【正文】 ，為新股東與上市公司的資產(chǎn)整合爭(zhēng)取了時(shí)間，為其可持續(xù)發(fā)展打下良好基礎(chǔ)。最終天宇電器的股權(quán)轉(zhuǎn)讓以協(xié)議方式進(jìn)行。隨著對(duì)證券市場(chǎng)管理力度的增強(qiáng)和上市公司經(jīng)營運(yùn)作的透明，由于不良債務(wù)、違規(guī)擔(dān)保而由司法機(jī)關(guān)裁定的被動(dòng)的控股權(quán)轉(zhuǎn)移會(huì)逐漸降低比重。2．司法裁定法院裁定轉(zhuǎn)讓已經(jīng)成為近年來我國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的重要形式。在這種并購方式下，收購方往往低調(diào)操作，通過與大股東的控股機(jī)構(gòu)的溝通磨合，一舉取得上市公司的實(shí)際控制權(quán)。 資料來源：上海證券交易所網(wǎng)站（）和深圳交易所網(wǎng)站（）表2－1－2：中國滬深兩市上市公司要約收購統(tǒng)計(jì)表（截至2005年2月16日）公司代碼公司簡(jiǎn)稱預(yù)受要約期限截至預(yù)售要約終止預(yù)售要約占總起始日終止日日預(yù)售股數(shù)（股） 股本的比例 600586金晶科技2004－12－082005－01－0600600327大廈股份200411042004120300600162山東臨工200409292004102817,420,000（非流通股）%600297美羅藥業(yè)200409012004093000600393東華實(shí)業(yè)2004060220040701386,200（非流通股）%600496長(zhǎng)江股份20040309200404071,781,730（非流通股）%600213亞星客車2004030820040406356,900（非流通股）%600828成商集團(tuán)2003080420030902510（流通股）740,640（非流通股）%000816江淮動(dòng)力2003－7－242003－08－2200600282南鋼股份200306132003071200四、迂回模式——中國上市公司并購重組模式創(chuàng)新的多樣化迂回模式不是法定模式，但卻是合法的模式，所謂迂回，是指在采用法定模式操作存在困難時(shí)，充分利用我國法律法規(guī)的許可限度，繞過一些法律“紅線”，以迂回的途徑實(shí)現(xiàn)并購重組目的的模式。這就使目前我國的要約收購成了“以全面要約之名，行協(xié)議收購之實(shí)”模式?！?根據(jù)聯(lián)合鋼鐵公司公布的收購建議，是南鋼股份公告前6個(gè)月每股市值的評(píng)估，為公告前30個(gè)交易日的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值的90%。雖然我國1993年4月22日頒布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、1998年12月29日頒布的《中華人民共和國證券法》、2002年9月28日頒布的《上市公司收購管理辦法》都有較多的條文對(duì)要約收購做了規(guī)定，但直到2003年4月9日才出現(xiàn)首個(gè)要約收購——南鋼股份要約收購案。我國證券法律法規(guī)規(guī)定的要約收購，是指通過證券交易所的交易，當(dāng)收購者在持有目標(biāo)公司股份達(dá)到30%法定比例時(shí)，若繼續(xù)進(jìn)行收購，應(yīng)依法通過向目標(biāo)公司所有股東發(fā)出全面收購要約的方式進(jìn)行的收購。目前中國證券市場(chǎng)的“殼資源”市場(chǎng)價(jià)格在人民幣4000－6000萬之間。