【正文】 產(chǎn)負(fù)債率(%)2001年中期資產(chǎn)負(fù)債率(%)上市公司總體委托理財(cái)上市公司 　　說(shuō)明：表中行業(yè)分類(lèi)是依據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)2001年4月公布實(shí)施的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》來(lái)進(jìn)行的，考慮到制造業(yè)(C)包括的范圍很廣，因此是直接列出其子行業(yè)(C0C9)，與其他行業(yè)相并列，便于更詳細(xì)地分析問(wèn)題。 行業(yè)分類(lèi)號(hào)行業(yè)類(lèi)別委托理財(cái)上市公司數(shù)占該行業(yè)上市公司總數(shù)比例C7機(jī)械、設(shè)備、儀表24%C4石油化工22%F交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)1737%H批發(fā)與零售貿(mào)易15%C1紡織、服裝、皮毛12%C6金屬與非金屬11%C8醫(yī)藥、生物制品11%G信息技術(shù)業(yè)9%A農(nóng)林牧漁業(yè)7%M綜合類(lèi)7%D電力、煤氣、水業(yè)7%K社會(huì)服務(wù)業(yè)6%C0食品、飲料59%C3造紙、印刷416%另外，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)作為一個(gè)已處于成熟期的行業(yè)，其上市公司發(fā)展穩(wěn)定、現(xiàn)金流充沛，有37．0％的上市公司進(jìn)行了委托理財(cái)，遠(yuǎn)高于總體平均水平，這與理論上的分析相符合。 　　分布廣泛又相對(duì)集中，除金融行業(yè)外其他所有行業(yè)均有上市公司開(kāi)展委托理財(cái)業(yè)務(wù)，其中以機(jī)械、設(shè)備、儀表行業(yè)和石油化工行業(yè)為最多。 　　所謂上市公司委托理財(cái)?shù)男袨樘卣鳎侵干鲜泄疚欣碡?cái)這一經(jīng)濟(jì)行為在整個(gè)過(guò)程中所表現(xiàn)出的特征以及所涉及到的委托方、受托方自身的一些相關(guān)特征。由于目前上市公司委托理財(cái)?shù)牟僮鳂O不規(guī)范，缺乏透明度，委托理財(cái)?shù)臎Q策者和經(jīng)辦人可通過(guò)“回扣”或“手續(xù)費(fèi)”的方式從中謀取私利。部分上市公司委托理財(cái)?shù)膭?dòng)機(jī)是企圖與受托方聯(lián)合起來(lái)憑借資金的集中優(yōu)勢(shì)，共同在股市上實(shí)施“做莊”計(jì)劃，以牟取高額利潤(rùn)。如華茂股份(000850)、晨鳴紙業(yè)(000488)等上市公司的委托理財(cái)就具有這種特征；二是公司主營(yíng)業(yè)績(jī)不佳，如果短期內(nèi)公司不能獲取足夠的非主營(yíng)收益以彌補(bǔ)主營(yíng)的不足，公司很有可能出現(xiàn)業(yè)績(jī)大滑坡或虧損，甚至有可能因此導(dǎo)致被ST或PT，在這種情況下，公司如果有資金很可能就會(huì)進(jìn)行委托理財(cái)。下面對(duì)這一基本動(dòng)因進(jìn)行分解說(shuō)明。這一統(tǒng)計(jì)數(shù)字在一定程度上可以證明高漲的股市行情對(duì)上市公司開(kāi)展委托理財(cái)業(yè)務(wù)起到了較大的誘發(fā)作用?？梢酝茢?，如果近兩年我國(guó)股市一直處于熊市狀態(tài)，上市公司委托理財(cái)?shù)臉I(yè)務(wù)規(guī)模則不可能有目前如此之大。1999年3月中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布實(shí)施的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券公司監(jiān)管的若干意見(jiàn)》首次明確規(guī)定綜合類(lèi)證券公司可以開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，2001年6月中國(guó)證監(jiān)會(huì)下發(fā)《證券公司管理辦法》(征求意見(jiàn)稿)，再次明確綜合類(lèi)證券公司可以經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，并可成立相應(yīng)的注冊(cè)資本不低于5000萬(wàn)元的控股子公司。第二，上市公司買(mǎi)賣(mài)股票的禁令被解除。 