【正文】 自我收購(gòu)，或接受風(fēng)險(xiǎn)套利者的出價(jià)），從而導(dǎo)致前一收購(gòu)的失??；（3）即使在兩階段公開(kāi)收購(gòu)中也會(huì)有競(jìng)價(jià)收購(gòu)的情形出現(xiàn)，收購(gòu)方為了確保收購(gòu)成功，也必須保證其出價(jià)高于目標(biāo)公司股票的真實(shí)價(jià)格。這種觀點(diǎn)80年代以來(lái)在美國(guó)有相當(dāng)大的影響力，許多州因而修改公司法，允許管理層對(duì)比股東更廣的利益相關(guān)者負(fù)責(zé)。其主要觀點(diǎn)可以分為如下幾類：公司收購(gòu)的利益和溢價(jià)來(lái)自相關(guān)者利益的轉(zhuǎn)移持這種觀點(diǎn)的學(xué)者從現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)組織經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)出發(fā)，主張公司是一個(gè)“系列合同”（nexus of contracts），其目的在于維護(hù)公司股東與公司中的其他利益相關(guān)者（如管理層、雇員、債權(quán)人和可能情況下的某些原料供應(yīng)商）之間的“默式契約”關(guān)系。西方成熟市場(chǎng)上有肯定、否定和保持謹(jǐn)慎態(tài)度三種觀點(diǎn)，而主流的觀點(diǎn)認(rèn)為成熟證券市場(chǎng)并購(gòu)重組的價(jià)值存在很大不確定性；中國(guó)關(guān)于這一問(wèn)題的研究也存在類似的狀況。從上述國(guó)內(nèi)關(guān)于績(jī)效問(wèn)題的研究來(lái)看，與西方國(guó)家一樣，國(guó)內(nèi)關(guān)于上市公司并購(gòu)重組績(jī)效問(wèn)題的研究目前尚未取得被廣泛接受的觀點(diǎn)。 原紅旗、吳星宇. 資產(chǎn)重組對(duì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)影響的實(shí)證分析〔N〕．上海證券報(bào)，1999826(7) . 高見(jiàn)等發(fā)現(xiàn)行業(yè)相關(guān)的并購(gòu)活動(dòng)的凈資產(chǎn)收益率高于非行業(yè)相關(guān)的凈資產(chǎn)收益率。 陳信元、張?zhí)镉? 資產(chǎn)重組的市場(chǎng)反應(yīng)〔J〕．經(jīng)濟(jì)研究，1999(9):4755. 余光和楊榮研究滬深兩地1993－1995年的一些并購(gòu)事件后得出，目標(biāo)公司股東可以在并購(gòu)事件中獲得正的累計(jì)異常收益，而公司股東則難以在并購(gòu)中獲利。這些研究主要沿著兩條主線展開(kāi)，一是市場(chǎng)研究的方法，即檢驗(yàn)并購(gòu)對(duì)樣本公司股票價(jià)格的影響；其次是財(cái)務(wù)指標(biāo)的方法，主要研究并購(gòu)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)（財(cái)務(wù)指標(biāo)）的影響。二、 并購(gòu)重組利益思想的發(fā)展：關(guān)于并購(gòu)重組績(jī)效的討論中國(guó)上市公司并購(gòu)重組利益思想在對(duì)并購(gòu)重組績(jī)效問(wèn)題的討論中獲得了長(zhǎng)足的發(fā)展。二是除了不可以實(shí)施列舉的六大類反收購(gòu)措施外，其他類型的反收購(gòu)措施是否可以實(shí)施沒(méi)有明確規(guī)定。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院課題組．中國(guó)上市公司的反收購(gòu)措施及其規(guī)制〔J〕．上證研究，2003(2)：98－176.