【正文】 ，保證資料的來(lái)源可靠，滿足公平和公正的要求。主要方法如下： ，這是績(jī)效考評(píng)的首要任務(wù)。而大部分人是基本合格的結(jié)論，造就了隊(duì)伍的穩(wěn)定，符合常規(guī)。在企業(yè)里財(cái)務(wù)中心是一個(gè)十分重要的部門(mén)，財(cái)務(wù)團(tuán)隊(duì)是企業(yè)的核心人員，如何管理好這個(gè)團(tuán)隊(duì)，是我們企業(yè)財(cái)務(wù)管理者必須面對(duì)的重要工作。 從 表 7的回歸 1的單變量回歸分析結(jié)果看，變量 SEOstyle的系數(shù)為 ，表明資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)型 定向增發(fā)新股 前一年盈余管理程度比資金募集型 定向增發(fā)新股 前一年盈余管理程度要小%，且在 10%的水平上顯著 ，結(jié)合單變 量檢驗(yàn)中資金募集型定向增發(fā)新股的顯著為正的結(jié)果，資金募集型的定向增發(fā)新股的盈余管理程度顯著高于融資收購(gòu)型，回歸分析結(jié)果進(jìn)一步支持了假設(shè) 2在加入控制變量的回歸 2中，變量 SEOstyle的系數(shù)為 ，表明資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)型 定向增發(fā)新股 前一年盈余管理程度比資金募集型 定向增發(fā)新股 前一年盈余管理程度要小%，且在 10%的水平上顯著，表明回歸 1的檢驗(yàn)結(jié)果是穩(wěn)健的。 11 而在融資收購(gòu)的 定向增發(fā)新股 完成之后，上市公司沒(méi)有再進(jìn)行正向盈余管理的動(dòng)力，雖然統(tǒng)計(jì)上存在一定的正向盈余管理，可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)為 ，但是不存在統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)上的顯著性。 Francis and Krishnan（ 1999） 認(rèn)為，企業(yè)的資本密度主要是影響長(zhǎng)期應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，企業(yè)的資本密度越低，盈余管理的可能性就越大。 表 3 修正的 Jones 模型 （ 考慮業(yè)績(jī) ） 估計(jì)結(jié)果的描述性分析 均值 標(biāo)準(zhǔn)差 中位數(shù) 最小值 1/4 分位數(shù) 3/4 分位數(shù) 最大值 0b 1 1402043 79948266 5770149 404248346 17310438 24560309 450241887 2 3b 4 AdjR2 % % % % % % DW F *** 觀測(cè) 數(shù)量 53 52 6 27 76 307 （ 三 ）回歸模型和變量定義 為了研究各種解釋變量對(duì)上市公司 定向增發(fā)新股 收購(gòu)資產(chǎn)前一年盈余管理程度的影響 ，本文構(gòu)建了下面的回歸模型： ??????? ??????? TO PCELe v e r a g es i z eLnt y p eDA 543210 )(SE O （ 6） 其中，各個(gè)變量的含義如下： DA：上市公司 定向增發(fā)新股 收購(gòu)資產(chǎn)前一年的可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。以上回歸分析的結(jié)果表明，資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)型 定向增發(fā)新股 的折扣 率要顯著高于融資收購(gòu)型 定向增發(fā)新股 的折扣率，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文提出的假設(shè)1。 Qt1：公司前一年托賓 Q值，反映公司的成長(zhǎng)性。 2）在樣本選擇期間，若上市進(jìn)行過(guò)多次 定向增發(fā)新股 ，借鑒 Rangan（ 1998） 的處理方法，僅取第一次 定向增發(fā)新股 作為研究的樣本，以消除多次定向 增發(fā) 新股對(duì)研究結(jié)果的影響。那么，上市公司在 定向增發(fā)新股 收購(gòu)資產(chǎn)前是否還會(huì) 存在 盈余管理的動(dòng)機(jī)呢？ 我國(guó) 上市公司 定向增發(fā)新股 收購(gòu)資產(chǎn)是受 控股股東 控制的一次規(guī)模較大的關(guān)聯(lián)收購(gòu)行為， 控股股東 為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，有動(dòng)機(jī)通過(guò) 盈余管理的方式來(lái)影響 上市公司的業(yè)績(jī)，達(dá)到使上市公司的股價(jià)調(diào)整 到 控股股東 期 望的價(jià)格區(qū)間，從而在證券市場(chǎng)上募集更多的資金或者用同樣的資產(chǎn)換得更多的股份。 ③ 見(jiàn)中國(guó)證監(jiān)會(huì) 2020 年發(fā)布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》。 筆者認(rèn)為， 上市公司定向增發(fā)新股 收購(gòu)控股股東過(guò)程中，控股股東可能 利用這一關(guān)聯(lián)交易來(lái) 侵占中小股東利益 ，其 途徑主要有： （ 1）控股股東利用 定向增發(fā)新股 向上市公司注入劣質(zhì)資產(chǎn) 。 控股股東 利益侵占的方式主要有二種 ：第一種方式是 控股股東 可以通過(guò)關(guān)聯(lián)交易 轉(zhuǎn)移公司資源，從而為自己謀取利益，其范圍從完全的偷竊、欺詐到資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)、價(jià)格轉(zhuǎn)移、過(guò)度的經(jīng)理補(bǔ)償、貸款擔(dān)保和占有原本屬于公眾公 司的投資機(jī)會(huì)等 ；第二種方式是控制 性股東可以通過(guò)稀釋性股票發(fā)行、擠出小股東 、內(nèi)幕交易 、暗中收購(gòu) 或者其它金融交易來(lái)對(duì)小股東實(shí)施各種歧視性待遇，以達(dá)到為自身謀取最大化利益的最終目標(biāo)。 在 股 權(quán)分置改革之前， 我國(guó) 上市公司 大多 采取了剝離非核心資產(chǎn)改制上市 模式 ，而在股權(quán)分置改革之后，為什么 控股股東又 熱衷于 將 集團(tuán) 公司 未上市 的資產(chǎn)注入上市公司呢？ 并且 上市公司在注入資產(chǎn)時(shí)都宣稱“注入資產(chǎn)的目的 是為了解決產(chǎn)業(yè)鏈分割及與母公司的關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題”，但是， 從本質(zhì)上講， 上市公司 定向增發(fā)新股 收購(gòu)控股股東資產(chǎn)的行為， ? 本文是章衛(wèi)東教授主持的國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“定向增發(fā)新股、資產(chǎn)收購(gòu)與利益輸送問(wèn)題研究”（項(xiàng)目號(hào)： 09BJY017）的階段性研究成果。 【 關(guān)鍵詞 】 定向增發(fā)新股 ；資產(chǎn)注入； 利益輸送； 發(fā)行 折扣率 ； 盈 余管理 The Study on Tunneling in Assetsinjecting of Private Placement —— Evidence from the China’s Listed Companies Zhang Weidong Zou Bin Zhou Zijian Zhou Donghua （ School of Accountancy/ Accounting Development Research Center。在 法律和公司 治理機(jī)制不完善的情況下，關(guān)聯(lián)交易很可能成為控股股東進(jìn)行利益輸送的渠道 （ La Porta et al.， 2020；Johnson et al.， 2020；陳信元等， 2020；李增泉等， 2020） 。 控股股東 掏空的手段主要 有資產(chǎn)評(píng)估 （周勤業(yè)等，2020） 、關(guān)聯(lián)交易 （ Jian and Wong， 2020） 、資金占用 （李增泉等， 2020） 、盈余管理 （魏明海， 2020） 等。 （ 2）通過(guò)價(jià)值評(píng)估進(jìn)行利益輸送 。因此， 我國(guó) 上市公司 定向增發(fā)新股 收購(gòu)控股股東資產(chǎn)的折扣率可能 與 控股股東的利益輸送有關(guān)。 那么， 我 國(guó) 上市公司的 定向增發(fā)新股 收購(gòu)資產(chǎn)過(guò)程中的 盈余管理 方式 又 如何呢？ 筆者認(rèn)為， 定向增發(fā)新股 收購(gòu)資產(chǎn)的類型將影響 我國(guó) 上市公司 盈余管理的方式。 （二）模型構(gòu)建和變量描述 本文構(gòu)建以下回歸模型： ??? ?????? ?? ??????? ?? it Y e a rQ SHD e b t r a t i os i z es i z eLnt y p eD i s c o u n t 10716 543210 1R)(S E O （ 1） 其中，各個(gè)變量 的定義及其描述如下： Discount： 度量 定向增發(fā)新股 發(fā)行折價(jià) 的指標(biāo)。