【正文】 。我們將這些資料數(shù)據(jù)匯總起來，使得相互印證。這三家企業(yè)分別為華潤集團有限公司，華為技術(shù)有限公司和招商局。 三 、研究方法 本文研究的是中資境外企業(yè)管理控制，故采用案例研究作為本文研究的主要方法。安紹夫 1965年發(fā)表的著名《企業(yè)戰(zhàn)略》一書中認為企業(yè)戰(zhàn)略是貫穿于企業(yè)經(jīng)營與市場之間的一條共同經(jīng)營線。 Coso報告指出，內(nèi)部控制包括控制環(huán)境，風險評估，控制活動，信息與溝通，監(jiān)控等五個相互聯(lián)系的要素。最后文章討論了本文的研究意義和展望。因此，對中資境外企業(yè)內(nèi)部管理控制的研究是很有必要的。對相同行業(yè)背景的企業(yè)有一定借 鑒作用。因此，企業(yè)應在不同結(jié)構(gòu)債務中進行合理搭配，包括合理安排債務期限結(jié)構(gòu)，盡量使長期債務的治理作用得以發(fā)揮；建立健全商業(yè)信用體系，完善償債保障機制。而我國在保護債權(quán)人權(quán)益方面的法律法規(guī)還不健全，且在執(zhí)行過程中會碰到來自 政府的干預。而債券融資本身可以發(fā)揮債務治理作用 ，所以目前我國應該大力發(fā)展債券市場，充分發(fā)揮債券融資的治理作用。研究發(fā)現(xiàn)：首先，國有產(chǎn)權(quán)控股企業(yè)債務融資總體上難以發(fā)揮破產(chǎn)威脅 效應 ，而私有產(chǎn)權(quán)控股企業(yè)債務融資卻能夠較好地發(fā)揮破產(chǎn)威脅 效應 ；其次，從債務融資來源上看，商業(yè)信 用在兩類產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中均未能發(fā)揮破產(chǎn)威脅 效應 ；而與國有產(chǎn)權(quán)控股企業(yè)相比，私有產(chǎn)權(quán)控股企業(yè)銀行貸款更能夠發(fā)揮破產(chǎn)威脅 效應 ；最后，從債務期限上分析，相比國有產(chǎn)權(quán)控股企業(yè)，私有產(chǎn)權(quán)控股企業(yè)的短期債務更能夠發(fā)揮破產(chǎn)威脅 效應 ；與私有產(chǎn)權(quán)控股企業(yè)比較，國有產(chǎn)權(quán)控股企業(yè)長期債務更難以發(fā)揮破產(chǎn)威脅 效應 。所有穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果與之前檢驗的結(jié)果并無二致。而國有產(chǎn)權(quán)控股企業(yè)銀行貸款在四年中有三年與業(yè)績不相關(guān)和一年的負相關(guān)，表明未發(fā)揮破產(chǎn)威脅效應。下面采用托賓 Q來代替業(yè)績主因子作為企業(yè)業(yè)績的代理變量，來分析兩類產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)在陷入財務困境后債務與業(yè)績之間的相關(guān)性。 表 8 面板 Granger 因果檢驗 變量 原假設 F 值 P 值 LEV 業(yè)績不能 Granger 引起 LEV LEV不能 Granger 引起業(yè)績 *** 1E16 BD 業(yè)績不能 Granger 引起 BD BD 不能 Granger 引起業(yè)績 *** SD 業(yè)績不能 Granger 引起 SD SD 不能 Granger 引起業(yè)績 *** 1E19 注： （ 1）本表中的“業(yè)績”是指業(yè)績主因子（ Perfp）。但是為了更加確定這種正相關(guān)是否具有因果關(guān)系，即債務 是否真的是導致企業(yè)業(yè)績改善的成因，本文對這四個債務變量進行了面板 Granger 因果檢驗，檢驗結(jié)果如表 8所示。 產(chǎn)權(quán)性質(zhì) 年份 Levt1 CDt1 BDt1 SDt1 LDt1 國有產(chǎn)權(quán)（ Perfst） 2020 * （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 2020 （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 2020 * ** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 2020 （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 私有產(chǎn)權(quán)（ Perfpt） 2020 *** ** ** *** * （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 2020 ** ** * （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 2020 ** *** * * （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 2020 ** *** *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 注：（ 1） *** ** * 分別表示顯著性水平為 、 ，雙尾檢驗。