根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》第33條的規(guī)定，被收購(gòu)公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員針對(duì)收購(gòu)行為所做出的決策及采取的措施，不得損害公司及其股東的合法權(quán)益。董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)任期屆滿需要更換時(shí)，新的董事、監(jiān)事人數(shù)不超過(guò)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)組成人數(shù)的1/2。在華建電子已經(jīng)和股權(quán)出讓方簽訂《股權(quán)收購(gòu)協(xié)議》的情況下，濟(jì)南百貨通過(guò)反對(duì)華建電子重組的董事會(huì)決議，并最終反收購(gòu)成功。比較典型的反收購(gòu)案有：延中公司反收購(gòu)案1993年9－10期間發(fā)生的寶延風(fēng)波是中國(guó)首例上市公司收購(gòu)案，也是首例反收購(gòu)案。平衡法人利益最大化和股東利益最大化理論清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院《管理層收購(gòu)國(guó)際比較研究》課題組指出，公司治理的核心問(wèn)題――公司是為誰(shuí)的利益服務(wù)？目前從美國(guó)、歐洲和日本等對(duì)于公司治理的研究來(lái)看，這個(gè)問(wèn)題顯然沒(méi)有完全解決，在各國(guó)的實(shí)踐中也有很大的區(qū)別。公司控制權(quán)市場(chǎng)理論公司控制權(quán)市場(chǎng)理論認(rèn)為，由于公司公開(kāi)收購(gòu)的存在，潛在的威脅迫使公司的管理部門(mén)努力提高公司的經(jīng)營(yíng)狀況，以避免本公司由于經(jīng)營(yíng)不善而被其他公司收購(gòu)。維護(hù)公司股東主權(quán)至上理論這種理論認(rèn)為，公司管理層是由股東選任的，其任務(wù)在于負(fù)責(zé)公司業(yè)務(wù)執(zhí)行，無(wú)權(quán)決定由誰(shuí)控制公司。美國(guó)賓夕法尼亞州1983年制訂的《股東保護(hù)法》體現(xiàn)了這一思想。該理論已經(jīng)被司法接受，例如在猶納科公司訴米薩公司一案中，美國(guó)特拉華州高等法院認(rèn)為猶納科公司董事會(huì)采取的反收購(gòu)措施的權(quán)利來(lái)源于其對(duì)公司最基本的義務(wù)和責(zé)任――保護(hù)公司，使其免遭來(lái)自任何方面的損害；在Revlon 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案中，美國(guó)特拉華州高等法院認(rèn)為當(dāng)一個(gè)公司不可避免地被收購(gòu)時(shí)，董事會(huì)的角色，就從保持公司的獨(dú)立性轉(zhuǎn)變成一個(gè)拍賣者，即為公司股東的股份尋找一個(gè)最高報(bào)價(jià)。（二）對(duì)反收購(gòu)理論基礎(chǔ)的討論允許目標(biāo)公司管理層采取一定的反收購(gòu)措施，并對(duì)目標(biāo)公司管理層的反收購(gòu)措施施加嚴(yán)格的法律規(guī)制是目前各國(guó)關(guān)于反收購(gòu)的普遍態(tài)度，這種在一定范圍內(nèi)許可的現(xiàn)象源于其背后的經(jīng)濟(jì)理論基礎(chǔ)。賄賂外部收購(gòu)者，以現(xiàn)金流換取管理層的穩(wěn)定該種措施通過(guò)給予收購(gòu)者一定的經(jīng)濟(jì)利益，促使目標(biāo)企業(yè)和收購(gòu)者達(dá)成一定的妥協(xié)，收購(gòu)方最終收回收購(gòu)要約，從而使目標(biāo)公司達(dá)到反收購(gòu)的目的。