【正文】 由于我國允許上市公司向境外投資者發(fā)行B股和H股，因此在B股或H股占公司股權(quán)比例相對(duì)較大的情況下，外資也可以通過直接收購B股或H股來實(shí)現(xiàn)并購上市公司的目的。從經(jīng)濟(jì)思想史的角度看，有關(guān)外資并購中國上市公司的討論是理論界對(duì)并購重組政策的第一次集中討論，標(biāo)志著中國上市公司并購重組政策思想的形成。而“向管理層轉(zhuǎn)讓股權(quán)”這個(gè)概念的外延要比MBO寬泛得多。另據(jù)2005年3月4日《中華工商時(shí)報(bào)》報(bào)道：據(jù)權(quán)威人士透露，在國資委即將推出的有關(guān)“國有中小企業(yè)試點(diǎn)管理層收購的文件”中將不會(huì)出現(xiàn)“MBO”字眼。（5）住宿和餐飲業(yè)，中小型企業(yè)須符合以下條件：職工人數(shù)800人以下，或銷售額15000萬元以下。（4）交通運(yùn)輸和郵政業(yè)，交通運(yùn)輸業(yè)中小型企業(yè)須符合以下條件：職工人數(shù)3000人以下，或銷售額30000萬元以下。（3）批發(fā)和零售業(yè)，零售業(yè)中小型企業(yè)須符合以下條件：職工人數(shù)500人以下，或銷售額15000萬元以下。 根據(jù)國家經(jīng)濟(jì)貿(mào)易委員會(huì)、國家發(fā)展計(jì)劃委員會(huì)、財(cái)政部、國家統(tǒng)計(jì)局2003年2月19日聯(lián)合發(fā)布的《中小企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)暫行規(guī)定》，中小企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)為：（1）工業(yè)，中小型企業(yè)須符合以下條件：職工人數(shù)2000人以下，或銷售額30000萬元以下，或資產(chǎn)總額為40000萬元以下。各地要嚴(yán)格按照《意見》的規(guī)定實(shí)施管理層收購。在我國目前情況下，國有及國有控股的大企業(yè)不宜實(shí)施管理層收購并控股。政企不分是我國國有企業(yè)長期存在的一個(gè)突出問題，推進(jìn)市場取向的國有企業(yè)改革，一個(gè)重要目的就是要實(shí)現(xiàn)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，使國有企業(yè)真正成為自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的市場主體和法人實(shí)體。在目前許多條件還不具備、不成熟的情況下急于搞管理層收購，容易造成國有資產(chǎn)流失，引發(fā)種種社會(huì)矛盾和問題。作為企業(yè)改制和分配方式改革的探索，對(duì)調(diào)動(dòng)企業(yè)經(jīng)營管理者的積極性、增強(qiáng)企業(yè)的活力發(fā)揮了一定作用。經(jīng)營管理者對(duì)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下降負(fù)有責(zé)任的，不得參與收購本企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)。2003年11月30日，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了國資委《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》，該意見以較大篇幅對(duì)管理層收購進(jìn)行了規(guī)定。當(dāng)時(shí)究竟是完全停止MBO，還是規(guī)范后再實(shí)施MBO，不同的觀點(diǎn)和意見一直爭論得非常激烈。2003年3月，財(cái)政部在發(fā)至原國家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司關(guān)于《國有企業(yè)改革有關(guān)問題的復(fù)函》（財(cái)企便函［2003］9號(hào)）文件中建議：在相關(guān)法規(guī)制度未完善之前，對(duì)采取管理層收購（包括上市和非上市公司）的行為予以暫停受理和審批，待有關(guān)部門研究提出相關(guān)措施后再作決定。