而“結(jié)合模式”則不同，結(jié)合模式的收購方顯然是買了一個(gè)上市公司的“凈殼”，其市場(chǎng)示范意義巨大，因而為那些融資需求迫切的企業(yè)，特別是曾經(jīng)受到連續(xù)計(jì)算經(jīng)營業(yè)績(jī)、額度、通道等種種限制民營企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)提供了一條便捷的通道，引起了民營企業(yè)的廣泛參與。圖2－1－6：股權(quán)收購、資產(chǎn)置換和資產(chǎn)收購結(jié)合模式操作示意圖[以中國石化湖北興化股份有限公司（現(xiàn)更名為國投華靖電力控股股份有限公司，證券代碼600886）并購重組案為例]①股權(quán)收購：以置換入的石化資產(chǎn)支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，差額以現(xiàn)金補(bǔ)足③資產(chǎn)收購：收購湖北興化置入的石化資產(chǎn)以股權(quán)轉(zhuǎn)讓應(yīng)收款沖抵資產(chǎn)收購應(yīng)付款 國 家 開 發(fā) 投 資 公 司中國石化②資產(chǎn)置換：將全部石化資產(chǎn)和負(fù)債置入國家開發(fā)投資公司湖 北 興 化％②資產(chǎn)置換：將其所持徐州華潤電力有限公司等等量權(quán)益資產(chǎn)置入湖北興化％（注釋：中國石化指中國石油化工股份有限公司，湖北興化指中國石化湖北興化股份有限公司。上述中國石化湖北興化股份有限公司并購重組案中“股權(quán)收購價(jià)款和資產(chǎn)收購價(jià)款的差額”正是“殼資源”價(jià)值的體現(xiàn)。鑒于中國石油化工股份有限公司在發(fā)起設(shè)立時(shí)將原屬于中國石油化工集團(tuán)公司的十二家國內(nèi)A股上市公司的股權(quán)通過行政劃撥轉(zhuǎn)移到自己名下，中國石油化工股份有限公司境內(nèi)外上市后，其下屬的上市子公司已經(jīng)失去了繼續(xù)融資的功能，同時(shí)，為減少母子公司之間的關(guān)聯(lián)交易和降低管理成本，中國石油化工股份有限公司在上市后即展開了一系列的戰(zhàn)略重組，主要是出售其下屬子上市公司的“殼資源”。以上所述的股權(quán)收購、資產(chǎn)置換和資產(chǎn)收購既可以單獨(dú)使用，也可以結(jié)合并購重組交易的具體情況綜合使用，如何綜合使用往往體現(xiàn)了并購重組交易中投資銀行家和律師的專業(yè)素質(zhì)和智慧。債權(quán)支付則體現(xiàn)了債權(quán)可以流通的特點(diǎn)，是將收購方對(duì)第三方的債權(quán)作價(jià)后作為收購價(jià)款向出讓方予以支付的一種方式；零成本收購實(shí)際上是一種承債式收購，混合支付則是上述支付方式中若干種的融合。圖2－1－3：股權(quán)無償劃撥模式操作示意圖股權(quán)劃撥受讓收購方原控股股東股權(quán)劃撥出讓多數(shù)控股比例％多數(shù)控股比例目標(biāo)公司目標(biāo)公司（注釋：實(shí)線表示收購?fù)瓿珊蟮墓蓹?quán)控制關(guān)系、虛線表示收購?fù)瓿汕暗墓蓹?quán)控制關(guān)系）資產(chǎn)置換支付則是適用于資產(chǎn)收購的一種并購重組支付方式，主要是指上市公司的控股股東以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或現(xiàn)金置換上市公司的存量呆滯資產(chǎn)，或以主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)置換非主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)等情況，包括整體資產(chǎn)置換和部分資產(chǎn)置換。從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，目前主要有七種收購價(jià)款支付方式，包括現(xiàn)金支付、資產(chǎn)置換支付、債權(quán)支付、混合支付、零成本收購、股權(quán)支付和股權(quán)劃撥?？