【正文】 為合格， 18 60 分以下為不合格。 平時考核普通員工，部門（組）普通員工的平均值，考核部門（組）主管級員工。抓前頭使員工感覺有奔頭，爭創(chuàng)優(yōu)秀；抓后頭使員工感覺落后可恥，并給予機(jī)會積極趕上。從我們?nèi)粘９ぷ髦泻喕膶嶋H操作來看，部門績效考評主要有以下幾類： 主觀評分制：主要是管理人員根據(jù)主觀印象對員工來進(jìn)行評定。通過考評增強(qiáng)員工對公司的認(rèn)同感和歸屬感。要給員工一個導(dǎo)向，我們的部門和企業(yè)是充分鼓勵積極向上 的員工，只有上進(jìn)才有出路。本文在分析常用的對后勤部門績效考核方法的弊端的基礎(chǔ)上，引入加減分績效考評法這一有效方法，并詳細(xì)介紹了如何進(jìn)行實際應(yīng)用。 由此可見，在 股權(quán)分置改革完成之后， 我國 上市公司的 控股股東 利益侵占問題還沒有從根本上解決。 表 6 變量的相關(guān)性分析 DA SEOstyle Lnsize Debtratio CE TOP DA 1 * ** SEOstyle 1 Lnsize 1 *** *** Debtratio 1 CE 1 TOP 1 注：表中是 Pearson 相關(guān)系數(shù) ， *、 **、 ***分別表示 10%、 5%、 1%水平下雙尾檢驗顯著。從表 5可以看見， 定向增發(fā)新股 公司全樣本的可操縱性應(yīng)計利潤平均值（ 中位數(shù) ） 為 （ ） ，說明了上市公司在 定向增發(fā)新股 前 1年的存在正盈余管理；樣本公司的公司規(guī)模平均值 （ 中位數(shù) ） 為 （ ） ，標(biāo)準(zhǔn)差為 ；樣本公 司的資產(chǎn)負(fù)債率平均值 （ 中位數(shù) ） 為 （ ） ； 定向增發(fā)新股 公司的資本支出平均值 （ 中位數(shù) ）為 （ ） ，說明了資本支出占總資產(chǎn)的比重；樣本公司第一 控股股東 持股比例的平均值 （ 中位數(shù) ） 為 （ ） 。 對于融資收購型 定向增發(fā)新股 而言，上市公司 定向增發(fā)新股 前 2年 的 可操縱性應(yīng)計利潤為 ，說明存在一定程度的負(fù)向盈余管理，但不具備統(tǒng)計上的顯著性。大量的實證研究表 明 ， 第一 控股股東 的持股比例越大，其操縱盈余的動機(jī)和能力就越強(qiáng) （ Fan and Wong， 2020；孟焰和張秀梅， 2020；王化成和佟巖， 2020） 。 CE： 定向增發(fā)新股 收購資產(chǎn)前一年公司的資本支出。公司規(guī)模越大， 控股股東 從上市公司和其他股東獲取的收益就越多， 控股股東 就越具有實施盈余管理的動力 （ Watts and Zimmerman， 1986） 。 （ 二 ）模型的估計結(jié)果 9 本文使用與 定向增發(fā)新股收購資產(chǎn)樣本公司上市當(dāng)年所處對應(yīng)行業(yè)中上市公司的數(shù)據(jù)對修正的 Jones模型（考慮業(yè)績）進(jìn)行 OLS估計。 8 ROA能夠更好地估計可操縱性應(yīng)計利潤， Ken Y. Chen et al.（ 2020） 也應(yīng)用了這一模型。 此外， 我國 上市公司 定向增發(fā)新股 的發(fā)行規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率對 發(fā)行折價 有正面的影響，發(fā)行規(guī)模越大，資產(chǎn)負(fù)債率越高，則折扣率越高，說明發(fā)行規(guī)模越大 ，增發(fā)的融資難度越大，資產(chǎn)負(fù)債率越高，投資者所面臨的風(fēng)險越高，因此，為了吸引投資者參與增發(fā)，上市公司有可能在 定向增發(fā)新股 的價格上予以了更多的折扣，但這一關(guān)系不顯著。資產(chǎn)認(rèn)購型的定向增發(fā)新股折扣率要顯著高于融 資收購型定向增發(fā)新股的折扣率。用發(fā)行前公司總股本的自然對數(shù)表示，衡量信息不對稱的一個重要指標(biāo) （ Blazenko， 1987） 。 （二）模型構(gòu)建和變量描述 本文構(gòu)建以下回歸模型： ??? ?????? ?? ??????? ?? it Y e a rQ SHD e b t r a t i os i z es i z eLnt y p eD i s c o u n t 10716 543210 1R)(S E O （ 1） 其中，各個變量 的定義及其描述如下： Discount： 度量 定向增發(fā)新股 發(fā)行折價 的指標(biāo)。 資產(chǎn)認(rèn)購型進(jìn)行負(fù)的 盈余管理 ；融資收購型進(jìn)行正的 盈余管理 ，且融資收購型定向增發(fā)新股前盈余管理程度要顯著高于資產(chǎn)認(rèn)購型 。 那么， 我 國 上市公司的 定向增發(fā)新股 收購資產(chǎn)過程中的 盈余管理 方式 又 如何呢？ 筆者認(rèn)為， 定向增發(fā)新股 收購資產(chǎn)的類型將影響 我國 上市公司 盈余管理的方式。孫錚 和王躍堂 （ 1999） 、陸宇建 （ 2020） 等人還發(fā)現(xiàn)，上市公司有很強(qiáng)的動力將 ROE維持在配股資 格線 10%或 6%以上。因此， 我國 上市公司 定向增發(fā)新股 收購控股股東資產(chǎn)的折扣率可能 與 控股股東的利益輸送有關(guān)。投資者認(rèn)購定向增發(fā)新股 發(fā)行的股份不能立即流通，這就增加了 投資者認(rèn)購 定向增發(fā)新股 股份的投資風(fēng)險， 給予參與認(rèn)購的投資者一定的折扣是對其認(rèn)購股份的限定流通性的補償。 （ 2）通過價值評估進(jìn)行利益輸送 。 股權(quán)分置改革之后， 控股股東 將集團(tuán)公司內(nèi)部非 證券 化的資產(chǎn)注入上市公司，在 控股股東 非流通股預(yù)期可以流通的背景下， 控股股東 持有的非流通股預(yù)期可上市流通 存在巨大 的財富增值效應(yīng) ，因此，在股權(quán)分置改革之后 我國 上市公司 出現(xiàn)了 定向增發(fā)新股 收購控股股東資產(chǎn)的 “熱潮” 。 控股股東 掏空的手段主要 有資產(chǎn)評估 （周勤業(yè)等，2020） 、關(guān)聯(lián)交易 （ Jian and Wong， 2020） 、資金占用 （李增泉等， 2020） 、盈余管理 （魏明海， 2020） 等。 二、 文獻(xiàn)回顧及研究假設(shè) 除英、美上市公司股權(quán)分散外，主導(dǎo)全球上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的是 大股東 控制 （ La Porta et al.， 1999； Claessens et al.， 2020； Faccio and Lang， 2020） 。在 法律和公司 治理機(jī)制不完善的情況下，關(guān)聯(lián)交易很可能成為控股股東進(jìn)行利益輸送的渠道 （ La Porta et al.， 2020；Johnson et al.， 2020；陳信元等， 2020；李增泉等， 2020） 。 Earning Management 一、 引言 九十 年代以后私募發(fā)行新股成為 了 美國證券市場一種流行的股權(quán)再融資方式 ① 。 【 關(guān)鍵詞 】 定向增發(fā)新股 ；資產(chǎn)注入； 利益輸送； 發(fā)行 折扣率 ； 盈 余管理 The Study on Tunneling in Assetsinjecting of Private Placement —— Evidence from the China’s Listed Companies Zhang Weidong Zou Bin Zhou Zijian Zhou Donghua （ School of Accountancy/ Accounting Development Research Center。 Nanchang。 在 股 權(quán)分置改革之前， 我國 上市公司 大多 采取了剝離非核心資產(chǎn)改制上市 模式 ，而在股權(quán)分置改革之后，為什么 控股股東又 熱衷于 將 集團(tuán) 公司 未上市 的資產(chǎn)注入上市公司呢？ 