【正文】 ” 時， 控股股東可能通過關聯交易 等方式 向 上市公司輸送利益，即“支持”上市公司；當控股股東 產生與“利益協同效應”相反的“壕溝防御效應”時， 控股股東可能通過關聯交易 等方式 向控股股東 輸送利益，即“掏空”上市公司。尤其在一些法制不完善的新經濟體國家和地區(qū)，由于對投資者保護機制尚不完善， 控股股東 通過利益輸送來侵占中小股東利益的現象更加普遍 （ La Porta et al.， 2020；白重恩等， 2020） 。 控股股東 為了實現私人利益也可能 “支持 ”上市公司。李 增泉 等 （ 2020） 發(fā)現 ， 控股股東或地方政府具有支持或掏空上市公司的動機 ， 支持是為了獲得配股資格 ， 而掏空則是赤裸裸的利益侵占行為。 上市公司在 定向增發(fā)新股 收購控股股東資產公告中聲稱 “ 定向增發(fā)新股 收購控股股東資產的目的是 為了延長上市公司的產業(yè)鏈，減少上市公司與集團公司及其關聯子公司的關聯交易 或者解決控股股東對上市公司的資金占用問題”，“向上市公司注入 資產 的目的是提高上市公司的核心競爭力 ”，并且 在證 券 分析師的 薦股推介 下， 盡管 定向增發(fā)新股 收購控股股東資產類 的 上市公司股票受到 投資者 追捧 ， 難道 在這一 資產注入過程中 就 不存在 向控股股東進行 輸送利益 嗎 ？ 在公司治理水平較低、法制不健全的環(huán)境下，關聯交易很可能成為控股股東進行利益輸送的渠道 （ La Porta et al.， 2020； Johnson et al.， 2020；陳信元等， 2020；李增泉等， 2020） 。 在 不需要證監(jiān)會審核的資產注入中可能存在 控股股東 向上市公注入劣質資產的現象 （季華等， 2020） 。由于資產評估機構的聘任 、 評估費用由股東大會決定，因此， 控股股東 可以影響資產評估機構的行為 （黃建歡和尹筑嘉， 2020） 。我國《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定， 上市公司 定向增發(fā)新股 時可以向發(fā)行對象折價發(fā)行，并規(guī)定上市公司 定向增發(fā)新股 的折扣率不得低于 定向增發(fā)新股 定價基準日 前 20個交易日股票均價的 90%或者前一交易日股價的 90%。 ② 控股股東向上市公司注入資產是否虛增了資產價值很難發(fā)現，僅憑資產評估增值率很難反映是否虛增了被評估的資產價值，筆者無法進行實證研究。 因此，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》 給予了上市公司選擇 定向增發(fā)新股 折 價 以及定價基準日的自由，這就使得 控股股東可以通過 定向增發(fā)新股 折價 以及定價基準日的選擇權來操縱 定向增發(fā)新股 的發(fā)行價格 進行利益輸送 。即：資產認購型的發(fā)行折 價 要高于融資收購型 的 發(fā)行 折價 。蔣義宏 和魏剛 （ 1998） 通過對 ROE分布的檢驗，發(fā)現 我國 上市公司在配股前有通過盈余管理操縱公司的業(yè)績，使上市公司的 ROE達到配股的標準；陳小悅等 （ 2020） 發(fā)現剛要達到配股資格的配股公司其操控性應計利潤較高，他們認為上市公司是為了獲取配股權而進行了盈余管理。 與配股、公開增發(fā)新股融資不同的是，證券管理部門對 上市公司 定向增發(fā)新股 收購資產沒有盈利的要求 ，即使是虧損的公司也可以進行 定向增發(fā)新股 。但是，由于 盈余管理是企業(yè)管理當局運用會計方法或者安排真實交易來改變財務報告 ， 即使是 機構投資者也很難對上市公司的 盈余管理作出準確的判斷。 對于資產認購型的資產注入 ，如果 定向增發(fā)新股 的發(fā)行價格越低， 控股股東 以同樣資產換取的股份就越多。從這兩種形式的 盈余管理目的可見， 上市公司在 定向增發(fā)新股 前進行 盈余管理的最終目的是為了向其 控股股東進行利益輸送。金融類上市公司的經營范圍以及資本結構等 與一般 上市公司不同。 5）剔除財務數據缺失的上市公司樣本。 SEOstyle： 虛擬變量，表示 定向增發(fā)新股 的發(fā)行方式。 ① 定向 增發(fā)新股中若同時采用了資產認購和融資收購方式進行定向增發(fā)新股的，則 SEOstyle 取 1 值；若僅以融資收購方式進行定向增發(fā)新股，則 SEOstyle 取 0 值。 SH1：前一年末第一 控股股東 持股比例，替代股權集中度控制該因素對市場反應的影響。 