【正文】 本的自然對數(shù)表示，衡量信息不對稱的一個(gè)重要指標(biāo) （ Blazenko， 1987） 。 Rsize： 定向增發(fā)新股 的相對發(fā)行規(guī)模。 （二）模型構(gòu)建和變量描述 本文構(gòu)建以下回歸模型： ??? ?????? ?? ??????? ?? it Y e a rQ SHD e b t r a t i os i z es i z eLnt y p eD i s c o u n t 10716 543210 1R)(S E O （ 1） 其中，各個(gè)變量 的定義及其描述如下： Discount： 度量 定向增發(fā)新股 發(fā)行折價(jià) 的指標(biāo)。 3）依據(jù)研究目的，剔除 定向增發(fā)新股 中溢價(jià)發(fā)行的上市公司。 資產(chǎn)認(rèn)購型進(jìn)行負(fù)的 盈余管理 ；融資收購型進(jìn)行正的 盈余管理 ，且融資收購型定向增發(fā)新股前盈余管理程度要顯著高于資產(chǎn)認(rèn)購型 。 對于融資收購型的資產(chǎn)注入 ， 定向增發(fā)新股 的發(fā)行價(jià)格越高，上市公司募集的資金就越多，上市公司的每股凈資產(chǎn)增厚就越多， 控股股東 在 定向增發(fā)新股 后 的 預(yù)期 財(cái)富增值效應(yīng)就越大。 那么， 我 國 上市公司的 定向增發(fā)新股 收購資產(chǎn)過程中的 盈余管理 方式 又 如何呢？ 筆者認(rèn)為， 定向增發(fā)新股 收購資產(chǎn)的類型將影響 我國 上市公司 盈余管理的方式。因此，我國 上市公司在 定向增發(fā)新股 前仍然具有 盈余管理的動機(jī)。孫錚 和王躍堂 （ 1999） 、陸宇建 （ 2020） 等人還發(fā)現(xiàn)，上市公司有很強(qiáng)的動力將 ROE維持在配股資 格線 10%或 6%以上。 國 外大量研究表明， 上市公司在配股、公開增發(fā)新股前會通過提高可操控性應(yīng)計(jì)利潤進(jìn)行利潤操縱，即通過盈余管理來調(diào)高財(cái)務(wù)報(bào)告業(yè)績 ， 從而提高股票發(fā)行價(jià)格 （ Teoh et al.， 1998b； Rangan， 1998； DuCharme et al.， 2020） 。因此， 我國 上市公司 定向增發(fā)新股 收購控股股東資產(chǎn)的折扣率可能 與 控股股東的利益輸送有關(guān)。 4 上市公司 定向增發(fā)新股 發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià) 90%的規(guī)定，只是為上市公司 定向增發(fā)新股 的定價(jià)制定了一個(gè)約束規(guī)則，為滿足此約束 條件，上市公司可以利用 證監(jiān)會規(guī)定的定價(jià)基準(zhǔn)日選擇的自由來操縱 定向增發(fā)新股 的發(fā)行價(jià)格。投資者認(rèn)購定向增發(fā)新股 發(fā)行的股份不能立即流通，這就增加了 投資者認(rèn)購 定向增發(fā)新股 股份的投資風(fēng)險(xiǎn)， 給予參與認(rèn)購的投資者一定的折扣是對其認(rèn)購股份的限定流通性的補(bǔ)償。 （ 3） 控股股東 通過操縱 定向增發(fā)新股 的發(fā)行折價(jià)進(jìn)行利益輸送 。 （ 2）通過價(jià)值評估進(jìn)行利益輸送 。 2020年 5月 8日和 9月 1日證監(jiān)會分別頒布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和《上市公司收購管理辦法》，這兩個(gè)辦法規(guī)定上市公司可以利用 定向增發(fā)新股 募集的資金收購控股股東及其關(guān)聯(lián)股東的資產(chǎn)，控股股東也可以直接以資產(chǎn)認(rèn)購上市公司 定向增發(fā)新股 的 股 份 。 股權(quán)分置改革之后， 控股股東 將集團(tuán)公司內(nèi)部非 證券 化的資產(chǎn)注入上市公司，在 控股股東 非流通股預(yù)期可以流通的背景下， 控股股東 持有的非流通股預(yù)期可上市流通 存在巨大 的財(cái)富增值效應(yīng) ，因此，在股權(quán)分置改革之后 我國 上市公司 出現(xiàn)了 定向增發(fā)新股 收購控股股東資產(chǎn)的 “熱潮” 。 