并且 上市公司在注入資產(chǎn)時都宣稱“注入資產(chǎn)的目的 是為了解決產(chǎn)業(yè)鏈分割及與母公司的關(guān)聯(lián)交易問題”，但是， 從本質(zhì)上講， 上市公司 定向增發(fā)新股 收購控股股東資產(chǎn)的行為， ? 本文是章衛(wèi)東教授主持的國家社會科學(xué)基金項目“定向增發(fā)新股、資產(chǎn)收購與利益輸送問題研究”（項目號： 09BJY017）的階段性研究成果。 但是 ，這些 研究 沒有 對 我國 上市公司 定向 增發(fā)新股 收購控股股東資產(chǎn)的動機(jī)、利益輸送的機(jī)理進(jìn)行系統(tǒng)的理論分析和實證檢驗。 控股股東 利益侵占的方式主要有二種 ：第一種方式是 控股股東 可以通過關(guān)聯(lián)交易 轉(zhuǎn)移公司資源，從而為自己謀取利益，其范圍從完全的偷竊、欺詐到資產(chǎn)買賣、價格轉(zhuǎn)移、過度的經(jīng)理補償、貸款擔(dān)保和占有原本屬于公眾公 司的投資機(jī)會等 ；第二種方式是控制 性股東可以通過稀釋性股票發(fā)行、擠出小股東 、內(nèi)幕交易 、暗中收購 或者其它金融交易來對小股東實施各種歧視性待遇，以達(dá)到為自身謀取最大化利益的最終目標(biāo)。 Friedman et al.（ 2020） 將控股股東為了獲得長期收益 ， 如為了保持公司不被摘牌、為獲得股權(quán)融資資格等向公司輸送資源以維持公 司的業(yè)績這種反向的利益輸送稱為“支持”行為。 筆者認(rèn)為， 上市公司定向增發(fā)新股 收購控股股東過程中，控股股東可能 利用這一關(guān)聯(lián)交易來 侵占中小股東利益 ，其 途徑主要有： （ 1）控股股東利用 定向增發(fā)新股 向上市公司注入劣質(zhì)資產(chǎn) 。資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)可以利用資產(chǎn)評估方法的可 選擇性等手段來 操縱 控股股東注入資產(chǎn)的價值，達(dá)到上市公司向控股股東進(jìn)行利益輸送的目的 （周勤業(yè)等， 2020） ② 。 ③ 見中國證監(jiān)會 2020 年發(fā)布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》。 （ 4）上市公司在 定向增發(fā)新股 前 通過盈余管理進(jìn)行利益輸送 。那么，上市公司在 定向增發(fā)新股 收購資產(chǎn)前是否還會 存在 盈余管理的動機(jī)呢？ 我國 上市公司 定向增發(fā)新股 收購資產(chǎn)是受 控股股東 控制的一次規(guī)模較大的關(guān)聯(lián)收購行為， 控股股東 為了實現(xiàn)自身利益最大化，有動機(jī)通過 盈余管理的方式來影響 上市公司的業(yè)績，達(dá)到使上市公司的股價調(diào)整 到 控股股東 期 望的價格區(qū)間，從而在證券市場上募集更多的資金或者用同樣的資產(chǎn)換得更多的股份。因此， 控股股東 在 定向增發(fā)新股 前 有動機(jī) 進(jìn)行負(fù)的 盈余管理來降低 上市公司業(yè)績，從而達(dá)到降低發(fā)行價格來換取更多的股份的目的。 2）在樣本選擇期間，若上市進(jìn)行過多次 定向增發(fā)新股 ，借鑒 Rangan（ 1998） 的處理方法，僅取第一次 定向增發(fā)新股 作為研究的樣本，以消除多次定向 增發(fā) 新股對研究結(jié)果的影響。如果參與 定向增發(fā)新股 的股東采用資產(chǎn)認(rèn)購的方式參與 定向增發(fā)新股 ，則取值為 1，否則為 0① 。 Qt1：公司前一年托賓 Q值，反映公司的成長性。 （ 2）折扣率影響因素的多元回歸分析 在加入了相對發(fā)行規(guī)模、公司規(guī)模等控制變量后的多元回歸檢驗結(jié)果見 表 2。以上回歸分析的結(jié)果表明，資產(chǎn)認(rèn)購型 定向增發(fā)新股 的折扣 率要顯著高于融資收購型 定向增發(fā)新股 的折扣率，進(jìn)一步驗證了本文提出的假設(shè)1。