具體的措施有：在沒(méi)有收到并購(gòu)要約前就采取措施增加目標(biāo)企業(yè)相關(guān)者的持股比例，如絕對(duì)的自我控股設(shè)計(jì)、與關(guān)聯(lián)企業(yè)的交叉持股結(jié)構(gòu)、推行員工持股計(jì)劃（ESOP）、管理層收購(gòu)（MBO）、回購(gòu)企業(yè)在外的流通股等等；在受到外部敵意并購(gòu)?fù){時(shí)，邀請(qǐng)與企業(yè)較為友好的“白衣騎士”持有股份、采取主動(dòng)措施收購(gòu)收購(gòu)者目公司股票以收回并購(gòu)要約（即帕克曼防御術(shù)Pacman）。收購(gòu)與反收購(gòu)爭(zhēng)奪戰(zhàn)是上市公司并購(gòu)重組過(guò)程中經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)的問(wèn)題，在我國(guó)首例上市公司收購(gòu)案“寶延事件”中即已經(jīng)出現(xiàn)反收購(gòu)問(wèn)題，2005年2月爆發(fā)的“盛大新浪并購(gòu)案”更是給社會(huì)公眾上了一堂生動(dòng)的“反收購(gòu)”知識(shí)普及課，中國(guó)上市公司并購(gòu)重組利益思想的發(fā)展開(kāi)始于對(duì)反收購(gòu)問(wèn)題的討論。第二節(jié) 中國(guó)上市公司并購(gòu)重組利益思想的演進(jìn)中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的利益思想開(kāi)始于對(duì)反收購(gòu)問(wèn)題的討論，發(fā)展于對(duì)績(jī)效問(wèn)題的討論，并在對(duì)利益來(lái)源的理論爭(zhēng)論中獲得了成熟，在對(duì)信息披露的討論中獲得了深化。盯住資本外逃“中轉(zhuǎn)站” 〔N〕．21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，200487(6). 趙由頁(yè)．新規(guī)發(fā)布狙擊資本外逃，小企業(yè)融資遇阻〔N〕．市場(chǎng)報(bào)，20050308(4).可見(jiàn)，政府在利益博弈中確實(shí)處于強(qiáng)勢(shì)地位，政府可以隨時(shí)出臺(tái)新政策。具體體現(xiàn)在：2004年10月9日，國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)令第21號(hào)發(fā)布并從即日起實(shí)施《境外投資項(xiàng)目核準(zhǔn)暫行管理辦法》，該辦法要求自然人赴境外投資需要取得國(guó)家發(fā)改委的核準(zhǔn)；2005年1月24日，國(guó)家外匯管理局發(fā)布并于同日實(shí)施匯發(fā)[2005]11號(hào)《國(guó)家外匯管理局關(guān)于完善外資并購(gòu)?fù)鈪R管理有關(guān)問(wèn)題的通知》要求外資并購(gòu)時(shí)，收購(gòu)方需承諾其控股股東和被收購(gòu)方的控股股東并非同一人。根據(jù)該規(guī)定，外資并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)（包括資產(chǎn)收購(gòu)和股權(quán)收購(gòu)）需要先評(píng)估，收購(gòu)的價(jià)格不能和評(píng)估價(jià)有太大的差異，并購(gòu)需要報(bào)外資管理部門(mén)批準(zhǔn)。監(jiān)管不是什么事都要管，重要的是執(zhí)行責(zé)任自負(fù)原則，投資者認(rèn)可不認(rèn)可，這是市場(chǎng)行為，不需要政府審來(lái)審去。2000年以來(lái)境內(nèi)民營(yíng)企業(yè)在香港證券市場(chǎng)表現(xiàn)相當(dāng)活躍，涌現(xiàn)出格林柯?tīng)?、超大農(nóng)業(yè)、歐亞農(nóng)業(yè)等四大民企代表股，但隨后這些民企又受到香港證券機(jī)構(gòu)的這樣那樣的質(zhì)疑，出現(xiàn)了多起“高臺(tái)跳水”事件，歐亞農(nóng)業(yè)的主席楊斌更是淪為階下囚。