梢?，國有上市公司再融資需求導(dǎo)致的政府推動(dòng)是協(xié)議收購成為主流的第三個(gè)原因。3. 政府推動(dòng)是協(xié)議收購成為主流的第三個(gè)原因1996年，上海市政府明確提出要改造上市公司，并提出了一批“殼”公司名單。這使大批業(yè)績(jī)相對(duì)較差的上市公司失去了再度融資的資格?！盎咐狻敝亟M對(duì)以后類似市場(chǎng)運(yùn)作模式發(fā)揮了舉足輕重的影響，第一次從實(shí)踐上打破了國有股及法人股不能流通的認(rèn)識(shí)誤區(qū)，為其后的一系列重組案開辟了道路、提供了經(jīng)驗(yàn)，成為相當(dāng)多一部分受額度控制不能上市的企業(yè)，通過收購國有股、法人股間接上市的一條可行思路。1994年4月28日，棱光實(shí)業(yè)原第一大股東上海建材（集團(tuán)）總公司與恒通集團(tuán)股份有限公司（“恒通集團(tuán)”）簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，％的股權(quán)，成為棱光實(shí)業(yè)第一大股東。圖2－1－1：二級(jí)市場(chǎng)場(chǎng)內(nèi)收購模式操作示意圖二級(jí)市場(chǎng)購買收購方二級(jí)市場(chǎng)全流通股東 二級(jí)市場(chǎng)出售多數(shù)控股比例100％目標(biāo)公司目標(biāo)公司二、協(xié)議收購模式——中國目前上市公司并購重組的主流模式協(xié)議收購(privately 所以，三無概念股易于成為急欲取得上市公司控制權(quán)的機(jī)構(gòu)以及QFII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者）在二級(jí)市場(chǎng)收購的重要目標(biāo)。2001年5月11日，裕興下屬的兩家公司聯(lián)合另外四家公司舉牌方正科技，%的股份，引發(fā)“方正科技股權(quán)之爭(zhēng)”，2001年6月28日，“方正科技股權(quán)之爭(zhēng)” 塵埃落定，裕興退出，方正集團(tuán)取得了股權(quán)之爭(zhēng)的勝利。自“寶延事件”后，滬市幾支股權(quán)結(jié)構(gòu)十分特殊的三無概念股 即無國有股、無法人股和無內(nèi)部職工股，目前中國這類股票僅有延中實(shí)業(yè)（現(xiàn)方正科技）、申華控股、愛使股份、飛樂音響、ST興業(yè)五支?！皩氀邮录遍_中國證券市場(chǎng)并購重組之先河，創(chuàng)造了通過二級(jí)市場(chǎng)收購上市公司發(fā)行在外的股票獲得控股權(quán)從而入主上市公司的并購重組模式。1993年9月發(fā)生的中國證券市場(chǎng)第一例并購重組事件——“寶延事件” 采用的就是二級(jí)市場(chǎng)收購模式。需要說明的是，本文關(guān)于模式的分類之所以沒有采用戰(zhàn)略并購和財(cái)務(wù)并購（投機(jī)性并購）的分類而采用法律的分類，原因在于前者側(cè)重于描述并購重組的靜態(tài)結(jié)果，而后者側(cè)重于描述并購重組的動(dòng)態(tài)過程，本文作為反映并購重組實(shí)踐和理論發(fā)展的研究，應(yīng)以采納后者的分類為佳。從廣義上講，并購重組既包括《證券法》和《上市公司收購管理辦法》中規(guī)定的“上市公司收購”，也包括《公司法》中規(guī)定的上市公司的合并分立。 從用語上分析，并購重組都是法律用語，它們有時(shí)被各自單獨(dú)使用，有時(shí)又被結(jié)合使用，但相關(guān)法律法規(guī)都沒有對(duì)其內(nèi)涵和外延做出明確界定。同時(shí)，為了全面反映中國上市公司并購重組實(shí)踐的發(fā)展，本章在第四部分，討論了整體上市模式，作為整體上市模式的典型案例，TCL集團(tuán)吸收合并TCL通訊實(shí)際上是我國《公司法》意義上的上市公司吸收合并，也屬于本文所界定的廣義上的上市公司并購重組。