表3－1－2：國內(nèi)上市公司MBO一覽表序號(hào)上市公司簡稱(證券代碼)收購?fù)瓿蓵r(shí)間目標(biāo)公司1大眾科創(chuàng)（600635）1997/3上市公司母公司2杉杉股份（600884）1998/11上市公司母公司3大眾交通（600611）1999/2上市公司母公司4粵美的(000527)2000/1上市公司5宇通客車（600066）2001/6上市公司母公司6深方大(000055)2001/11上市公司7強(qiáng)生控股（600662）2001/12上市公司母公司8永鼎光纜（600105）2002/4上市公司母公司9勝利股份（000407）2002/9上市公司10特變電工(600089)2002/9上市公司11佛塑股份(000973)2002/9上市公司12洞庭水殖(600257)2002/10上市公司13寧波富邦(600768)2002/11上市公司14創(chuàng)興科技(600193)2002/11上市公司母公司15紅豆股份（600400）2003/8上市公司母公司16海螺型材（000619）2003/8上市公司母公司17江蘇吳中（600200）2003/12上市公司母公司18銅峰電子（600237）2004/3上市公司19海正藥業(yè)（600267）2004/7上市公司母公司20康緣藥業(yè)（600557）2004/7上市公司21美羅藥業(yè)（600297）2004/7上市公司母公司22安徽水利（600502）2004/8上市公司母公司23張?jiān)(000689)2004/10上市公司母公司說明：本表系根據(jù)上市公司的公告材料統(tǒng)計(jì)，以管理層直接或間接取得上市公司控股權(quán)為標(biāo)準(zhǔn)，不包括管理層直接和間接收購上市公司部分股權(quán)以及類似TEL集團(tuán)先MBO后整體上市的情形。2001年1月19日，廣東粵美的實(shí)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓，％的股份，成為粵美的第一大股東，是國內(nèi)首例上市公司MBO收購案例。90年代初期，MBO市場在國外極盛而衰，但作為我國國企產(chǎn)權(quán)多元化改革的一種探索方式，MBO自90年代末在國內(nèi)出現(xiàn)以來，因其在運(yùn)作過程中所表現(xiàn)出來的奇詭精巧的股權(quán)騰挪、撲朔迷離的資金鏈條及環(huán)環(huán)相扣的操作手法令人嘆為觀止，MBO大功告成之時(shí)所帶來的以億元計(jì)的財(cái)富和制造超級(jí)富豪的流水線功能令人驚詫， 例如：例如TCL集團(tuán)MBO案，在TCL集團(tuán)上市后制造了大批超過千萬身價(jià)的富豪。還可以看出，MBO產(chǎn)生的體制基礎(chǔ)是現(xiàn)代企業(yè)制度中所存在的代理成本問題以及由此產(chǎn)生的管理低效問題。證券名稱公告時(shí)間并購方式收購方外資比例股東地位航天長峰95/6/17協(xié)議收購五十鈴伊藤忠25％二賽格三星98/8/1403/2/11協(xié)議收購?fù)赓Y股協(xié)議收購國有股三星康寧（韓）三星康寧％％二一深萬科00/8010協(xié)議收購華潤（香港）二ST科龍02/4/18協(xié)議收購格林柯爾%一江鈴汽車9582698112定向增發(fā)B股FORD20％%二二華新水泥9932定向增發(fā)B股HOLCHIN %二海南航空95618991125定向增（減持）B股American Aviation Ltd.%%一一深國商951027B股和昌父子公司（馬來西亞）%二江汽股份01723B股安卡莎機(jī)械（馬來西亞）％二萊織華011110B股松崗株式會(huì)社（日本）%一耀皮玻璃99122500622協(xié)議收購增持B股皮爾金頓國際控股%%一一長安汽車96111B股五十鈴伊藤忠%二TCL通訊0161502416外資發(fā)起人股參股母公司TCL通訊設(shè)備（港）等5家25％一上海家化99630外資發(fā)起人股上實(shí)日化控股有限公司%并列一亞星化學(xué)00117外資發(fā)起人股香港嘉耀國際投資有限公司%二北方股份0061外資發(fā)起人股英國特雷克斯設(shè)備有限公司%二四川錦華01917協(xié)議收購華潤（香港）51%一上海貝嶺011024收購上海貝爾50%加1股的股權(quán)Alcatel50%加1股二青島啤酒02111定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債AB%（5年后27％）二民豐農(nóng)化03430與上市公司大股東成立合資公司國泰顏料（中國）有限公司浦發(fā)銀行03918 Citibank%四東風(fēng)汽車034與大股東組建合資公司共同控股日產(chǎn)汽車中孚實(shí)業(yè)03830協(xié)議收購EVERVIDE公司%一ST樺林03916拍賣獲得新加坡佳通輪胎（中國）公司%一樂凱膠片031023協(xié)議收購伊士曼柯達(dá)公司20%華菱管線2005115協(xié)議收購米塔爾鋼鐵公司%并列一三、完全停止還是規(guī)范緩行——管理層收購中國上市公司的政策突破管理層收購（Management Buyout，MBO）在20世紀(jì)60年代起源于英國， 70年代起流行于歐美國家。