表 1對融資收購型和資產認購型兩類發(fā)行折價進行了 描述性統(tǒng)計分析 。單變量檢驗結果初步驗證了本文提出的假設 1。 SEOstyle的系數為 ，并在 1%的水平上與折扣率顯著正相關，即 我國上市公司向控股股東 定向增發(fā)新股 收購資產 時（資產認購型 定向增發(fā)新股 ）的折扣率要比向戰(zhàn)略投資者 定向增發(fā)新股 募集資金收購控股資產（融資收購型 定向增發(fā)新股 ）的折扣率要高%。此外，上市公司成長性與 定向增發(fā)新股 折扣率正相關，表明上市公司的成長性越高， 定向增發(fā)新股 的折扣率越大，反映了在定向增發(fā)新股 的過程中，控股股東獲取了上市公司更多的未來成長性收益，也提供了 定向增發(fā)新股 中通過折扣率進行利益輸送的證據。相關的應計利潤分離模型很多， Dechow et al.（ 1995） 、Subramanyam（ 1996） 、 Bartov et al.（ 2020） 和夏立軍 （ 2020） 等通過對美國市場和 我國 市場的盈余管理計量模型的檢驗，發(fā)現基于行業(yè)分類的橫截面修正的 Jones模型能較好的估計可操縱性應計利潤。其具體的估計過程 如下： 1） 計算總應計利潤 （ Total accruals， TA） tititi C F ONITA , ?? （ 2） 其中， tiTA, 為 i公司第 t年的總應計利潤； ,itNI 為 i公司第 t年的凈利潤； ,itCFO 為 i公司第 t年的經營活動產生的現金凈流量。 3） 計算可操控性應計利潤 （ Discretionary accruals， DA） 用總應計利潤減去 非可操縱性應計利潤，可得到代表盈余管理程度的可操縱性應計利潤（ DA） ，即： tititi N D ATADA , ?? （ 5） 在分析過程中，本文使用 定向增發(fā)新股 樣本公司所在行業(yè)上市公司的截面數據對公式（ 4） 進行 OLS估計，估計過程每年進行一次。從 表 3中可以看出， Adjusted 2R 均值為 %， F值平均為 ，并在 1%水平下通過了顯著性檢驗，說明修正的 Jones模型（考慮業(yè)績）能夠較好地估計盈余管理程度。 Lnsize：度量公司規(guī)模的指標?？梢姡疽?guī)模與盈余管理之間存在一定的關系。 DeAngelo et al.（ 1994） 發(fā)現，陷入財務危機的公司為了獲得債權人更多的讓步，可能會進行負向盈余管理。資本支出直接影響到企業(yè)的資本密度，并影響企業(yè)盈余管理的程度。 TOP： 第一 控股股東 持股比例。 （ 四 ）上市公司 定向增發(fā)新股 收購資產前一年盈余管理的存在性檢驗 根據修正的 Jones模型 （ 考慮業(yè)績 ） 的估計結果，可以計算出每家 定向增發(fā)新股 收購資產公司相關年度的可操縱性應計利潤。這可以在一定程度上說明資產認購型定向增發(fā)新股公司在 增發(fā)前 1年進行了負的盈余管理。 定向增發(fā)新股 前 1年的可操縱性應計利潤為 ，并且在 1%的水平上的高度顯著。 （ 五 ） 上市公司 定向增發(fā)新股 收購資產前 一年盈余管理程度影響因素的實證檢驗 表 5 變量的描述性統(tǒng)計結果 變量 樣本數 均值 中位數 標準差 最小值 最大值 公司規(guī)模（ Lnsize） 154 資產負債率（ Debtratio） 154 資本支出（ CE） 154 1 第一控股股東持股比例（ TOP） 154 盈 余 管 理 程 度 DA 全樣本 154 資產認購型定向增發(fā)新股 128 融資收購型定向增發(fā)新股 26 兩組比較 （資產認購 融資收購） t 檢驗 Wilcoxon 檢驗 均值 t 值 中位數 Z 值 ** *** 注：（ 1） **、 ***分別表示 5%、 1%水平下雙尾檢驗顯著；（ 2）均值采用 T 檢驗，中位數采用非參數 WilcoxonZ檢驗。通過資產認購型及融資收購型兩種類型 定向增發(fā)新股 的盈余管理程度的比較，發(fā)現資產 認購型 定向增發(fā)新股 公司的盈余管理程度要小于融資收購型 定向增發(fā)新股 公司的盈余管理程度，兩者之間的差異為均值為 ，中位數為 ，并且在 1%水平下高度顯著。這說明，資產負債率越高，上市公司在 定向增發(fā)新股 前一年的盈余管理程度越大； Lnsize、CE、 TOP與 DA的相關系數分別為 、 、 ，但都不顯著。 表 7報告了 定向增發(fā)新股 方式對上市公司 定向增發(fā)新股 前一年盈余管理影響程度的多元回歸檢驗結果。 