【正文】 可持續(xù)發(fā)展打下良好基礎。最終天宇電器的股權轉讓以協議方式進行。隨著對證券市場管理力度的增強和上市公司經營運作的透明，由于不良債務、違規(guī)擔保而由司法機關裁定的被動的控股權轉移會逐漸降低比重。2．司法裁定法院裁定轉讓已經成為近年來我國上市公司控制權轉讓的重要形式。在這種并購方式下，收購方往往低調操作，通過與大股東的控股機構的溝通磨合，一舉取得上市公司的實際控制權。 資料來源：上海證券交易所網站（）和深圳交易所網站（）表2－1－2：中國滬深兩市上市公司要約收購統計表（截至2005年2月16日）公司代碼公司簡稱預受要約期限截至預售要約終止預售要約占總起始日終止日日預售股數（股） 股本的比例 600586金晶科技2004－12－082005－01－0600600327大廈股份200411042004120300600162山東臨工200409292004102817,420,000（非流通股）%600297美羅藥業(yè)200409012004093000600393東華實業(yè)2004060220040701386,200（非流通股）%600496長江股份20040309200404071,781,730（非流通股）%600213亞星客車2004030820040406356,900（非流通股）%600828成商集團2003080420030902510（流通股）740,640（非流通股）%000816江淮動力2003－7－242003－08－2200600282南鋼股份200306132003071200四、迂回模式——中國上市公司并購重組模式創(chuàng)新的多樣化迂回模式不是法定模式，但卻是合法的模式，所謂迂回，是指在采用法定模式操作存在困難時，充分利用我國法律法規(guī)的許可限度，繞過一些法律“紅線”，以迂回的途徑實現并購重組目的的模式。這就使目前我國的要約收購成了“以全面要約之名，行協議收購之實”模式?！?根據聯合鋼鐵公司公布的收購建議，是南鋼股份公告前6個月每股市值的評估，為公告前30個交易日的每日加權平均價格的算術平均值的90%。雖然我國1993年4月22日頒布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、1998年12月29日頒布的《中華人民共和國證券法》、2002年9月28日頒布的《上市公司收購管理辦法》都有較多的條文對要約收購做了規(guī)定，但直到2003年4月9日才出現首個要約收購——南鋼股份要約收購案。我國證券法律法規(guī)規(guī)定的要約收購，是指通過證券交易所的交易，當收購者在持有目標公司股份達到30%法定比例時，若繼續(xù)進行收購，應依法通過向目標公司所有股東發(fā)出全面收購要約的方式進行的收購。目前中國證券市場的“殼資源”市場價格在人民幣4000－6000萬之間。而“結合模式”則不同，結合模式的收購方顯然是買了一個上市公司的“凈殼”，其市場示范意義巨大，因而為那些融資需求迫切的企業(yè)，特別是曾經受到連續(xù)計算經營業(yè)績、額度、通道等種種限制民營企業(yè)進入資本市場提供了一條便捷的通道，引起了民營企業(yè)的廣泛參與。圖2－1－6：股權收購、資產置換和資產收購結合模式操作示意圖[以中國石化湖北興化股份有限公司（現更名為國投華靖電力控股股份有限公司，證券代碼600886）并購重組案為例]①股權收購：％的股權轉讓給國家開發(fā)投資公司①股權收購：以置換入的石化資產支付股權轉讓款，差額以現金補足③資產收購：收購湖北興化置入的石化資產以股權轉讓應收款沖抵資產收購應付款 國 家 開 發(fā) 投 資 公 司中國石化③資產收購：將湖北興化置入的石化資產出售給中國石化②資產置換：將全部石化資產和負債置入國家開發(fā)投資公司湖 北 興 化％②資產置換：將其所持徐州華潤電力有限公司等等量權益資產置入湖北興化％（注釋：中國石化指中國石油化工股份有限公司，湖北興化指中國石化湖北興化股份有限公司。上述中國石化湖北興化股份有限公司并購重組案中“股權收購價款和資產收購價款的差額”正是“殼資源”價值的體現。鑒于中國石油化工股份有限公司在發(fā)起設立時將原屬于中國石油化工集團公司的十二家國內A股上市公司的股權通過行政劃撥轉移到自己名下，中國石油化工股份有限公司境內外上市后，其下屬的上市子公司已經失去了繼續(xù)融資的功能，同時，為減少母子公司之間的關聯交易和降低管理成本，中國石油化工股份有限公司在上市后即展開了一系列的戰(zhàn)略重組，主要是出售其下屬子上市公司的“殼資源”。以上所述的股權收購、資產置換和資產收購既可以單獨使用，也可以結合并購重組交易的具體情況綜合使用，如何綜合使用往往體現了并購重組交易中投資銀行家和律師的專業(yè)素質和智慧。