上述一系列外資并購法規(guī)規(guī)章的出臺(tái)不僅在政策層面上明確宣示了外資并購時(shí)代的來臨，使外資并購中國上市公司的政策逐漸清晰明朗并趨于穩(wěn)定，也在操作程序上為外資并購上市公司提供了一定的制度保障。《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》和《中西部地區(qū)外商投資優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)目錄》是指導(dǎo)審批外商投資項(xiàng)目和外商投資企業(yè)適用有關(guān)政策的依據(jù)。它的推出，標(biāo)志著一個(gè)較為完整的外資并購政策法規(guī)體系初步形成，以鼓勵(lì)規(guī)范為主導(dǎo)的外資并購中國上市公司的政策逐步穩(wěn)定。在《通知》之后，2002年11月5日，中國證監(jiān)會(huì)又很快推出《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，2002年11月8日，原國家經(jīng)貿(mào)委、財(cái)政部、工商總局和國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《利用外資改組國有企業(yè)暫行規(guī)定》。而且對(duì)外商受讓的程序、外資行業(yè)政策、外匯管理等方面都做出了明確的政策規(guī)定。9月28中國證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司收購管理辦法》與《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》，對(duì)上市公司收購程序和信息披露問題進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定。這些規(guī)定雖然大多并不直接適用于上市公司并購，但是對(duì)規(guī)范外資間接并購上市公司仍然具有重要意義。 2001年11月之后的政策穩(wěn)定期2001年11月5日，外經(jīng)貿(mào)部和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合頒布了《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問題的若干意見》，允許外資非投資性公司如產(chǎn)業(yè)資本、商業(yè)資本通過受讓非流通股的形式收購國內(nèi)上市公司股權(quán)。但當(dāng)時(shí)關(guān)于外資并購中國上市公司的操作程序、披露準(zhǔn)則、支付方式等關(guān)鍵性問題都沒有明確的政策規(guī)定。例如，紅豆股份原控股股東紅豆集團(tuán)為規(guī)范工會(huì)持股問題，于2003年8月實(shí)施了股權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)，紅豆集團(tuán)全部股份轉(zhuǎn)讓由郭小興等50位自然人持有。這不但可以促使上市公司控股股東身份日趨多樣化，符合市場經(jīng)濟(jì)的公平競爭原則，而且隨著收購主體范圍的逐步擴(kuò)大，可以吸引更多的有經(jīng)濟(jì)實(shí)力的實(shí)體進(jìn)入證券市場，從而促使二級(jí)市場上的收購活動(dòng)更加活躍。因此，禁止自然人作為收購上市公司的主體在實(shí)踐上不具有操作性，只能是徒然增加了自然人收購的成本。收購上市公司的行為從法律行為的定性上說是一種民事行為，現(xiàn)代民事法律的關(guān)于于民事行為基本特點(diǎn)在于民事行為可以發(fā)生在法人之間、公民之間、以及法人和公民之間且交易雙方處于平等地位。但是，因公司發(fā)行在外的普通股總量減少，致使個(gè)人持有該公司千分之五以上發(fā)行在外的普通股的，超過的部分在合理期限內(nèi)不予收購。第三章 中國上市公司并購重組的政策研究第一節(jié) 中國上市公司并購重組的政策突破縱觀中國上市公司并購重組政策的整體走向，其在調(diào)控技術(shù)上鎖定于并購重組的主體，落實(shí)在實(shí)踐中則體現(xiàn)了對(duì)自然人并購、外資并購、管理層收購的基本政策及其突破，中國上市公司并購重組的政策突破亦是并購重組制度變遷的具體體現(xiàn)。