【正文】 由于我國(guó)允許上市公司向境外投資者發(fā)行B股和H股，因此在B股或H股占公司股權(quán)比例相對(duì)較大的情況下，外資也可以通過(guò)直接收購(gòu)B股或H股來(lái)實(shí)現(xiàn)并購(gòu)上市公司的目的。從經(jīng)濟(jì)思想史的角度看，有關(guān)外資并購(gòu)中國(guó)上市公司的討論是理論界對(duì)并購(gòu)重組政策的第一次集中討論，標(biāo)志著中國(guó)上市公司并購(gòu)重組政策思想的形成。而“向管理層轉(zhuǎn)讓股權(quán)”這個(gè)概念的外延要比MBO寬泛得多。另?yè)?jù)2005年3月4日《中華工商時(shí)報(bào)》報(bào)道：據(jù)權(quán)威人士透露，在國(guó)資委即將推出的有關(guān)“國(guó)有中小企業(yè)試點(diǎn)管理層收購(gòu)的文件”中將不會(huì)出現(xiàn)“MBO”字眼。（5）住宿和餐飲業(yè)，中小型企業(yè)須符合以下條件：職工人數(shù)800人以下，或銷售額15000萬(wàn)元以下。（4）交通運(yùn)輸和郵政業(yè)，交通運(yùn)輸業(yè)中小型企業(yè)須符合以下條件：職工人數(shù)3000人以下，或銷售額30000萬(wàn)元以下。（3）批發(fā)和零售業(yè)，零售業(yè)中小型企業(yè)須符合以下條件：職工人數(shù)500人以下，或銷售額15000萬(wàn)元以下。 根據(jù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)貿(mào)易委員會(huì)、國(guó)家發(fā)展計(jì)劃委員會(huì)、財(cái)政部、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2003年2月19日聯(lián)合發(fā)布的《中小企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)暫行規(guī)定》，中小企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)為：（1）工業(yè)，中小型企業(yè)須符合以下條件：職工人數(shù)2000人以下，或銷售額30000萬(wàn)元以下，或資產(chǎn)總額為40000萬(wàn)元以下。各地要嚴(yán)格按照《意見(jiàn)》的規(guī)定實(shí)施管理層收購(gòu)。在我國(guó)目前情況下，國(guó)有及國(guó)有控股的大企業(yè)不宜實(shí)施管理層收購(gòu)并控股。政企不分是我國(guó)國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期存在的一個(gè)突出問(wèn)題，推進(jìn)市場(chǎng)取向的國(guó)有企業(yè)改革，一個(gè)重要目的就是要實(shí)現(xiàn)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，使國(guó)有企業(yè)真正成為自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧的市場(chǎng)主體和法人實(shí)體。在目前許多條件還不具備、不成熟的情況下急于搞管理層收購(gòu)，容易造成國(guó)有資產(chǎn)流失，引發(fā)種種社會(huì)矛盾和問(wèn)題。作為企業(yè)改制和分配方式改革的探索，對(duì)調(diào)動(dòng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者的積極性、增強(qiáng)企業(yè)的活力發(fā)揮了一定作用。經(jīng)營(yíng)管理者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降負(fù)有責(zé)任的，不得參與收購(gòu)本企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)。2003年11月30日，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了國(guó)資委《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見(jiàn)》，該意見(jiàn)以較大篇幅對(duì)管理層收購(gòu)進(jìn)行了規(guī)定。