所有變量都除以 t1年年末總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn) 化處理，以消除公司規(guī)模差異造成的影響。 表 3 修正的 Jones 模型 （ 考慮業(yè)績 ） 估計結(jié)果的描述性分析 均值 標(biāo)準(zhǔn)差 中位數(shù) 最小值 1/4 分位數(shù) 3/4 分位數(shù) 最大值 0b 1 1402043 79948266 5770149 404248346 17310438 24560309 450241887 2 3b 4 AdjR2 % % % % % % DW F *** 觀測 數(shù)量 53 52 6 27 76 307 （ 三 ）回歸模型和變量定義 為了研究各種解釋變量對上市公司 定向增發(fā)新股 收購資產(chǎn)前一年盈余管理程度的影響 ，本文構(gòu)建了下面的回歸模型： ??????? ??????? TO PCELe v e r a g es i z eLnt y p eDA 543210 )(SE O （ 6） 其中，各個變量的含義如下： DA：上市公司 定向增發(fā)新股 收購資產(chǎn)前一年的可操縱性應(yīng)計利潤。 10 Debtratio： 定向增發(fā)新股 收購資產(chǎn)前一年年末公司的資產(chǎn)負(fù)債率。 Francis and Krishnan（ 1999） 認(rèn)為，企業(yè)的資本密度主要是影響長期應(yīng)計利潤，企業(yè)的資本密度越低，盈余管理的可能性就越大。 表 4列示了不同類型 定向增發(fā)新股 收購資產(chǎn)公司增發(fā)前兩年與當(dāng)年共三個年度可操縱性應(yīng)計利潤的時間序列分布，表中數(shù)據(jù)均經(jīng)過上一年年末 總資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化處理。 11 而在融資收購的 定向增發(fā)新股 完成之后，上市公司沒有再進(jìn)行正向盈余管理的動力，雖然統(tǒng)計上存在一定的正向盈余管理，可操縱性應(yīng)計利潤為 ，但是不存在統(tǒng)計檢驗上的顯著性。 表 6描述了各變量之間的 Pearson相關(guān)系數(shù)。 從 表 7的回歸 1的單變量回歸分析結(jié)果看，變量 SEOstyle的系數(shù)為 ，表明資產(chǎn)認(rèn)購型 定向增發(fā)新股 前一年盈余管理程度比資金募集型 定向增發(fā)新股 前一年盈余管理程度要小%，且在 10%的水平上顯著 ，結(jié)合單變 量檢驗中資金募集型定向增發(fā)新股的顯著為正的結(jié)果，資金募集型的定向增發(fā)新股的盈余管理程度顯著高于融資收購型，回歸分析結(jié)果進(jìn)一步支持了假設(shè) 2在加入控制變量的回歸 2中，變量 SEOstyle的系數(shù)為 ，表明資產(chǎn)認(rèn)購型 定向增發(fā)新股 前一年盈余管理程度比資金募集型 定向增發(fā)新股 前一年盈余管理程度要小%，且在 10%的水平上顯著，表明回歸 1的檢驗結(jié)果是穩(wěn)健的。 還要 進(jìn)一步完善會計準(zhǔn)則，防止上市公司利用會計準(zhǔn)則的缺陷 來 達(dá)到向 控股股東 進(jìn)行利益輸送的目的 。在企業(yè)里財務(wù)中心是一個十分重要的部門，財務(wù)團(tuán)隊是企業(yè)的核心人員，如何管理好這個團(tuán)隊，是我們企業(yè)財務(wù)管理者必須面對的重要工作。獎勤罰懶，才能起震撼作用。而大部分人是基本合格的結(jié)論，造就了隊伍的穩(wěn)定，符合常規(guī)。 這些方法有不少優(yōu)點和實際操作經(jīng)驗，但常常起到的效果不是很好，特別是對后勤保障部門和其他部門工作人員的考核，顯得難以操作。主要方法如下： ，這是績效考評的首要任務(wù)。 要有可操作性、實用性、創(chuàng)新性，起到真正地凈化財務(wù)風(fēng)氣的作用。 ，保證資料的來源可靠，滿足公平和公正的要求