【正文】 PIPE Dreams? The Performance of Companies Issuing Equity Privately. Working Papers [34]DeAngelo, H., L. DeAngelo and D. J. Skinner. 1994. Accounting Choice in Troubled Companies. Journal of Accounting and Economics, 17:113～ 143 [35]Dechow, P. M., R. G. Sloan and A. P. Sweeney. 1995. Detecting Earnings Management. The Accounting Review, 70:193～ 225 [36]DeFond, M. and J. Jiambalvo. 1994. Debt Covenant Violation and Manipulation of Accruals: Accounting Choice in Troubled Companies. Journal of Accounting and Economics, 17:145～ 176 [37]Faccio, Mara and Larry H. P. Lang. 2020. The Ultimate Ownership of Western European Corporations. Journal of Financial Economics, 65:365～ 395 [38]Fan， J. P. and Wong, T. J.. 2020. Corporate Ownership Structure and the Informativeness of accounting Earnings in East Asia. Journal of Accounting and Economics, 33:401～ 425 [39]Francis, . and J. Krishnan. 1999. Accounting Accruals and Auditor Reporting Conservatism. 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Journal of Contemporary Accounting amp。這說明，資產負債率越高，上市公司在 定向增發(fā)新股 前一年的盈余管理程度越大； Lnsize、CE、 TOP與 DA的相關系數(shù)分別為 、 、 ，但都不顯著。這可以在一定程度上說明資產認購型定向增發(fā)新股公司在 增發(fā)前 1年進行了負的盈余管理。 DeAngelo et al.（ 1994） 發(fā)現(xiàn)，陷入財務危機的公司為了獲得債權人更多的讓步，可能會進行負向盈余管理。 3） 計算可操控性應計利潤 （ Discretionary accruals， DA） 用總應計利潤減去 非可操縱性應計利潤，可得到代表盈余管理程度的可操縱性應計利潤（ DA） ，即： tititi N D ATADA , ?? （ 5） 在分析過程中，本文使用 定向增發(fā)新股 樣本公司所在行業(yè)上市公司的截面數(shù)據(jù)對公式（ 4） 進行 OLS估計，估計過程每年進行一次。 SEOstyle的系數(shù)為 ，并在 1%的水平上與折扣率顯著正相關，即 我國上市公司向控股股東 定向增發(fā)新股 收購資產 時（資產認購型 定向增發(fā)新股 ）的折扣率要比向戰(zhàn)略投資者 定向增發(fā)新股 募集資金收購控股資產（融資收購型 定向增發(fā)新股 ）的折扣率要高%。 ① 定向 增發(fā)新股中若同時采用了資產認購和融資收購方式進行定向增發(fā)新股的，則 SEOstyle 取 1 值；若僅以融資收購方式進行定向增發(fā)新股，則 SEOstyle 取 0 值。從這兩種形式的 盈余管理目的可見， 上市公司在 定向增發(fā)新股 前進行 盈余管理的最終目的是為了向其 控股股東進行利益輸送。