支持的方式主要有財(cái)政補(bǔ)貼 （陳曉和 3 李靜， 2020） 、資產(chǎn)重組 （陳信元等， 2020） 、關(guān)聯(lián)交易 （ Jian and Wong， 2020） 等 。 控股股東 掏空的手段主要 有資產(chǎn)評估 （周勤業(yè)等，2020） 、關(guān)聯(lián)交易 （ Jian and Wong， 2020） 、資金占用 （李增泉等， 2020） 、盈余管理 （魏明海， 2020） 等。 Bebchuk et al.（ 1999） 進(jìn)一步 研究發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)私人收益的大小與 控股股東 的股權(quán)集中度有關(guān)。 二、 文獻(xiàn)回顧及研究假設(shè) 除英、美上市公司股權(quán)分散外，主導(dǎo)全球上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的是 大股東 控制 （ La Porta et al.， 1999； Claessens et al.， 2020； Faccio and Lang， 2020） 。 本文 將采 用 大股東 與小股東的代理理論并結(jié)合我國 定向增發(fā)新股 的 制度 來研究這一問 題。在 法律和公司 治理機(jī)制不完善的情況下，關(guān)聯(lián)交易很可能成為控股股東進(jìn)行利益輸送的渠道 （ La Porta et al.， 2020；Johnson et al.， 2020；陳信元等， 2020；李增泉等， 2020） 。本研究還得到 江西財(cái)經(jīng)大學(xué) “企業(yè)融資與投資者保護(hù)”創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)、“中澳金融研究中心”的資助。 Earning Management 一、 引言 九十 年代以后私募發(fā)行新股成為 了 美國證券市場一種流行的股權(quán)再融資方式 ① 。 330013） Abstract： After the shareholder structure reform, the boom of assetsinjecting by private placements of equity occurs in the China’s listed panies. Because of the existing defects of the corporate governance structure and the controlling shareholder effects, it is possible and inevitable for the controlling shareholders tunneling the listed pany under the unsound relevant private placement and accounting regulations in the related transaction of assetsinjecting procedure. We found that the manipulated offering discount rate in the private placements and the earnings management behavior are the ways to tunneling the listed pany by the controlling shareholders in the private placements assetinjecting process. Keywords： Private Placement。 【 關(guān)鍵詞 】 定向增發(fā)新股 ；資產(chǎn)注入； 利益輸送； 發(fā)行 折扣率 ； 盈 余管理 The Study on Tunneling in Assetsinjecting of Private Placement —— Evidence from the China’s Listed Companies Zhang Weidong Zou Bin Zhou Zijian Zhou Donghua （ School of Accountancy/ Accounting Development Research Center?？