資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)型的定向增發(fā)新股折扣率要顯著高于融 資收購(gòu)型定向增發(fā)新股的折扣率。 8 ROA能夠更好地估計(jì)可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)， Ken Y. Chen et al.（ 2020） 也應(yīng)用了這一模型。公司規(guī)模越大， 控股股東 從上市公司和其他股東獲取的收益就越多， 控股股東 就越具有實(shí)施盈余管理的動(dòng)力 （ Watts and Zimmerman， 1986） 。大量的實(shí)證研究表 明 ， 第一 控股股東 的持股比例越大，其操縱盈余的動(dòng)機(jī)和能力就越強(qiáng) （ Fan and Wong， 2020；孟焰和張秀梅， 2020；王化成和佟巖， 2020） 。從表 5可以看見(jiàn)， 定向增發(fā)新股 公司全樣本的可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)平均值（ 中位數(shù) ） 為 （ ） ，說(shuō)明了上市公司在 定向增發(fā)新股 前 1年的存在正盈余管理；樣本公司的公司規(guī)模平均值 （ 中位數(shù) ） 為 （ ） ，標(biāo)準(zhǔn)差為 ；樣本公 司的資產(chǎn)負(fù)債率平均值 （ 中位數(shù) ） 為 （ ） ； 定向增發(fā)新股 公司的資本支出平均值 （ 中位數(shù) ）為 （ ） ，說(shuō)明了資本支出占總資產(chǎn)的比重；樣本公司第一 控股股東 持股比例的平均值 （ 中位數(shù) ） 為 （ ） 。 由此可見(jiàn)，在 股權(quán)分置改革完成之后， 我國(guó) 上市公司的 控股股東 利益侵占問(wèn)題還沒(méi)有從根本上解決。要給員工一個(gè)導(dǎo)向，我們的部門(mén)和企業(yè)是充分鼓勵(lì)積極向上 的員工，只有上進(jìn)才有出路。從我們?nèi)粘９ぷ髦泻?jiǎn)化的實(shí)際操作來(lái)看，部門(mén)績(jī)效考評(píng)主要有以下幾類： 主觀評(píng)分制：主要是管理人員根據(jù)主觀印象對(duì)員工來(lái)進(jìn)行評(píng)定。 平時(shí)考核普通員工，部門(mén)（組）普通員工的平均值，考核部門(mén)（組）主管級(jí)員工。三次不合格的給予辭退處理。每月對(duì)財(cái)務(wù)中心每位員工建立績(jī)效考核檔案，由主管級(jí)對(duì)所管理的員工進(jìn)行評(píng)分，按月平均季度總評(píng)。它是針對(duì)實(shí)際工作中績(jī)效考評(píng)流于形式和操作難度大等情況，將其他績(jī)效考評(píng)方法的優(yōu)劣互補(bǔ)，總結(jié)而出。通過(guò)績(jī)效督促，確保工作的完成，從而也能發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，加以改進(jìn)。 【 參考文獻(xiàn) 】 [1]白重恩，劉俏，陸洲，宋 敏，張俊喜． 2020．中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究．經(jīng)濟(jì)研究， 2 [2]陳小悅，肖星，過(guò)曉艷． 2020．配股權(quán)與上市公司利潤(rùn)操縱．經(jīng)濟(jì)研究， 1 [3]陳曉，李靜． 2020．地方政府財(cái)政行為在提升上市公司業(yè)績(jī)中的作用探析．會(huì)計(jì)研究， 12 [4]陳信元，葉鵬飛，陳冬華． 2020．機(jī)會(huì)主義資產(chǎn)重組與剛性管制．經(jīng)濟(jì)研究， 5 [5]賀建剛，孫錚，李增泉． 2020．難以抑制的控股股東行為：理論解釋與案例分析．會(huì)CE （ ） TOP + （ ） Yeari 控制 控制 樣本數(shù) 155 155 FValue 14 計(jì)研究， 3 [6]黃建歡，尹筑嘉． 2020．非公開(kāi)發(fā)行、資產(chǎn)注入和股東利益均衡：理論與實(shí)證．證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)， 5 [7]黃新建，張宗益． 2020．中國(guó)上市公司配股中的盈余管理實(shí)證研究．商業(yè)研究， 16 [8]季華，魏明海，柳建華． 2020．資產(chǎn)注入、證券市場(chǎng)監(jiān)管與績(jī)效．會(huì)計(jì)研究， 2 [9]蔣義宏，魏剛． 1998．凈資產(chǎn)收益率與配股條件 ． 載《證券市場(chǎng)會(huì)計(jì)問(wèn)題實(shí)證研究》，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社 [10]李增泉，孫錚，王志偉． 