYMEX 天然氣 (期貨 )價格 (美元 /mmbtu) 02468101214161 2 0 82 2 0 83 2 0 84 2 0 85 2 0 86 2 0 87 2 0 88 2 0 89 2 0 81 0 2 081 1 2 08 資料來源： 化工在線 行業(yè)深度研究報告 /化肥 行業(yè) 請務必閱讀 正文后的免責聲明部分 11 降低尿素與二銨成本。 20xx 上半年，國際原材料市場價格普遍高漲，不具備資源優(yōu)勢的化肥企業(yè)成本壓力快速上升。另外，由于東南亞主要用我國和美國化肥，美國化肥 比我國化肥到東南亞的運輸費用高一倍多，隨著出口關稅的下調(diào)我國化肥占領東南亞市場更為有利，東南亞市場對我國化肥價格將形成外需拉動作用。政府將不再因為擔心化肥價格上漲對農(nóng)民收入的影響而管制化肥價