一、二級(jí)市場(chǎng)收購模式——中國上市公司并購重組的啟動(dòng)我國立法規(guī)定的集中競(jìng)價(jià)交易收購，國外稱之為公開市場(chǎng)收購（Open Market Purchases）或二級(jí)市場(chǎng)收購，指收購方從二級(jí)市場(chǎng)上收購目標(biāo)公司的股份，因此公開市場(chǎng)收購模式又稱為公眾流通股轉(zhuǎn)讓模式或二級(jí)市場(chǎng)場(chǎng)內(nèi)收購模式。自1993年9月30日深圳寶安集團(tuán)上海分公司公告稱本公司于本日已擁有延中實(shí)業(yè)股份有限公司發(fā)行在外的普通股的5％以上的股份開始，％的股份為第一大股東，到1993年10月26日國務(wù)院證券委和中國證監(jiān)會(huì)公布調(diào)查結(jié)果和處理決定宣布深圳寶安集團(tuán)上海分公司所獲上海延中實(shí)業(yè)股份有限公司股權(quán)有效，歷時(shí)不到一個(gè)月。因此，二級(jí)市場(chǎng)場(chǎng)內(nèi)收購和上市公司控股權(quán)市場(chǎng)的出現(xiàn)，標(biāo)志著我國企業(yè)兼并開始走向市場(chǎng)化，為企業(yè)產(chǎn)權(quán)貨幣化、證券化以及社會(huì)資源在合理流動(dòng)中謀求高效組合提供了良好的條件；“寶延事件”雖然未發(fā)展到全面收購，但開始使上市公司認(rèn)識(shí)到，股市不僅是融資的渠道，同時(shí)也具有資源重新配置的功能和促使上市公司改善治理結(jié)構(gòu)的功能，這就迫使企業(yè)決不能將股份制改造、發(fā)行上市僅僅當(dāng)作籌集資金的舉措，而要花大力氣進(jìn)行經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)換，學(xué)會(huì)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中求得發(fā)展壯大。 1993年10月寶安公司控股延中實(shí)業(yè)之后，1998年5月11日到1998年9月25日，北大關(guān)聯(lián)公司完成對(duì)延中實(shí)業(yè)的收購，并將公司更名為“上海方正延中科技股份有限公司”。 除飛樂音響外，其余四家公司控股股東的股份均未超過20％。隨著上市公司非流通股的逐步稀釋，第一大股東股權(quán)比例低于30％的非三無概念股也易于發(fā)生二級(jí)市場(chǎng)收購事件，新近發(fā)生的南京新百新二級(jí)市場(chǎng)收購行為既是如此，這是一個(gè)值得注意的發(fā)展趨勢(shì)。珠海經(jīng)濟(jì)特區(qū)恒通置業(yè)股份有限公司（后更名為恒通集團(tuán)股份有限公司）并購上海棱光實(shí)業(yè)股份有限公司（“棱光實(shí)業(yè)”）及其關(guān)聯(lián)交易案（“恒棱事件”）首開國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的先河。圖2－1－2：協(xié)議收購模式操作示意圖場(chǎng)外協(xié)議購買收購方原控股股東場(chǎng)外協(xié)議出讓多數(shù)控股比例％多數(shù)控股比例 目標(biāo)公司目標(biāo)公司（注釋：實(shí)線表示收購?fù)瓿珊蟮墓蓹?quán)控制關(guān)系、虛線表示收購?fù)瓿汕暗墓蓹?quán)控制關(guān)系）協(xié)議收購是目前我國證券市場(chǎng)并購重組的主流模式，究其原因有以下幾個(gè)：1. 我國目前上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)是協(xié)議收購成為主流的首要原因“桓棱事件”寫下了中國證券市場(chǎng)重組史上兩個(gè)第一的紀(jì)錄，即第一例國有股轉(zhuǎn)讓，第一例完整意義上的買殼上市。