毓晒蓶| 可能 操縱 定向增發(fā)新股 的 發(fā)行 折價(jià)來 進(jìn)行利益輸送 ， 控股股東 也可能 采取 盈余管理 的手段 來 向 控股股東 進(jìn)行 利益輸送 。 Nanchang。 Offering Discount Rate。 在 股 權(quán)分置改革之前， 我國 上市公司 大多 采取了剝離非核心資產(chǎn)改制上市 模式 ，而在股權(quán)分置改革之后，為什么 控股股東又 熱衷于 將 集團(tuán) 公司 未上市 的資產(chǎn)注入上市公司呢？ 并且 上市公司在注入資產(chǎn)時(shí)都宣稱“注入資產(chǎn)的目的 是為了解決產(chǎn)業(yè)鏈分割及與母公司的關(guān)聯(lián)交易問題”，但是， 從本質(zhì)上講， 上市公司 定向增發(fā)新股 收購控股股東資產(chǎn)的行為， ? 本文是章衛(wèi)東教授主持的國家社會科學(xué)基金項(xiàng)目“定向增發(fā)新股、資產(chǎn)收購與利益輸送問題研究”（項(xiàng)目號： 09BJY017）的階段性研究成果。 2 本身就 是 一次 規(guī)模 較大 的上市公司與控股股東之間的關(guān)聯(lián)交易。 但是 ，這些 研究 沒有 對 我國 上市公司 定向 增發(fā)新股 收購控股股東資產(chǎn)的動機(jī)、利益輸送的機(jī)理進(jìn)行系統(tǒng)的理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)。 本文其余的結(jié)構(gòu)安排如下 ： 第二部分是文獻(xiàn)回顧及研究假設(shè)； 第三 部分是 控股股東 操縱定向增發(fā)新股 發(fā)行折價(jià) 進(jìn)行利益輸送的實(shí)證研究 ；第四 部分是 定向增發(fā)新股 收購資產(chǎn)前通過盈余管理 進(jìn)行利益輸送的實(shí)證研究； 第五 部分是本文 研究 的 結(jié)論與 政策 建議。 控股股東 利益侵占的方式主要有二種 ：第一種方式是 控股股東 可以通過關(guān)聯(lián)交易 轉(zhuǎn)移公司資源，從而為自己謀取利益，其范圍從完全的偷竊、欺詐到資產(chǎn)買賣、價(jià)格轉(zhuǎn)移、過度的經(jīng)理補(bǔ)償、貸款擔(dān)保和占有原本屬于公眾公 司的投資機(jī)會等 ；第二種方式是控制 性股東可以通過稀釋性股票發(fā)行、擠出小股東 、內(nèi)幕交易 、暗中收購 或者其它金融交易來對小股東實(shí)施各種歧視性待遇，以達(dá)到為自身謀取最大化利益的最終目標(biāo)。 劉峰等（ 2020）和 賀建剛等（ 2020） 也找到了 我國上市公司 存在 “掏空 ”的證據(jù) ，并且認(rèn)為 控股股東 的利益輸送行為不僅 “花樣繁多 ”， 而且 “后果嚴(yán)重 ”。 Friedman et al.（ 2020） 將控股股東為了獲得長期收益 ， 如為了保持公司不被摘牌、為獲得股權(quán)融資資格等向公司輸送資源以維持公 司的業(yè)績這種反向的利益輸送稱為“支持”行為。實(shí)際上 ， 在現(xiàn)有的制度環(huán)境下 ， 支持的最終目的很可能還是 為了掏空 ， 即所謂的“放長線釣大魚”。 筆者認(rèn)為， 上市公司定向增發(fā)新股 收購控股股東過程中，控股股東可能 利用這一關(guān)聯(lián)交易來 侵占中小股東利益 ，其 途徑主要有： （ 1）控股股東利用 定向增發(fā)新股 向上市公司注入劣質(zhì)資產(chǎn) 。 如控股股東向上市公司注入的資產(chǎn)盈利能力較差，注入的資產(chǎn)與上市公司原有的產(chǎn)業(yè)不能整合等 ① 。資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)可以利用資產(chǎn)評估方法的可 選擇性等手段來 操縱 控股股東注入資產(chǎn)的價(jià)值，達(dá)到上市公司向控股股東進(jìn)行利益輸送的目的 （周勤業(yè)等， 2020） ② 。 并規(guī)定 定向增發(fā)新股 發(fā)行的股份自發(fā)行結(jié)束之日起，十二個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；控股股東、實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購的股份，三十六個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓 ③ 。 ③ 見中國證監(jiān)會 2020 年發(fā)布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》。筆者認(rèn)為其 利益輸送的機(jī)理是： 當(dāng)上市公司先向戰(zhàn)略投資者 定向增發(fā)新股 募集資金后再收購控股股東資產(chǎn) 時(shí) （本文稱為融資收購型） ，控股股東會通過操縱發(fā)行折價(jià) 、定價(jià)基準(zhǔn)日等來提高發(fā)行價(jià)格，從而使上市公司募集更多資金并增加其凈資產(chǎn)，控股股東可獲得凈資產(chǎn)增值帶來的收益；而當(dāng)上市公司直接向控股股東 定向增發(fā)新股 時(shí) （ 本文稱為 資產(chǎn)認(rèn)購型） ，控股股東會通過操縱發(fā)行折價(jià) 、定價(jià)基準(zhǔn)日等來降低發(fā)行價(jià)格， 定向增發(fā)新股 的發(fā)行價(jià)格越低控股股東用同樣的資產(chǎn)換得的股份就越多，而當(dāng)這些股份鎖定期滿后將給控股股東帶來溢價(jià)收益。 （ 4）上市公司在 定向增發(fā)新股 前 通過盈余管理進(jìn)行利益輸送 。黃新建 和張宗益 （ 2020） 則發(fā)現(xiàn)配股公司在配股前進(jìn)行了盈余管理，且盈余管理程度與配股后公司的業(yè)績負(fù)相關(guān)。那么，上市公司在 定向增發(fā)新股 收購資產(chǎn)前是否還會 存在 盈余管理的動機(jī)呢？ 我國 上市公司 定向增發(fā)新股 收購資產(chǎn)是受 控股股東 控制的一次規(guī)模較大的關(guān)聯(lián)收購行為， 控股股東 為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，有動機(jī)通過 盈余管理的方式來影響 上市公司的業(yè)績，達(dá)到使上市公司的股價(jià)調(diào)整 到 控股股東 期 望的價(jià)格區(qū)間，從而在證券市場上募集更多的資金或者用同樣的資產(chǎn)換得更多的股份。這就使得 我國 上市公司的 盈余管理問題很難被阻止。因此， 控股股東 在 定向增發(fā)新股 前 有動機(jī) 進(jìn)行負(fù)的 盈余管理來降低 上市公司業(yè)績，從而達(dá)到降低發(fā)行價(jià)格來換取更多的股份的目的。 根據(jù)上面的分析，本文提出以下假設(shè)： 假設(shè) 2： 上市公司 在 定向增發(fā)新股 前 存在 盈余管理 的動機(jī) ， 且盈余管理的方式與 定向增發(fā)新股 的 類型有關(guān)。 2）在樣本選擇期間，若上市進(jìn)行過多次 定向增發(fā)新股 ，借鑒 Rangan（ 1998） 的處理方法，僅取第一次 定向增發(fā)新股 作為研究的樣本，以消除多次定向 增發(fā) 新股對研究結(jié)果的影響。上市公司 定向增發(fā)新股 及其各年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均取自國泰安研究服務(wù)中心，最終的上市公司樣本為 158家。如果參與 定向增發(fā)新股 的股東采用資產(chǎn)認(rèn)購的方式參與 定向增發(fā)新股 ，則取值為 1，否則為 0① 。 6 Lnsize： 度量公司規(guī)模的指標(biāo)。 Qt1：公司前一年托賓 Q值，反映公司的成長性。融資收購型定向增發(fā)新股的折扣率均值（中位數(shù)）分別為 %（ %），而資產(chǎn)認(rèn)購型定向增發(fā)新股的折扣率均值（中位數(shù)） %（ %），并在 1%的水平上差異顯著。 （ 2）折扣率影響因素的多元回歸分析 在加入了相對發(fā)行規(guī)模、公司規(guī)模等控制變量后的多元回歸檢驗(yàn)結(jié)果見 表 2。在回歸 2中加入 了相關(guān)的控制變量之后， SEOstyle的系數(shù)為 ， 并且在 1%的水平上高度顯著，說明在加入控制變量以后，資產(chǎn)認(rèn)購型 定向增發(fā)新股 的折扣率要高于融資收購型 定向增發(fā)新股 折扣率 %，進(jìn)一步表明資產(chǎn)認(rèn)購型 定向增發(fā)新股 的折扣率高于融資收購型 定向增發(fā)新股 折扣率是穩(wěn)健的， 定向增發(fā)新股 方式是影響 定向增發(fā)新股 折扣率的主要因素，并通過折扣率實(shí)現(xiàn)了在 定