當(dāng)時(shí)究竟是完全停止MBO，還是規(guī)范后再實(shí)施MBO，不同的觀點(diǎn)和意見(jiàn)一直爭(zhēng)論得非常激烈。2003年3月，財(cái)政部在發(fā)至原國(guó)家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司關(guān)于《國(guó)有企業(yè)改革有關(guān)問(wèn)題的復(fù)函》（財(cái)企便函［2003］9號(hào)）文件中建議：在相關(guān)法規(guī)制度未完善之前，對(duì)采取管理層收購(gòu)（包括上市和非上市公司）的行為予以暫停受理和審批，待有關(guān)部門研究提出相關(guān)措施后再作決定。表3－1－2：國(guó)內(nèi)上市公司MBO一覽表序號(hào)上市公司簡(jiǎn)稱(證券代碼)收購(gòu)?fù)瓿蓵r(shí)間目標(biāo)公司1大眾科創(chuàng)（600635）1997/3上市公司母公司2杉杉股份（600884）1998/11上市公司母公司3大眾交通（600611）1999/2上市公司母公司4粵美的(000527)2000/1上市公司5宇通客車（600066）2001/6上市公司母公司6深方大(000055)2001/11上市公司7強(qiáng)生控股（600662）2001/12上市公司母公司8永鼎光纜（600105）2002/4上市公司母公司9勝利股份（000407）2002/9上市公司10特變電工(600089)2002/9上市公司11佛塑股份(000973)2002/9上市公司12洞庭水殖(600257)2002/10上市公司13寧波富邦(600768)2002/11上市公司14創(chuàng)興科技(600193)2002/11上市公司母公司15紅豆股份（600400）2003/8上市公司母公司16海螺型材（000619）2003/8上市公司母公司17江蘇吳中（600200）2003/12上市公司母公司18銅峰電子（600237）2004/3上市公司19海正藥業(yè)（600267）2004/7上市公司母公司20康緣藥業(yè)（600557）2004/7上市公司21美羅藥業(yè)（600297）2004/7上市公司母公司22安徽水利（600502）2004/8上市公司母公司23張?jiān)(000689)2004/10上市公司母公司說(shuō)明：本表系根據(jù)上市公司的公告材料統(tǒng)計(jì)，以管理層直接或間接取得上市公司控股權(quán)為標(biāo)準(zhǔn)，不包括管理層直接和間接收購(gòu)上市公司部分股權(quán)以及類似TEL集團(tuán)先MBO后整體上市的情形。2001年1月19日，廣東粵美的實(shí)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓，％的股份，成為粵美的第一大股東，是國(guó)內(nèi)首例上市公司MBO收購(gòu)案例。90年代初期，MBO市場(chǎng)在國(guó)外極盛而衰，但作為我國(guó)國(guó)企產(chǎn)權(quán)多元化改革的一種探索方式，MBO自90年代末在國(guó)內(nèi)出現(xiàn)以來(lái)，因其在運(yùn)作過(guò)程中所表現(xiàn)出來(lái)的奇詭精巧的股權(quán)騰挪、撲朔迷離的資金鏈條及環(huán)環(huán)相扣的操作手法令人嘆為觀止，MBO大功告成之時(shí)所帶來(lái)的以億元計(jì)的財(cái)富和制造超級(jí)富豪的流水線功能令人驚詫， 例如：例如TCL集團(tuán)MBO案，在TCL集團(tuán)上市后制造了大批超過(guò)千萬(wàn)身價(jià)的富豪。還可以看出，MBO產(chǎn)生的體制基礎(chǔ)是現(xiàn)代企業(yè)制度中所存在的代理成本問(wèn)題以及由此產(chǎn)生的管理低效問(wèn)題。證券名稱公告時(shí)間并購(gòu)方式收購(gòu)方外資比例股東地位航天長(zhǎng)峰95/6/17協(xié)議收購(gòu)五十鈴伊藤忠25％二賽格三星98/8/1403/2/11協(xié)議收購(gòu)?fù)赓Y股協(xié)議收購(gòu)國(guó)有股三星康寧（韓）三星康寧％％二一深萬(wàn)科00/8010協(xié)議收購(gòu)華潤(rùn)（香港）二ST科龍02/4/18協(xié)議收購(gòu)格林柯?tīng)?