針對(duì)裕興事件和以類似方式在海外上市的情況，中國(guó)證監(jiān)會(huì)希望把相類似為回避證監(jiān)會(huì)審批的內(nèi)地民企納入監(jiān)管范圍，無(wú)異議函應(yīng)運(yùn)而生。這些變化可以概括為三個(gè)階段。正是因?yàn)榇嬖谏鲜霰姸鄦?wèn)題，境外上市過(guò)程中的外資并購(gòu)所體現(xiàn)的政府和民營(yíng)企業(yè)的博弈過(guò)程就顯得更加精彩。典型的例證是境內(nèi)民企以“紅籌”方式赴境外上市過(guò)程中政府和民營(yíng)企業(yè)之間的利益博弈。這就產(chǎn)生了一個(gè)很有意思的問(wèn)題，政府在圖422和圖423中的決策機(jī)制是什么？同是產(chǎn)業(yè)限制問(wèn)題，為什么政府在利益博弈中的態(tài)度卻迥然不同？政府在利益博弈中有利益判斷的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)嗎？本文將在本章第三節(jié)回答這一問(wèn)題。圖413：互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容服務(wù)商“咨詢服務(wù)”模式收購(gòu)方、被收購(gòu)方和政府三方利益博弈關(guān)系圖 遵守產(chǎn)業(yè)限制 不進(jìn)入電信內(nèi)容服務(wù)產(chǎn)業(yè)國(guó)外上市的主體公司（收購(gòu)方、外國(guó)法人） 政府新政策否定合法性 ①設(shè)立外商投資企業(yè)（中國(guó)法人） ②外商投資企業(yè)與國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司簽訂《咨詢服務(wù)協(xié)議》 政府默認(rèn)或認(rèn)定合法性（實(shí)際選擇）在上圖所示的利益博弈是新浪、搜弧、盛大、九城、攜程等互聯(lián)網(wǎng)公司赴美國(guó)NASDAQ證券市場(chǎng)上市時(shí)都要經(jīng)歷的過(guò)程。圖412：聯(lián)通“中中外”模式收購(gòu)方、被收購(gòu)方和政府三方利益博弈關(guān)系圖 遵守產(chǎn)業(yè)限制 不進(jìn)入基礎(chǔ)電信產(chǎn)業(yè)外國(guó)收購(gòu)方（外國(guó)法人） 政府新政策否定合法性（實(shí)際選擇） ①設(shè)立外商投資企業(yè)（中國(guó)法人） ②外商投資企業(yè)與中國(guó)聯(lián)通合作 政府默認(rèn)或認(rèn)定合法性在上圖所示的利益博弈中，政府以新政策否決了“中中外”模式的合法性，堅(jiān)守了基礎(chǔ)電信領(lǐng)域禁止外資進(jìn)入的產(chǎn)業(yè)政策，并明確了該產(chǎn)業(yè)禁入不僅僅是直接進(jìn)入的禁止，通過(guò)層層控股關(guān)系試圖掩藏外資身份的做法也被明確禁止。1998年10月，信息產(chǎn)業(yè)部對(duì)“中中外”模式做出違規(guī)定性，從此聯(lián)通開(kāi)始了漫長(zhǎng)的“中中外”項(xiàng)目的協(xié)議妥善解決進(jìn)程，該問(wèn)題也成為聯(lián)通上市的主要障礙。一個(gè)典型事件是中國(guó)聯(lián)通的“中中外”模式及其后引發(fā)的政府政策調(diào)整。由于政府在產(chǎn)業(yè)限制、國(guó)企改革等方面的政策可能是收購(gòu)方實(shí)施并購(gòu)重組的障礙，由此便產(chǎn)生了收購(gòu)方和政府之間的利益博弈。第三種是假戲真作借機(jī)炒做作法。奇怪的是為什么他們?cè)诜缮蠜](méi)有任何關(guān)聯(lián)關(guān)系，而收購(gòu)時(shí)行動(dòng)卻能如此一致，收購(gòu)后在董事會(huì)股東會(huì)中竟也能相互配合？答案在于，多個(gè)收購(gòu)方本來(lái)就是“一致行動(dòng)人”，而你在法律上又找不出它們之間是關(guān)聯(lián)方，這就是市場(chǎng)中模式創(chuàng)新，合法但規(guī)避法律。