超過的部分，由公司在征得證監(jiān)會(huì)同意后，按照原買入價(jià)格和市場價(jià)格中較低的一種價(jià)格收購。雖然在當(dāng)時(shí)的情況下，自然人擁有收購上市公司控股權(quán)的可能性很小，但限制自然人作為收購主體的規(guī)定并沒有理論依據(jù)。例如可以委托別的自然人參與收購，只要大家收購的股份比例都不超過千分之五；或者，自然人先成立公司，然后以公司名義去收購。這就取消了對(duì)自然人不得作為收購主體的不合理限制，意味著上市公司收購主體的大門開始向自然人敞開，使得個(gè)人收購上市公司成為一種可能。近年來自然人通過收購而成為上市公司的實(shí)際控制人的案例屢見不鮮。外資并購中國上市公司肇始于1995年的北旅汽車案，1995年7月，日本五十鈴和伊藤忠以協(xié)議的方式一次性購買北京旅行車股份有限公司（600855）（現(xiàn)更名為北京航天長峰股份有限公司）非國有法人股4002萬股（占公司總股本的25%）。1998年9月到2001年11月的政策過渡期1998年9月14日外經(jīng)貿(mào)委頒布的《關(guān)于國有企業(yè)利用外商投資進(jìn)行資產(chǎn)重組的暫行規(guī)定》明確規(guī)定國內(nèi)企業(yè)可以利用外商投資進(jìn)行收購兼并，1999年的《證券法》專章規(guī)定了上市公司收購內(nèi)容，1999年8月20日國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了外經(jīng)貿(mào)部、國家計(jì)委、國家經(jīng)貿(mào)委、財(cái)政部、中國人民銀行、海關(guān)總署、國家稅務(wù)總局、國家外匯局、國家出入境檢驗(yàn)局的《關(guān)于當(dāng)前進(jìn)一步鼓勵(lì)外商投資意見的通知》規(guī)定“符合條件的外商投資企業(yè)可申請(qǐng)發(fā)行A股或B股”，表明在此期間有關(guān)外資并購的政策有所松動(dòng)，但是由于48號(hào)文的限制并未解除，這一階段外資并購中國上市公司仍不具操作性。隨后，中國人民銀行、財(cái)政部等有關(guān)部門也相繼發(fā)布了《關(guān)于外商投資企業(yè)合并與分立的決定》、《金融資產(chǎn)管理公司吸收外資參與資產(chǎn)重組和處置的暫行規(guī)定》、《指導(dǎo)外商投資方向規(guī)定》、《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》、《外資參股證券公司的設(shè)立規(guī)則》和《外資參股基金管理公司的設(shè)立規(guī)則》等一系列法規(guī)規(guī)章。2002年下半年起，有關(guān)部門在很短時(shí)間內(nèi)出臺(tái)了一系列與外資并購相關(guān)的法規(guī)規(guī)章。《通知》從政策上允許外商受讓上市公司國有股和法人股,解決了收購主體的國民待遇問題。這一通知被廣泛認(rèn)為是向外資開放上市公司并購市場的正式宣言。該法規(guī)對(duì)外資并購的原則、程序、審批做出了相關(guān)規(guī)定，為外商收購境內(nèi)企業(yè)股權(quán)或認(rèn)購增資或增發(fā)股份，設(shè)立外商投資企業(yè)后購買并運(yùn)營境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)，購買境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)后以該資產(chǎn)作為投資設(shè)立外商投資企業(yè)等形式投資提供可操作性的法律規(guī)范。其中《指導(dǎo)外商投資方向規(guī)定》適用于在我國境內(nèi)投資舉辦中外合資經(jīng)營企業(yè)、中外合作經(jīng)營企業(yè)和外資企業(yè)的項(xiàng)目以及其他形式的外商投資項(xiàng)目。凡禁止外商投資的，其國有股和法人股不得向外商轉(zhuǎn)讓；必須由中方控股或相對(duì)控股的，轉(zhuǎn)讓后應(yīng)保持中方控股或相對(duì)控股地位。表3－1－1：外資并購中國上市公司基本情況一覽表（截至2005年3月1日） 本表系根據(jù)上市公司公告材料統(tǒng)計(jì)。MBO的主要投資者是目標(biāo)公司內(nèi)部的經(jīng)理和管理人員，通過MBO，他們的身份由單一的經(jīng)營者變?yōu)樗姓吆徒?jīng)營者合一的雙重身份；MBO主要是通過借貸融資來完成的；MBO目標(biāo)公司往往是具有巨大資產(chǎn)潛力或存在潛在的管理效率空間的企業(yè)；MBO完成后，這一目標(biāo)公司會(huì)尋求機(jī)會(huì)上