蔣義宏 和魏剛 （ 1998） 通過對 ROE分布的檢驗，發(fā)現(xiàn) 我國 上市公司在配股前有通過盈余管理操縱公司的業(yè)績，使上市公司的 ROE達到配股的標準；陳小悅等 （ 2020） 發(fā)現(xiàn)剛要達到配股資格的配股公司其操控性應計利潤較高，他們認為上市公司是為了獲取配股權而進行了盈余管理。我國《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定， 上市公司 定向增發(fā)新股 時可以向發(fā)行對象折價發(fā)行，并規(guī)定上市公司 定向增發(fā)新股 的折扣率不得低于 定向增發(fā)新股 定價基準日 前 20個交易日股票均價的 90%或者前一交易日股價的 90%。李 增泉 等 （ 2020） 發(fā)現(xiàn) ， 控股股東或地方政府具有支持或掏空上市公司的動機 ， 支持是為了獲得配股資格 ， 而掏空則是赤裸裸的利益侵占行為。在實踐上 ， 可為證 券 監(jiān)管部門完善 定向增發(fā)新股 收購控股股東資產 等 制度提供理論依據(jù)，也可為投資者進行科學的投資決策提供新的啟示。 Tunneling。 AssetsInjecting。通過對這一問題的研究 ， 在理論上 ， 可揭示 定向增發(fā)新股 收購控股股東資產中利益輸送的 動機及機理 ， 拓展和深化 大股東 與小股東代理理論的研究 ， 豐富 定向增發(fā)新股 收購資產 的理論解釋 。 學者們發(fā)現(xiàn)我國上市公司也存在掏空與支持的證據(jù)。 國外私募發(fā)行折扣的原因主要是對參與認購 的 投資者調查成本、監(jiān)督成本、限期流動性及鞏固控制權地位的補償?shù)?（ Wruck， 1989； Silber， 1991； Hertzel and Smith， 1993） 。在 我 國 上市公司配股、公開增發(fā)新股前也發(fā)現(xiàn)了盈余管理的證據(jù)。因此， 控股股東 在 定向增發(fā)新股 前有 動機 進行正的 盈余管理來提升 上市公司業(yè)績，從而提高 定向增發(fā)新股 的發(fā)行價格。本文采用發(fā)行金額與公司市場價值之比來度量定向增發(fā)新股 的發(fā)行規(guī)模，上市公司的股權市值與凈債務的市值 計算，其中，其中非流通股權市值用流通股股價代替計算。 表 2的回歸 1中報告了 定向增發(fā)新股 方式（ SEOstyle） 與 定向增發(fā)新股 的實際折扣率的一元回歸分析結果。 公式 （ 2） 中的參數(shù) 0? 、 1? 、 2? 、 3? 、 4? 是使用行業(yè)截面數(shù)據(jù)通過下面公式估計得到： tititi titi titititi R O AbAPPEbA R E CR E VbAbbTA ,1,41, ,31, ,21,10, 1 ?????????? ???? （ 4） 其中， tiTA, 為 i公司第 t年經過 t1年年末總資產標準化處理的總應計利潤； 0b 、 1b 、 2b 、3b 和 4b 分別是參數(shù) 0? 、 1? 、 2? 、 3? 和 4? 的估計值； ti,? 是隨機誤差項。然而債務契約帶來的會計穩(wěn)健性會使負債比率與盈余管理負相關 （ Watts， 2020） 。 對于資產認購型定向增發(fā)新股樣本，其定向增發(fā)新股前 2年的可操縱性應計利潤為正值，但前一年的可操縱性應計利潤小于其前 2年的可操縱性應計利潤且為負值 ，但在統(tǒng)計檢驗上不顯著。這說明， 在不考慮其他因素的影響下， 資產認購型 定向增發(fā)新股 公 司在增發(fā)前一年的盈余管理程度要比資金募集型 定向增發(fā)新股 公司在增發(fā)前一年的盈余管理程度平均要小 %； Debtratio與 DA的相關系數(shù)為 ，且在 5%水平上高度顯著。 另外，對 定向增發(fā)新股 中通過注入劣質資產、操縱注入資產評估價格等進行利益輸送的問題沒有進行實證檢驗， 這些可以作為后續(xù)研究的方向，值得進一步的探討。日常工作好壞，工作完成如何，人品如何等，如果沒有一個標準去評判，則無法判斷是非。 三、介紹一種全新的財務績效考核方法即“加減分績效考評法” 所謂的“加減分績效考評法”是以假定全部員工都合格的基礎上，根據(jù)日常工作中發(fā)現(xiàn)的優(yōu)劣關鍵點而進行加分和減分。