2020． “掏空 ”與所有權(quán)安排 ——來(lái)自我國(guó)上市公司大股東資金占用的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)．會(huì)計(jì)研究， 12 [11]李增泉，余謙，王曉坤． 2020．掏空、支持與并購(gòu)重組 ——來(lái)自我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)．經(jīng)濟(jì)研究， 1 [12]劉峰，賀建剛，魏明海． 2020．控制權(quán)、業(yè)績(jī)與利益輸送 ——基于五糧液的案例研究．管理世界， 8 [13]劉峰，賀建剛． 2020．股權(quán)結(jié)構(gòu)與大股東利益實(shí)現(xiàn)方式的選擇 ——中國(guó)資本市場(chǎng)利益輸送的初步研究．中國(guó)會(huì)計(jì)評(píng)論， 1 [14]陸建橋． 1999．中國(guó)虧損上市公司盈余管理實(shí)證研究．會(huì)計(jì)研究， 9 [15]陸宇建． 2020．從 ROE與 ROA的分布看我國(guó)上市公司的盈余管理行為．經(jīng)濟(jì)問(wèn)題探索， 3 [16]陸正飛，魏濤． 2020．配股后業(yè)績(jī)下降：盈余管理后果與真實(shí)業(yè)績(jī)滑坡．會(huì)計(jì)研究，8 [17]孟焰，張秀梅． 2020．上市公 司關(guān)聯(lián)方交易盈余管理與關(guān)聯(lián)方利益轉(zhuǎn)移關(guān)系研究．會(huì)計(jì)研究， 4 [18]孫永祥． 2020．所有權(quán)、融資結(jié)構(gòu)與公司治理機(jī)制．經(jīng)濟(jì)研究， 1 [19]孫錚，王躍堂． 1999．資源配置與盈余操縱之實(shí)證研究．財(cái)經(jīng)研究， 4 [20]唐清泉，羅黨論，王莉． 2020．大股東的隧道挖掘與制衡力量 ——來(lái)自中國(guó)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)．中國(guó)會(huì)計(jì)評(píng)論， 1 [21]田利輝． 2020．國(guó)有產(chǎn)權(quán)、預(yù)算軟約束和中國(guó)上市公司杠桿治理．管理世界， 7 [22]王化成，佟巖． 2020．控股股東與盈余質(zhì)量 ——基于盈余反應(yīng)系數(shù)的考察．會(huì)計(jì)研究， 2 [23]魏明海． 2020．盈余管理基本理論及其研究述評(píng)．會(huì)計(jì)研究， 9 [24]夏立軍． 2020．盈余管理計(jì)量模型在中國(guó)股票市場(chǎng)的應(yīng)用研究．中國(guó)會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究， 2 [25]俞向前，萬(wàn)威武． 2020．我國(guó)上市公司收入平滑盈余管理對(duì)股價(jià)影響的實(shí)證研究．西安交通大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）， 3 [26]張祥建，郭嵐． 2020．大股東控制與盈余管理行為研究：來(lái)自配股公司的證據(jù)．南方經(jīng)濟(jì)， 1 [27]張祥建，郭嵐． 2020．股權(quán)再融資、盈余管理與大股東的尋租行為．當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)，4 [28]張祥建，郭嵐． 2020．資產(chǎn)注入、大股東尋租行為與資 本配置效率．金融研究， 2 [29]周勤業(yè)，夏立軍，李莫愁． 2020．大股東侵害與上市公司資產(chǎn)評(píng)估偏差．統(tǒng)計(jì)研究，10 [30]朱紅軍，何賢杰，陳信元． 2020．定向增發(fā)新股 “盛宴 ”背后的利益輸送：現(xiàn)象、理論根源與制度成因 ——基于馳宏鋅鍺的案例研究．管理世界， 6 [31]Bartov, E., Gul F. A. and S. L. Tsui. 2020. DiscretionaryAccruals Models and Audit 15 Qualifications. Journal of Accounting and Economics, 30:421～ 452 [32]Burgstahler David, Dichev Ilia. 1997. Earnings Management To Avoid Earnings Decreases And Losses. Journal of Accounting and Economics, 24:99～ 126 [33]David J. Brophy, Paige P. Ouimet and Clemens Sialm. 2020.