一江鈴汽車9582698112定向增發(fā)B股FORD20％%二二華新水泥9932定向增發(fā)B股HOLCHIN %二海南航空95618991125定向增（減持）B股American Aviation Ltd.%%一一深國(guó)商951027B股和昌父子公司（馬來(lái)西亞）%二江汽股份01723B股安卡莎機(jī)械（馬來(lái)西亞）％二萊織華011110B股松崗株式會(huì)社（日本）%一耀皮玻璃99122500622協(xié)議收購(gòu)增持B股皮爾金頓國(guó)際控股%%一一長(zhǎng)安汽車96111B股五十鈴伊藤忠%二TCL通訊0161502416外資發(fā)起人股參股母公司TCL通訊設(shè)備（港）等5家25％一上海家化99630外資發(fā)起人股上實(shí)日化控股有限公司%并列一亞星化學(xué)00117外資發(fā)起人股香港嘉耀國(guó)際投資有限公司%二北方股份0061外資發(fā)起人股英國(guó)特雷克斯設(shè)備有限公司%二四川錦華01917協(xié)議收購(gòu)華潤(rùn)（香港）51%一上海貝嶺011024收購(gòu)上海貝爾50%加1股的股權(quán)Alcatel50%加1股二青島啤酒02111定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債AB%（5年后27％）二民豐農(nóng)化03430與上市公司大股東成立合資公司國(guó)泰顏料（中國(guó)）有限公司浦發(fā)銀行03918 Citibank%四東風(fēng)汽車034與大股東組建合資公司共同控股日產(chǎn)汽車中孚實(shí)業(yè)03830協(xié)議收購(gòu)EVERVIDE公司%一ST樺林03916拍賣獲得新加坡佳通輪胎（中國(guó)）公司%一樂(lè)凱膠片031023協(xié)議收購(gòu)伊士曼柯達(dá)公司20%華菱管線2005115協(xié)議收購(gòu)米塔爾鋼鐵公司%并列一三、完全停止還是規(guī)范緩行——管理層收購(gòu)中國(guó)上市公司的政策突破管理層收購(gòu)（Management Buyout，MBO）在20世紀(jì)60年代起源于英國(guó)， 70年代起流行于歐美國(guó)家。上述一系列外資并購(gòu)法規(guī)規(guī)章的出臺(tái)不僅在政策層面上明確宣示了外資并購(gòu)時(shí)代的來(lái)臨，使外資并購(gòu)中國(guó)上市公司的政策逐漸清晰明朗并趨于穩(wěn)定，也在操作程序上為外資并購(gòu)上市公司提供了一定的制度保障?！锻馍掏顿Y產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》和《中西部地區(qū)外商投資優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)目錄》是指導(dǎo)審批外商投資項(xiàng)目和外商投資企業(yè)適用有關(guān)政策的依據(jù)。它的推出，標(biāo)志著一個(gè)較為完整的外資并購(gòu)政策法規(guī)體系初步形成，以鼓勵(lì)規(guī)范為主導(dǎo)的外資并購(gòu)中國(guó)上市公司的政策逐步穩(wěn)定。在《通知》之后，2002年11月5日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)又很快推出《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，2002年11月8日，原國(guó)家經(jīng)貿(mào)委、財(cái)政部、工商總局和國(guó)家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《利用外資改組國(guó)有企業(yè)暫行規(guī)定》。而且對(duì)外商受讓的程序、外資行業(yè)政策、外匯管理等方面都做出了明確的政策規(guī)定。9月28中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司收購(gòu)管理辦法》與《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》，對(duì)上市公司收購(gòu)程序和信息披露問(wèn)題進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定。