%的股份不能控股怎么辦，那么另外的一些股份可以做股權(quán)托管。有了這種動(dòng)力，一個(gè)個(gè)創(chuàng)新的收購(gòu)模式就產(chǎn)生了。而對(duì)中小股東而言，上述收購(gòu)方義務(wù)的履行和利益的支出給其帶來(lái)了是否退出被收購(gòu)公司的選擇權(quán)，而選擇權(quán)也是一種利益的體現(xiàn)。再如，立法關(guān)于收購(gòu)過(guò)程中嚴(yán)格的信息披露責(zé)任亦是賦予市場(chǎng)參與各方以知情權(quán)，從而為其在收購(gòu)過(guò)程中的操作流出足夠的決策時(shí)間和操作機(jī)會(huì)。 總之，正是因?yàn)樵谏鲜隼娓鞣郊捌淇傻美婊蚶鏇_突的機(jī)制驅(qū)動(dòng)下，各利益相關(guān)方都積極推動(dòng)或極力阻撓上市公司的并購(gòu)重組，各方以自身利益最大化為最求目標(biāo)的相互博弈就不可避免。監(jiān)管機(jī)構(gòu) 證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的首要任務(wù)是保護(hù)投資者的權(quán)益，為此，我國(guó)的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司設(shè)置了相應(yīng)的盈利要求。目標(biāo)公司中的中小股東 在并購(gòu)重組中，被重組上市公司的原有中小股東（社會(huì)公眾股東，或非控股股東）收益較大，他們避免了公司破產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致的血本無(wú)歸的命運(yùn)，甚至還有股票升值的收獲。上市公司現(xiàn)任管理層上市公司的現(xiàn)任管理層往往會(huì)隨著收購(gòu)的完成而變更，正是這一功能使公司收購(gòu)的支持者認(rèn)為可以有效地降低現(xiàn)代企業(yè)中的“委托－代理”問(wèn)題。出讓方由于出讓方一般是目標(biāo)公司的控股股東及其關(guān)聯(lián)人，因此出讓方不僅付出了 上市公司的控制權(quán)、還有可能要從上市公司回購(gòu)劣質(zhì)資產(chǎn)。收購(gòu)方在獲得控股權(quán)后，往往還會(huì)以資產(chǎn)置換等方式向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。一、上市公司并購(gòu)重組中的利益各方上市公司并購(gòu)重組的過(guò)程是一個(gè)多方利益相互博弈的過(guò)程。從橫向視角，以中國(guó)上市公司并購(gòu)重組典型案件為例，本節(jié)對(duì)并購(gòu)重組中的利益各方進(jìn)行了分析；從模式創(chuàng)新和政策突破的縱向視角，本節(jié)對(duì)并購(gòu)重組中的各方利益博弈進(jìn)行了分析。 收購(gòu)方 收購(gòu)方付出的是現(xiàn)金或其他以其他方式支付的股權(quán)對(duì)價(jià)，獲得的是上市公司的股權(quán)。依賴控股股東的地位，往往能收回最初的投資。目標(biāo)公司（被收購(gòu)的上市公司）在并購(gòu)重組過(guò)程中，目標(biāo)公司的股份總額、股本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)總額不會(huì)發(fā)生變化，但并購(gòu)重組使目標(biāo)公司更換了大股東，一般來(lái)說(shuō)會(huì)隨著公司董事等管理層的更換而使公司的管理模式發(fā)生變化，且上市公司的業(yè)務(wù)范圍也將隨著新控股股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入發(fā)生變化甚至是主營(yíng)業(yè)務(wù)的變更，上市公司因此而獲得了新的盈利能力和成長(zhǎng)空間。特別是在敵意收購(gòu)的情況下，收購(gòu)方和目標(biāo)公司管理層之間的利益沖突將會(huì)更加激烈。