同時(shí)，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的降低和貨幣資金的增多，不排除有部分企業(yè)是通過(guò)改善管理、提高業(yè)績(jī)來(lái)達(dá)到這一結(jié)果的，但更多的上市公司是得益于(即主要原因是)近幾年隨著股權(quán)融資條件的放寬，上市公司通過(guò)IPO、增發(fā)和配股從股市中獲取資金的數(shù)量和比重都明顯地提高了。我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)10年的發(fā)展，盡管至目前上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)沒(méi)有出現(xiàn)投資者所期望的良好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，相反在近幾年還呈現(xiàn)了一定幅度的下滑，．246元和1999年的0．196元，凈資產(chǎn)收益率也由1993年的14．82％下降到1995年的11．13％和1999年的7．94％。 時(shí)間1999年3月以前1999年3月至2001年2月2001年2月以后業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)(凈資產(chǎn)收益率)近3年每年均在10％以上近3年平均水平在10％以上其中任一年不低于6％近3年加權(quán)平均水平不低于6％自公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況的變化，一部分是監(jiān)管政策變化帶來(lái)的，還有一部分則是證券市場(chǎng)的行情發(fā)展創(chuàng)造的。可以直接投資股市的上市公司自然也要考慮將資金委托給專(zhuān)業(yè)水平相對(duì)較高的證券公司及其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行證券投資。對(duì)上市公司委托理財(cái)創(chuàng)造了有利條件甚至可能是必要條件的所謂監(jiān)管政策的變化，體現(xiàn)在上市公司融資、上市公司買(mǎi)賣(mài)股票和券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)三個(gè)方面：第一，上市公司融資條件的放寬。而IPO的新股發(fā)行市盈率平均水平更是由1998年以前所限定的13—16倍區(qū)間，提高到了2000年30．4倍。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，1995年末上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的加權(quán)平均值為56．61％，而到了1999年末和2001年中期，這一指標(biāo)分別下降到了52．89％和48．31％；而在貨幣資金方面，1995年末每家上市公司擁有貨幣資金量的平均水平為1．666億元，而到了1999年末這一指標(biāo)更是增長(zhǎng)到了2．152億元，貨幣資金量比較充沛。 　　三、上市公司委托理財(cái)?shù)幕緞?dòng)因與市場(chǎng)環(huán)境 私募基金中受托資金的所有權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移，投資者(委托方)的債權(quán)人一般不能直接就已信托出去的資金主張權(quán)利，除非在設(shè)立信托前債權(quán)人已對(duì)該受托財(cái)產(chǎn)享受優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利。第三，契約或合同的形式不同。第二，體現(xiàn)的法律關(guān)系不同。 　　上市公司委托理財(cái)與私募基金的共同特征主要體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：第一，兩者均是面向投資者募集資金并進(jìn)行投資、管理，而且兩者募資面向的投資者范圍相對(duì)較窄，或者說(shuō)都是一些特定的投資者；第二，作為受托方的資金管理者在選擇具體的投資品種方面均有一定的自主權(quán)，但同時(shí)在投資方向上又要受到契約或合同中有關(guān)條款的約束；第三，作為受托方的資金管理者均可按約定的標(biāo)準(zhǔn)收取管理費(fèi)用或業(yè)績(jī)報(bào)酬，業(yè)績(jī)報(bào)酬與其資金管理成效相關(guān)。盡管兩者具有一些共同特征，但仍然存在明顯差異，而且有些差異是本質(zhì)性的。 　　(3)一般意義上的委托理財(cái)中的委托財(cái)產(chǎn)包括貨幣資金與有價(jià)證券、房產(chǎn)、動(dòng)產(chǎn)、專(zhuān)利權(quán)等有形和無(wú)形資產(chǎn)，而我國(guó)上市公司委托理財(cái)中的委托財(cái)產(chǎn)僅限于貨幣資金。 　　