2. 再融資需求是協(xié)議收購模式成為主流的第二個(gè)原因1993年4月頒布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》及其后出臺(tái)的《關(guān)于執(zhí)行〈公司法〉規(guī)范上市公司配股的通知》、《上市公司新股發(fā)行管理辦法》和《關(guān)于上市公司增發(fā)新股有關(guān)條件的通知》等法規(guī)中對(duì)上市公司再融資的基本條件做出了規(guī)定，即連續(xù)三年凈資產(chǎn)收益率不低于10％。如何保住上市公司的配股資格，如何避免被摘牌的命運(yùn)，保住上市公司這個(gè)珍貴的資源呢？這是擺在許多上市公司控股股東和各地政府面前的一個(gè)難題，而并購重組則是能夠解決這一難題的有效途徑。1997年眾城實(shí)業(yè)、聯(lián)合實(shí)業(yè)、鋼運(yùn)股份的重組也是上海市政府推進(jìn)上市公司重組政策的體現(xiàn)。收購價(jià)款支付方式的創(chuàng)新降低了收購的風(fēng)險(xiǎn)和難度，從而加大了收購發(fā)生的概率。無償劃撥的方式適用于股權(quán)收購中收購方和出讓方同屬于一地政府或大型企業(yè)集團(tuán)的國有企業(yè)，無償劃撥方式的出現(xiàn)促進(jìn)了國有企業(yè)集團(tuán)和地方國有企業(yè)的戰(zhàn)略重組，其特點(diǎn)在于政府行為處于主導(dǎo)地位。圖2－1－4：資產(chǎn)置換模式操作示意圖優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置出和置入劣質(zhì)資產(chǎn)置出和置入目標(biāo)公司控股股東 股權(quán)支付是將收購方所擁有的另外一家公司的股權(quán)作價(jià)后作為收購價(jià)款向出讓方予以支付的一種方式，股權(quán)支付既適用于股權(quán)收購，也適用于資產(chǎn)收購，對(duì)于股權(quán)收購而言股權(quán)支付實(shí)際上是一種換股操作。圖2－1－5：股權(quán)支付模式操作示意圖場(chǎng)外協(xié)議購買收購方原控股股東場(chǎng)外協(xié)議出讓多數(shù)控股比例％多數(shù)控股比例目標(biāo)公司目標(biāo)公司收購?fù)瓿汕笆召復(fù)瓿珊蠊続（注釋：實(shí)線表示收購?fù)瓿珊蟮墓蓹?quán)控制關(guān)系、虛線表示收購?fù)瓿汕暗墓蓹?quán)控制關(guān)系）(2) 協(xié)議并購模式深化創(chuàng)新之二表現(xiàn)為將股權(quán)收購與資產(chǎn)置換等其他資本運(yùn)營模式的創(chuàng)造性結(jié)合。2000年2月中國石油化工集團(tuán)公司獨(dú)家發(fā)起設(shè)立中國石油化工股份有限公司，后者于2000年10月18日、19日分別在香港、紐約、倫敦三地交易所成功發(fā)行上市，于2001年7月16日在上海證券交易所成功發(fā)行上市。惟因?yàn)槿绱?，政府主?dǎo)的概念開始淡化，“殼資源”的市場(chǎng)價(jià)值才得以顯示。因而，結(jié)合模式的出現(xiàn)突出了市場(chǎng)創(chuàng)新的價(jià)值，亦進(jìn)一步推動(dòng)了協(xié)議并購的發(fā)展。買殼上市肇始于“恒棱事件”，但“恒棱事件”的交易過程不涉及資產(chǎn)置換，上市公司沒有發(fā)生主營業(yè)務(wù)變更，因而“恒棱事件”并沒有普遍意義。 數(shù)據(jù)來源：聶祖榮、邵穩(wěn)重、安兆宏. 控股權(quán)戰(zhàn)猶酣——2000年控股權(quán)重組統(tǒng)計(jì)分析〔R〕.上海：長(zhǎng)江證券研究所.表2－1－1：證券市場(chǎng)歷年買殼上市數(shù)量統(tǒng)計(jì)年份199419951996199