他們付出的通常包括資金支援、資產(chǎn)(土地等)低價(jià)注入上市公司等等，而通過(guò)重組本地有實(shí)力的上市公司，他們得到的是確保本地區(qū)上市公司的數(shù)量(殼資源)及其再融資資格，增加本地就業(yè)和維護(hù)地方穩(wěn)定。所以，監(jiān)管機(jī)構(gòu)得到的是，上市公司質(zhì)量得到一定提高、現(xiàn)有中小投資者利益得到保護(hù)以及證券市場(chǎng)得以安定。例如，強(qiáng)制性要約收購(gòu)制度實(shí)際上是給中小股東提供了一個(gè)退出的機(jī)會(huì)，是立法賦予收購(gòu)方的強(qiáng)制性義務(wù)，也是對(duì)作為相對(duì)弱勢(shì)一方的中小股東給予傾斜。除了上述在履行要約收購(gòu)中必然遇到的法律程序，收購(gòu)方還要面臨許多其他風(fēng)險(xiǎn)，例如增大收購(gòu)成本，增大收購(gòu)失敗的風(fēng)險(xiǎn)等。這就是收購(gòu)中模式創(chuàng)新的動(dòng)力?！渡鲜泄臼召?gòu)管理辦法》規(guī)定達(dá)到30％的持股比例才觸發(fā)要約收購(gòu)，%的股份。所以，如果有一天你發(fā)現(xiàn)可能有多個(gè)法人主體同時(shí)收購(gòu)一家上市公司，每一家的收購(gòu)比例絕對(duì)不超過(guò)30％，而合并的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)這個(gè)數(shù)字就一點(diǎn)也不奇怪。因?yàn)楦鶕?jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》的規(guī)定，嚴(yán)重虧損的上市公司，如果收購(gòu)方能夠做到改善上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，將被認(rèn)為是有利于上市公司發(fā)展和有利于證券市場(chǎng)發(fā)展的舉措，也就有了申請(qǐng)豁免要約收購(gòu)的法定理由，就可以名正言順的向證券監(jiān)管部門(mén)申請(qǐng)豁免要約收購(gòu)。三、政策突破中的利益博弈分析——政府在利益博弈中有利益判斷的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)嗎？中國(guó)上市公司并購(gòu)重組政策突破中的博弈主要表現(xiàn)在收購(gòu)方和政府之間的博弈。上述對(duì)收購(gòu)方和政府可得利益的分析表明，雖然外資并購(gòu)一般都能實(shí)現(xiàn)“雙贏”，但在有些時(shí)候，雙方的利益并非完全一致，比如說(shuō)外資要控股而政府的產(chǎn)業(yè)政策尚不允許，這時(shí)外資可能會(huì)采取種種迂回的辦法并最終促使政策發(fā)生相應(yīng)的變化。從1995年起，聯(lián)通以此種方式簽訂合作項(xiàng)目合同43個(gè)，合作方涉及十幾個(gè)國(guó)家和地區(qū)的30余家大型電信企業(yè)，實(shí)際投入資金近10億美元。2000年6月，聯(lián)通董事長(zhǎng)兼CEO楊賢足在該公司公開(kāi)招股的電視會(huì)議上宣布，聯(lián)通母公司及上市公司總共涉及的“中中外”問(wèn)題已基本解決，有關(guān)問(wèn)題共涉及98億元人民幣投資本金及超過(guò)40億元的賠償。與中國(guó)聯(lián)通“中中外”模式被宣告非法的結(jié)果相反，新浪、搜弧、盛大等互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容服務(wù)商的“咨詢服務(wù)”模式卻獲得了政府政策的默認(rèn)。我們發(fā)現(xiàn)與中國(guó)聯(lián)通的博弈結(jié)果相反，政府并未出臺(tái)新的政策禁止這種做法。而實(shí)際的情況是并購(gòu)市場(chǎng)上的模式創(chuàng)新和政策突破時(shí)刻都在推進(jìn)，政府的強(qiáng)勢(shì)地位