(1)在討論我國(guó)上市公司委托理財(cái)?shù)膶?shí)際問(wèn)題時(shí)，是不考慮將基金管理公司納入與上市公司作為委托方相對(duì)應(yīng)的受托方范圍的，即上市公司直接投資證券投資基金在目前我國(guó)實(shí)際情況中不被認(rèn)定為委托理財(cái)，但從理論上看，基金作為一種集合式證券投資信托，也是一種代，人理財(cái)形式，基金單位持有人和基金管理公司分別是信托關(guān)系中的委托方和受托方，只不過(guò)委托的形式有所不同(上市公司委托理財(cái)是雙方簽定協(xié)議后委托方直接將資金交由受托方管理，而后者則是委托方通過(guò)購(gòu)買(mǎi)由基金管理公司發(fā)起設(shè)立的基金單位這一投資產(chǎn)品來(lái)實(shí)現(xiàn)委托理財(cái))，因此，上市公司直接購(gòu)買(mǎi)基金(這既是一種投資行為也是一種委托行為)、基金管理公司對(duì)來(lái)自上市公司和其他投資者的籌資進(jìn)行具體操作(這既是一種投資行為也是一種代理行為)就是一種委托理財(cái)，投資規(guī)模和影響較大、專(zhuān)業(yè)理財(cái)能力較強(qiáng)的基金管理公司更應(yīng)該是一種典型的受托方?？傊?，委托理財(cái)在本質(zhì)上體現(xiàn)的是存在于財(cái)產(chǎn)所有者和財(cái)產(chǎn)管理者之間的一種廣義上的委托代理關(guān)系(這種關(guān)系包含信托關(guān)系)。 　　一般意義上所說(shuō)的“委托理財(cái)”是一個(gè)內(nèi)涵比較簡(jiǎn)單、外延比較寬廣的經(jīng)濟(jì)概念，泛指一方將財(cái)產(chǎn)委托給另一方管理，即“受人之托，代人理財(cái)”，金融信托、投資基金等都屬于典型、成熟的委托理財(cái)業(yè)務(wù)。 　　本文所要討論的上市公司委托理財(cái)?shù)谋举|(zhì)屬性，是指從經(jīng)濟(jì)學(xué)與法學(xué)的角度來(lái)看，上市公司委托理財(cái)在本質(zhì)上所具有的經(jīng)營(yíng)屬性和法律屬性。 19 / 20　一、問(wèn)題的提出及研究思路 所謂上市公司委托理財(cái)，從目前我國(guó)的實(shí)際情況看就是上市公司作為委托方將公司的貨幣資金按照某一協(xié)議委托給一家或數(shù)家證券公司、投資公司或其他類(lèi)型的法人企業(yè)(即受托方)，由后者將其主要用于證券市場(chǎng)的投資，以獲取投資收益。如此巨額的貨幣資金用于委托理財(cái)，不僅將給上市公司的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)較大的影響，而且有可能對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)的發(fā)展形成不小的沖擊。造成這種局面的原因，一方面是上市公司委托理財(cái)?shù)膶?shí)踐時(shí)間相對(duì)較短，目前大部分委托理財(cái)協(xié)議時(shí)限均未到期，巨額資金用于委托理財(cái)最終所導(dǎo)致的結(jié)果，尤其是一些嚴(yán)重的負(fù)面影響，還未直接公開(kāi)于市場(chǎng)而處于潛伏狀態(tài)，有待進(jìn)一步觀察；另一方面是直到2001年中期，監(jiān)管部門(mén)才要求上市公司必須在2001年中報(bào)中就委托理財(cái)情況進(jìn)行詳細(xì)披露，而在此前難以收集到有關(guān)上市公司委托理財(cái)?shù)木唧w資料，在此情況下自然無(wú)法作出系統(tǒng)、深入的實(shí)證分析。實(shí)際上，本文所要解決的核心問(wèn)題就是應(yīng)該如何評(píng)價(jià)和處理上市公司委托理財(cái)問(wèn)題。 　　二、上市公司委托理財(cái)?shù)谋举|(zhì)屬性 　　1．委托理財(cái)?shù)囊话阈詢(xún)?nèi)容與我國(guó)上市公司委托理財(cái)?shù)奶囟êx 2000年全球委托理財(cái)業(yè)務(wù)總量已達(dá)到30萬(wàn)億美元。 　　目前業(yè)界有觀點(diǎn)認(rèn)為我國(guó)上市公司委托理財(cái)就是私募基金，這顯然是一種片面、不準(zhǔn)確的認(rèn)識(shí)。 私募基金所募資金的管理人是經(jīng)過(guò)監(jiān)管部門(mén)核準(zhǔn)的具有合法基金管理資格的基金管理公司，而目前上市公司委托理財(cái)中的資金管理人為證券公司、投資公司、信托投資公司、投資顧問(wèn)公司乃至實(shí)業(yè)公司等諸多機(jī)構(gòu)，其中有些如投資顧問(wèn)公司、實(shí)業(yè)公司根本就不具