國有產(chǎn)權(quán)控股企業(yè)的銀行貸款在四年中只有一年與業(yè)績主因子表現(xiàn)出較弱的正相關(guān)，而私有產(chǎn)權(quán)控股企業(yè)銀行貸款在四年中有三年與業(yè)績主因子表現(xiàn)出較強的正相關(guān)，表明在陷入財務困境后，國有產(chǎn)權(quán)控股企業(yè)銀行貸款幾乎不能夠發(fā)揮破產(chǎn)威脅 效應 ，而私有產(chǎn)權(quán)控股企業(yè)銀行貸款幾乎能夠發(fā)揮破產(chǎn)威脅 效應 ，從而驗證假設 2b的成立。 （三）相關(guān)性分析 表 7是檢驗各年度兩類產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)總體債務、不同來源債務和不同期限債務對企業(yè)業(yè)績影響作用的相關(guān)性檢驗結(jié)果。 ② 本文因子分析采用的是主成分法下經(jīng)最大方差旋轉(zhuǎn)后的因子分析，主因子確定標準：累積貢獻率超過 80% 根據(jù)因子得分系數(shù)矩陣（表 6）可以建立業(yè)績主因子關(guān)于原始變量的線性表達式，用 軟件計算得到每個樣本公司的業(yè)績因子得分，并將這個主因子得分作為企業(yè)業(yè)績的代理變量。由表 5可以看出兩類產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的 KMO檢驗值均大于 ， Bartlett 球形檢驗的P 值均小于 ，表明三類業(yè)績變量非常適合進行因子分析 ① 。通過表 4可以看到，私有產(chǎn)權(quán)控股企業(yè)的三類業(yè)績變量均服從統(tǒng)計上顯著高于國有產(chǎn)權(quán)控股企業(yè)，表明在陷入財務困境時，私有產(chǎn)權(quán)控股企業(yè)業(yè)績改變顯著優(yōu)于國有產(chǎn)權(quán)控股企業(yè)，進而為證明私有產(chǎn)權(quán)控股 企業(yè)在陷入財務困境后更能夠發(fā)揮破產(chǎn)威脅效應提供了初步證據(jù)。另外，國有產(chǎn)權(quán)控股企業(yè)三個業(yè)績變量的均值雖然為正，但是卻遠遠低于私有產(chǎn)權(quán)控股企業(yè)，與此同時私有產(chǎn)權(quán)控股企業(yè)的標準差也高于國有產(chǎn)權(quán)控股企業(yè)，表明私有產(chǎn)權(quán)控股企業(yè)業(yè)績增長幅度也高于國有產(chǎn)權(quán)控股企業(yè)。而兩類產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的商業(yè)信用比率與表 1相比明顯下降，這表明當企業(yè)陷入財務困境時，信譽質(zhì)量下降，無法很好地利用商業(yè)信用這種手段來融資。滯后一期的債務比率比當期債務比率對企業(yè)業(yè)績更具解釋力，同時可以有效地避免因果關(guān)系的倒置，因為當企業(yè)進行財務決策時，制定的計劃一般都是由期初融資結(jié)構(gòu)決定。并非所有的債務都是同質(zhì)的，因此本文也考慮了不同來源與不同期限的債務對企業(yè)業(yè)績的影響。各變量的定義如表 2所示。 （四）變量定義 依據(jù)上述研究思路，本文的實證研究將涉及業(yè)績變量和債務變量兩組變量。此時 ，私有產(chǎn)權(quán)的“實際控制人”主要是自然人、民營企業(yè)和鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)（劉運國等， 2020）。從短期債務和長期債務占比來看，私有產(chǎn)權(quán)控股企業(yè)短期債務占比中位數(shù)顯著高于國有產(chǎn)權(quán)控股企業(yè)，而國有產(chǎn)權(quán)控股企業(yè)的長期債務占比中 位數(shù)遠高于私有產(chǎn)權(quán)控股企業(yè)中位數(shù)，表明“政企和銀企關(guān)系”使得國有產(chǎn)權(quán)控股企業(yè)更容易獲得長期債務，這和本文的制度背景中分析是一致的。由表 1可以看出兩類產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司的債務變量的均值和中位數(shù)是有差異的， 為分析這種差異是否在統(tǒng)計上顯著 ，本文采用非參數(shù)檢驗中的 MannWhitney U檢驗 ② 進行組間比較。