這些規(guī)定雖然大多并不直接適用于上市公司并購(gòu)，但是對(duì)規(guī)范外資間接并購(gòu)上市公司仍然具有重要意義。 2001年11月之后的政策穩(wěn)定期2001年11月5日，外經(jīng)貿(mào)部和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合頒布了《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問(wèn)題的若干意見(jiàn)》，允許外資非投資性公司如產(chǎn)業(yè)資本、商業(yè)資本通過(guò)受讓非流通股的形式收購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司股權(quán)。但當(dāng)時(shí)關(guān)于外資并購(gòu)中國(guó)上市公司的操作程序、披露準(zhǔn)則、支付方式等關(guān)鍵性問(wèn)題都沒(méi)有明確的政策規(guī)定。例如，紅豆股份原控股股東紅豆集團(tuán)為規(guī)范工會(huì)持股問(wèn)題，于2003年8月實(shí)施了股權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)，紅豆集團(tuán)全部股份轉(zhuǎn)讓由郭小興等50位自然人持有。這不但可以促使上市公司控股股東身份日趨多樣化，符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的公平競(jìng)爭(zhēng)原則，而且隨著收購(gòu)主體范圍的逐步擴(kuò)大，可以吸引更多的有經(jīng)濟(jì)實(shí)力的實(shí)體進(jìn)入證券市場(chǎng)，從而促使二級(jí)市場(chǎng)上的收購(gòu)活動(dòng)更加活躍。因此，禁止自然人作為收購(gòu)上市公司的主體在實(shí)踐上不具有操作性，只能是徒然增加了自然人收購(gòu)的成本。收購(gòu)上市公司的行為從法律行為的定性上說(shuō)是一種民事行為，現(xiàn)代民事法律的關(guān)于于民事行為基本特點(diǎn)在于民事行為可以發(fā)生在法人之間、公民之間、以及法人和公民之間且交易雙方處于平等地位。但是，因公司發(fā)行在外的普通股總量減少，致使個(gè)人持有該公司千分之五以上發(fā)行在外的普通股的，超過(guò)的部分在合理期限內(nèi)不予收購(gòu)。第三章 中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的政策研究第一節(jié) 中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的政策突破縱觀中國(guó)上市公司并購(gòu)重組政策的整體走向，其在調(diào)控技術(shù)上鎖定于并購(gòu)重組的主體，落實(shí)在實(shí)踐中則體現(xiàn)了對(duì)自然人并購(gòu)、外資并購(gòu)、管理層收購(gòu)的基本政策及其突破，中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的政策突破亦是并購(gòu)重組制度變遷的具體體現(xiàn)。超過(guò)的部分，由公司在征得證監(jiān)會(huì)同意后，按照原買入價(jià)格和市場(chǎng)價(jià)格中較低的一種價(jià)格收購(gòu)。雖然在當(dāng)時(shí)的情況下，自然人擁有收購(gòu)上市公司控股權(quán)的可能性很小，但限制自然人作為收購(gòu)主體的規(guī)定并沒(méi)有理論依據(jù)。例如可以委托別的自然人參與收購(gòu)，只要大家收購(gòu)的股份比例都不超過(guò)千分之五；或者，自然人先成立公司，然后以公司名義去收購(gòu)。這就取消了對(duì)自然人不得作為收購(gòu)主體的不合理限制，意味著上市公司收購(gòu)主體的大門開始向自然人敞開，使得個(gè)人收購(gòu)上市公司成為一種可能。近年來(lái)自然人通過(guò)收購(gòu)而成為上市公司的實(shí)際控制人的案例屢見(jiàn)不鮮。外資并購(gòu)中國(guó)上市公司肇始于1995年的北旅汽車案，1995年7月，日本五十鈴和伊藤忠以協(xié)議的方式一次性購(gòu)買北京旅行車股份有限公司（600855）（現(xiàn)更名為北京航天長(zhǎng)峰股份有限公司）非國(guó)有法人股4002萬(wàn)股（占公司總股本的25%）。