表 7 多元回歸分析結果 回歸統(tǒng)計量 回歸 1 回歸 2 Constant （ ） （ ） SEOstyle * （ ） * （ ） Lnsize （ ） Debtratio ** （ ） 13 注： *、 **分別表示 10%， 5%水平下雙尾檢驗顯著。要進一步完善《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和《上市公司收購管理辦法》等法律法規(guī)，防止上 市公司在新股發(fā)行 中 向 控股股東 進行利益輸送。 【 參考文獻 】 [1]白重恩，劉俏，陸洲，宋 敏，張俊喜． 2020．中國上市公司治理結構的實證研究．經濟研究， 2 [2]陳小悅，肖星，過曉艷． 2020．配股權與上市公司利潤操縱．經濟研究， 1 [3]陳曉，李靜． 2020．地方政府財政行為在提升上市公司業(yè)績中的作用探析．會計研究， 12 [4]陳信元，葉鵬飛，陳冬華． 2020．機會主義資產重組與剛性管制．經濟研究， 5 [5]賀建剛，孫錚，李增泉． 2020．難以抑制的控股股東行為：理論解釋與案例分析．會CE （ ） TOP + （ ） Yeari 控制 控制 樣本數 155 155 FValue 14 計研究， 3 [6]黃建歡，尹筑嘉． 2020．非公開發(fā)行、資產注入和股東利益均衡：理論與實證．證券市場導報， 5 [7]黃新建，張宗益． 2020．中國上市公司配股中的盈余管理實證研究．商業(yè)研究， 16 [8]季華，魏明海，柳建華． 2020．資產注入、證券市場監(jiān)管與績效．會計研究， 2 [9]蔣義宏，魏剛． 1998．凈資產收益率與配股條件 ． 載《證券市場會計問題實證研究》，上海財經大學出版社 [10]李增泉，孫錚，王志偉． 2020． “掏空 ”與所有權安排 ——來自我國上市公司大股東資金占用的經驗證據．會計研究， 12 [11]李增泉，余謙，王曉坤． 2020．掏空、支持與并購重組 ——來自我國上市公司的經驗證據．經濟研究， 1 [12]劉峰，賀建剛，魏明海． 2020．控制權、業(yè)績與利益輸送 ——基于五糧液的案例研究．管理世界， 8 [13]劉峰，賀建剛． 2020．股權結構與大股東利益實現方式的選擇 ——中國資本市場利益輸送的初步研究．中國會計評論， 1 [14]陸建橋． 1999．中國虧損上市公司盈余管理實證研究．會計研究， 9 [15]陸宇建． 2020．從 ROE與 ROA的分布看我國上市公司的盈余管理行為．經濟問題探索， 3 [16]陸正飛，魏濤． 2020．配股后業(yè)績下降：盈余管理后果與真實業(yè)績滑坡．會計研究，8 [17]孟焰，張秀梅． 2020．上市公 司關聯方交易盈余管理與關聯方利益轉移關系研究．會計研究， 4 [18]孫永祥． 2020．所有權、融資結構與公司治理機制．經濟研究， 1 [19]孫錚，王躍堂． 1999．資源配置與盈余操縱之實證研究．財經研究， 4 [20]唐清泉，羅黨論，王莉． 2020．大股東的隧道挖掘與制衡力量 ——來自中國市場的經驗證據．中國會計評論， 1 [21]田利輝． 2020．國有產權、預算軟約束和中國上市公司杠桿治理．管理世界， 7 [22]王化成，佟巖． 2020．控股股東與盈余質量 ——基于盈余反應系數的考察．會計研究， 2 [23]魏明海． 2020．盈余管理基本理論及其研究述評．會計研究， 9 [24]夏立軍． 2020．盈余管理計量模型在中國股票市場的應用研究．中國會計與財務研究， 2 [25]俞向前，萬威武． 2020．我國上市公司收入平滑盈余管理對股價影響的實證研究．西安交通大學學報（社會科學版）， 3 [26]張祥建，郭嵐． 2020．大股東控制與盈余管理行為研究：來自配股公司的證據．南方經濟， 1 [27]張祥建，郭嵐． 2020．股權再融資、盈余管理與大股東的尋租行為．當代經濟科學，4 [28]張祥建，郭嵐． 2020．資產注入、大股東尋租行為與資 本配置效率．金融研究， 2 [29]周勤業(yè)，夏立軍，李莫愁． 2020．大股東侵害與上市公司資產評估偏差．統(tǒng)計研究，10 [30]朱紅軍，何賢杰，陳信元． 2020．定向增發(fā)新股 “盛宴 ”背后的利益輸送：現象、理論根源與制度成因 ——基于馳宏鋅鍺的案例研究．管理世界， 6 [31]Bartov, E., Gul F. 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