其他數(shù)據(jù) 來自 CSMAR數(shù)據(jù)庫。 （二）樣本選擇與初步分析 本文研究對象為 2020年 1月 1日前在深滬兩地的上市公司，樣本期間為 20202020年，其中 2020年的數(shù)據(jù)用以構(gòu)造滯后變量。同時采用替換業(yè)績指標的方式對本研究進行穩(wěn)健性檢驗。如果債務比率高 ,企業(yè)業(yè)績也增加 ,兩類指標正相關(guān) ,這說明陷入財務困境的企業(yè)債務水平越高 ,因破產(chǎn)威脅而導致 公司業(yè)績的改善越大 ,債務融資能夠起到破產(chǎn)威脅 作用 。 三、研究設計 （一）研究思路 首先，利用樣本對我國國有產(chǎn)權(quán)控股 企業(yè) 和私有產(chǎn)權(quán)控股企業(yè)的債務融 資結(jié)構(gòu)進行分析， 以便了解 兩類產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的債務融資 整體 現(xiàn)狀 。因此，本文預期私有產(chǎn)權(quán)控股企業(yè)更能夠為短期債務發(fā)揮破產(chǎn)威脅 效應 創(chuàng)造條件。而我國由于破產(chǎn)機制的不完善，致使長期債務的治理作用難以發(fā)揮。 （三）債務期限、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與破產(chǎn)威脅 效應 在不考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的情況下，短期債務與長期債務都因?qū)ζ髽I(yè)經(jīng)營者具有硬約束而有治理作用，短期債務與長期債務的治理 效應 的特點或側(cè)重點又有所不同。由此可以認為，我國私有產(chǎn)權(quán)控股企業(yè)銀企關(guān)系是在相對市場化條件下形成，銀行擁有對私有產(chǎn)權(quán)控股企業(yè)施加更加有力的債務約束動機，從而促使 私有產(chǎn)權(quán)控股企業(yè)的債務破產(chǎn)威脅 效應 更加明顯。 股企業(yè)，一方面政府表現(xiàn)出的“過分關(guān)愛”讓銀行沒有足夠的意愿違背政府的意志進行借貸活動 （ Brandt and Li,2020） ；另一方面，地方政府的決策會對該地區(qū)國有銀行分支機構(gòu)的業(yè)績產(chǎn)生影響（陳冬華， 2020），這也削弱了銀行的監(jiān)督和約束激勵。同時，我國地方政府 處于政績考核的需要，對銀行貸款事后有著強烈的動機默許轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的“逃，廢債”行為（施華強和彭興韻， 2020）進一步導致債權(quán)人的債務約束力弱化。所以在不考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的情況下，與商業(yè)信用相比，銀行借款債權(quán)人的利益不容易被侵害，此類債務 的治理作用較強，能夠發(fā)揮破產(chǎn)威脅作用。由于我國破產(chǎn)機制的不完善無法真正保護商業(yè)信用債權(quán)人的利益，從而削弱商業(yè)信用的債務治理作用，較難發(fā)揮破產(chǎn)威脅 效應 。由此提出假設 1. 假設 1：國有產(chǎn)權(quán)控股企業(yè)的債務融資沒有發(fā)揮破產(chǎn)威脅 效應 ，而私有產(chǎn)權(quán)控股 企業(yè) 的債務融資發(fā)揮了破產(chǎn)威脅 效應 。而私有產(chǎn)權(quán)控股企業(yè)債務融資過程中較少使用“政府關(guān)系”，即使依靠企業(yè)家精神或聲譽也是有限的。另外，債務融資的破產(chǎn)威脅 效應 要想發(fā)揮作用，其前提是債務具有硬約束力，但是我國有著特殊的產(chǎn)權(quán)制度背景，不同產(chǎn)權(quán)的公司其受到來自政府的預算約束程度是不一樣的，債務的治理 效應 也存在著差異。因此企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中的債務對公司經(jīng)理人所形成的 這種無形的壓力和有效的制約作用，會促使經(jīng)理人積極工作來改善公司業(yè)績，從而對公司 業(yè)績或公司價值產(chǎn)生影響，這就是債務融資的破產(chǎn)威脅 效應 。一些和運營能力沒有多大關(guān)聯(lián)的因素（生命周期、經(jīng)濟周期等）也會造成公司在短期內(nèi)連續(xù)虧損，很難判斷虧損公司是經(jīng)營不善造成的，還是說這樣的虧損公司是財務狀況異常造成的。