可將員工分優(yōu)秀、合格、不合格三個等級。 ，確保工作的開展，保證任務的完成。 考核指標平時以硬性指標事件為主，參考部門主管事實依據(jù)判斷。 量化評分制：主要是根據(jù)員工實際工作業(yè)績來量化評比。 ，鞭撻落后。 （二）政策建議 要 從 根本上解決 我國 上市公司向 控股股東 進行利益輸送問題，應當進一步完善公司治理結構 ，加強 對 控股股東 行為的監(jiān)管，健全 中小股東 保護 機制 。另外，從 表 5還可以看出，資產認購型 定向增發(fā)新股 公司的可操縱性應計利潤均值 （ 中位數(shù) ） 為 （ ） 要小于融資收購型 定向增發(fā)新股 公司的可操縱性應計利潤平均值 （ 中位數(shù) ） （ ） 。 ? ：隨機擾動項。但是，另一方面，由于大公司受到來自政府監(jiān)督部門、機構投資者、證券分析師和投資者等的監(jiān)督、關注也比較多，傾向于向公眾提供更多的信息，因而實施盈余管理的成本可能較大 （ Rajan and Zingales，1995； Dechow and Dichev， 2020） ?；诖耍疚牟捎眯拚?Jones模型 （ 考慮業(yè)績 ） 來估計 定向增發(fā)新股 公司的盈余管理程度。資產認購型定向增發(fā)新股的折扣率均值（中位數(shù)）相對于融資收購型定向增發(fā)新股的折扣率要高出 %（ 62%）的水平。本研究所采用 定向增發(fā)新股 的實際折扣率來衡量 定向增發(fā)新股 的 發(fā)行折價 ，即： Discount=（ 1定向增發(fā)新股 發(fā)行價格 /定向增發(fā) 新股上市前一日收盤價 ） 100%。 無論是其 控股股東 用資產認購 上市公司私募 發(fā)行的新股股份 （ 資產認 5 購型），還是 上市公司向戰(zhàn)略投資者 發(fā)行新股募集資金，再以募集的資金收購控股股東的資產 （ 融資收購型），都與 控股股東 的利益密切相關。 根據(jù)上面的分析，本文提出理論假設： 假設 1： 上市公司向戰(zhàn)略投資者 定向增發(fā)新股 募集資金來收購控股股東資產時的發(fā)行折價 要低于上市公司直接向控股股東 定向增發(fā)新股 收購控股股東資產時 的 發(fā)行折價 。 當上市公司控股股東將自己擁有的資產作為對價認購 定向增發(fā)新股 的股份時，需要 資產評估機構 對其擁有的資產進行價值評估。 唐清泉等 （ 2020） 還發(fā)現(xiàn)如果企業(yè)集團為第一控股股東時 ， 利益輸送效應更為明顯。那么，在 上市公司 定向增發(fā)新股收購控股股東資產這一關聯(lián)交易 過程中 是否存在利益輸送呢？ 許多研究證明上市公司在配股、公開增發(fā)新股過程中，上市公司 存在操縱新股發(fā)行 折價和利用盈余管理來進行利益輸送的現(xiàn)象 （陳小悅等， 2020；黃新建和張宗益， 2020） 。 Jiangxi University of Finance amp。 股權分置改革之后， 我國 上市 公司也出現(xiàn)了非公開發(fā)行 新股的 “ 熱潮 ” ， 與 國外 企業(yè) 定向增發(fā)新股 的目的主要是解決企業(yè)融資中 信息不對稱問題 不同的是 ， 我國 上市公司定向增發(fā)新股 的目的 除 了 解決企業(yè)項目融資問題外， 還 有許多上市公司 是 通過 定向增發(fā)新股來 收購 控股股東 的資產 （ 2020年到 2020年 12月共有此類資產收購 223家，占 定向增發(fā)新股 總數(shù)的 %）。當 控股股東 與小股東有 “ 利益協(xié)同效應 ” 時， 控股股東可能通過關聯(lián)交易 等方式 向 上市公司輸送利益，即“支持”上市公司；當控股股東 產生與“利益協(xié)同效應”相反的“壕溝防御效應”時， 控股股東可能通過關聯(lián)交易 等方式 向控股股東 輸送利益，即“掏空”上市公司。 上市公司在 定向增發(fā)新股 收購控股股東資產公告中聲稱 “ 定向增發(fā)新股 收購控股股東資產的目的是 為了延長上市公司的產業(yè)鏈，減少上市公司與集團公司及其關聯(lián)