1998年9月到2001年11月的政策過(guò)渡期1998年9月14日外經(jīng)貿(mào)委頒布的《關(guān)于國(guó)有企業(yè)利用外商投資進(jìn)行資產(chǎn)重組的暫行規(guī)定》明確規(guī)定國(guó)內(nèi)企業(yè)可以利用外商投資進(jìn)行收購(gòu)兼并，1999年的《證券法》專章規(guī)定了上市公司收購(gòu)內(nèi)容，1999年8月20日國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了外經(jīng)貿(mào)部、國(guó)家計(jì)委、國(guó)家經(jīng)貿(mào)委、財(cái)政部、中國(guó)人民銀行、海關(guān)總署、國(guó)家稅務(wù)總局、國(guó)家外匯局、國(guó)家出入境檢驗(yàn)局的《關(guān)于當(dāng)前進(jìn)一步鼓勵(lì)外商投資意見(jiàn)的通知》規(guī)定“符合條件的外商投資企業(yè)可申請(qǐng)發(fā)行A股或B股”，表明在此期間有關(guān)外資并購(gòu)的政策有所松動(dòng)，但是由于48號(hào)文的限制并未解除，這一階段外資并購(gòu)中國(guó)上市公司仍不具操作性。隨后，中國(guó)人民銀行、財(cái)政部等有關(guān)部門也相繼發(fā)布了《關(guān)于外商投資企業(yè)合并與分立的決定》、《金融資產(chǎn)管理公司吸收外資參與資產(chǎn)重組和處置的暫行規(guī)定》、《指導(dǎo)外商投資方向規(guī)定》、《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》、《外資參股證券公司的設(shè)立規(guī)則》和《外資參股基金管理公司的設(shè)立規(guī)則》等一系列法規(guī)規(guī)章。2002年下半年起，有關(guān)部門在很短時(shí)間內(nèi)出臺(tái)了一系列與外資并購(gòu)相關(guān)的法規(guī)規(guī)章?！锻ㄖ窂恼呱显试S外商受讓上市公司國(guó)有股和法人股,解決了收購(gòu)主體的國(guó)民待遇問(wèn)題。這一通知被廣泛認(rèn)為是向外資開放上市公司并購(gòu)市場(chǎng)的正式宣言。該法規(guī)對(duì)外資并購(gòu)的原則、程序、審批做出了相關(guān)規(guī)定，為外商收購(gòu)境內(nèi)企業(yè)股權(quán)或認(rèn)購(gòu)增資或增發(fā)股份，設(shè)立外商投資企業(yè)后購(gòu)買并運(yùn)營(yíng)境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)，購(gòu)買境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)后以該資產(chǎn)作為投資設(shè)立外商投資企業(yè)等形式投資提供可操作性的法律規(guī)范。其中《指導(dǎo)外商投資方向規(guī)定》適用于在我國(guó)境內(nèi)投資舉辦中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)、中外合作經(jīng)營(yíng)企業(yè)和外資企業(yè)的項(xiàng)目以及其他形式的外商投資項(xiàng)目。凡禁止外商投資的，其國(guó)有股和法人股不得向外商轉(zhuǎn)讓；必須由中方控股或相對(duì)控股的，轉(zhuǎn)讓后應(yīng)保持中方控股或相對(duì)控股地位。表3－1－1：外資并購(gòu)中國(guó)上市公司基本情況一覽表（截至2005年3月1日） 本表系根據(jù)上市公司公告材料統(tǒng)計(jì)。MBO的主要投資者是目標(biāo)公司內(nèi)部的經(jīng)理和管理人員，通過(guò)MBO，他們的身份由單一的經(jīng)營(yíng)者變?yōu)樗姓吆徒?jīng)營(yíng)者合一的雙重身份；MBO主要是通過(guò)借貸融資來(lái)完成的；MBO目標(biāo)公司往往是具有巨大資產(chǎn)潛力或存在潛在的管理效率空間的企業(yè)；MBO完成后，這一目標(biāo)公司會(huì)尋求機(jī)會(huì)上