第四，關(guān)于業(yè)績指標的選取， 本文不僅使用了財務指標來衡量企業(yè)業(yè)績，還使用了市場業(yè)績指標（托賓 Q），從兩個維度來度量企業(yè)業(yè)績，使得 出的結(jié)論更加穩(wěn)健 。 但是，她沒有考慮不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)對于破產(chǎn)威脅 效應 的發(fā)揮有著不同的影響，也忽略了不同來源債務所發(fā)揮的破產(chǎn)威脅 效應 有所不同，并且其實證模型也存在較 大缺陷，故其結(jié)論略具有很大的局限性 。國內(nèi)學者大多數(shù)都是在研究債務融資治理 效應 時，籠統(tǒng)地 介紹 破產(chǎn) 效應 。 Andrate and Kaplan（ 1998）， Whitaker（ 1999） ， Huson et al（ 2020），Iqbal and French（ 2020） 的經(jīng)驗研究也支持了上述觀點。這種監(jiān)督體制之所以被稱為“相機”治理結(jié)構(gòu)，是因為它的作用發(fā)揮是以企業(yè)所有權(quán)的狀態(tài)依存性為基礎，即當企業(yè)可能出現(xiàn)償債危機時，債權(quán)人才有動力發(fā)揮監(jiān)督者的作用，相機治理機 制有效啟動。為此 ，本文 通過研究期望回答以下 兩個問題：（ 1）對于國有產(chǎn)權(quán)控股企業(yè)和私有產(chǎn)權(quán)控股企業(yè)這兩類產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)而言，債務融資所發(fā)揮的破產(chǎn)威脅 效應 是否存在差異？（ 2）不同類型的債務在這兩類產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)所發(fā)揮的破產(chǎn)威脅 效應 是否有所不同？對于這些問題的回答，不僅能夠豐富國內(nèi)外學者對債務融資的破產(chǎn)威脅 效應 的相關(guān)經(jīng)驗研究，而且也有助于完善債務治理 效應 領(lǐng)域的研究，對進一步研究公司治理理論有著很大的意義。在此情況下，對控股股東和經(jīng)理人來說意味著控制權(quán)收益的喪失。 在債務融資的控制權(quán)轉(zhuǎn)移 效應 中，破產(chǎn)威脅 效應 的 約束力最強。 the effectiveness of bankruptcy threat. 一、問題提出和文獻評述 關(guān)于債務融資的研究主要沿著兩個方向展開：一是債務融資 效應 觀，二是債務融資治理觀。 【 關(guān)鍵詞 】 ： 債務融資；債務期限結(jié)構(gòu)；債務來源結(jié)構(gòu)；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；破產(chǎn)威脅 效應 Ownership, Debt Financing and the Effectiveness of Bankruptcy Threat: Empirical Evidence from China’s Listed Companies Zhou Xuefeng Liu Shulian (School of Accounting， Dongbei University of Finance and Economics, Dalian 116023,China) Abstract: This paper takes listed panies which get into financial distress from 20202020 as sample, empirically tests the effectiveness of bankruptcy threat of debt financing in double ownership panies through methods which including factor analysis, correlation analysis and granger causality analysis and so on. The results indicate that debt exerts more bankruptcy threat effect in private panies than in stateownedpanies (SOCS). The results prove that mercial credit has no bankruptcy threat effect in panies of double ownership structure, while bank loans exert more bankruptcy threat effect in private panies than in SOCS. The results suppose that s