債權支付則體現了債權可以流通的特點，是將收購方對第三方的債權作價后作為收購價款向出讓方予以支付的一種方式；零成本收購實際上是一種承債式收購，混合支付則是上述支付方式中若干種的融合。圖2－1－3：股權無償劃撥模式操作示意圖股權劃撥受讓收購方原控股股東股權劃撥出讓多數控股比例％多數控股比例目標公司目標公司（注釋：實線表示收購完成后的股權控制關系、虛線表示收購完成前的股權控制關系）資產置換支付則是適用于資產收購的一種并購重組支付方式，主要是指上市公司的控股股東以優(yōu)質資產或現金置換上市公司的存量呆滯資產，或以主營業(yè)務資產置換非主營業(yè)務資產等情況，包括整體資產置換和部分資產置換。從市場表現來看，目前主要有七種收購價款支付方式，包括現金支付、資產置換支付、債權支付、混合支付、零成本收購、股權支付和股權劃撥。可見，國有上市公司再融資需求導致的政府推動是協議收購成為主流的第三個原因。3. 政府推動是協議收購成為主流的第三個原因1996年，上海市政府明確提出要改造上市公司，并提出了一批“殼”公司名單。這使大批業(yè)績相對較差的上市公司失去了再度融資的資格。“桓棱”重組對以后類似市場運作模式發(fā)揮了舉足輕重的影響，第一次從實踐上打破了國有股及法人股不能流通的認識誤區(qū)，為其后的一系列重組案開辟了道路、提供了經驗，成為相當多一部分受額度控制不能上市的企業(yè)，通過收購國有股、法人股間接上市的一條可行思路。1994年4月28日，棱光實業(yè)原第一大股東上海建材（集團）總公司與恒通集團股份有限公司（“恒通集團”）簽訂股權轉讓協議，％的股權，成為棱光實業(yè)第一大股東。圖2－1－1：二級市場場內收購模式操作示意圖二級市場購買收購方二級市場全流通股東 二級市場出售多數控股比例100％目標公司目標公司二、協議收購模式——中國目前上市公司并購重組的主流模式協議收購(privately 所以，三無概念股易于成為急欲取得上市公司控制權的機構以及QFII（合格境外機構投資者）在二級市場收購的重要目標。2001年5月11日，裕興下屬的兩家公司聯合另外四家公司舉牌方正科技，%的股份，引發(fā)“方正科技股權之爭”，2001年6月28日，“方正科技股權之爭” 塵埃落定，裕興退出，方正集團取得了股權之爭的勝利。自“寶延事件”后，滬市幾支股權結構十分特殊的三無概念股 即無國有股、無法人股和無內部職工股，目前中國這類股票僅有延中實業(yè)（現方正科技）、申華控股、愛使股份、飛樂音響、ST興業(yè)五支。“寶延事件”開中國證券市場并購重組之先河，創(chuàng)造了通過二級市場收購上市公司發(fā)行在外的股票獲得控股權從而入主上市公司的并購重組模式。1993年9月發(fā)生的中國證券市場第一例并購重組事件——“寶延事件” 采用的就是二級市場收購模式。需要說明的是，本文關于模式的分類之所以沒有采用戰(zhàn)略并購和財務并購（投機性并購）的分類而采用法律的分類，原因在于前者側重于描述并購重組的靜態(tài)結果，而后者側重于描述并購重組的動態(tài)過程，本文作為反映并購重組實踐和理論發(fā)展的研究，應以采納后者的分類為佳。從廣義上講，并購重組既包括《證券法》和《上市公司收購管理辦法》中規(guī)定的“上市公司收購”，也包括《公司法》中規(guī)定的上市公司的合并分立。 從用語上分析，并購重組都是法律用語，它們有時被各自單獨使用，有時又被結合使用，但相關法律法規(guī)都沒有對其內涵和外延做出明確界定。同時，為了全面反映中國上市公司并購重組實踐的發(fā)展，本章在第四部分，討論了整體上市模式，作為整體上市模式的典型案例，TCL集團吸收合并TCL通訊實際上是我國《公司法》意義上的上市公司吸收合并，也屬于本文所界定的廣義上的上市公司并購重組。一、二級市場收購模式——中國上市公司并購重組的啟動我國立法規(guī)定的集中競價交易收購，國外稱之為公開市場收購（Open Market Purchases）或二級市場收購，指收購方從二級市場上收購目標公司的股份，因此公開市場收購模式又稱為公眾流通股轉讓模式或二級市場場內收購模式。自1993年9月30日深圳寶安集團上海分公司公告稱本公司于本日已擁有延中實業(yè)股份有限公司發(fā)行在外的普通股的5％以上的股份開始，％的股份為第一大股東，到1993年10月26日國務院證券委和中國證監(jiān)會公布調查結果和處理決定宣布深圳寶安集團上海分公司所獲上海延中實業(yè)股份有限公司股權有效，歷時不到一個月。因此，二級市場場內收購和上市公司控股權市場的出現，標志著我國企業(yè)兼并開始走向市場化，為企業(yè)產權貨幣化、證券化以及社會資源在合理流動中謀求高效組合提供了良好的條件；“寶延事件”雖然未發(fā)展到全面收購，但開始使上市公司認識到，股市不僅是融資的渠道，同時也具有資源重新配置的功能和促使上市公司改善治理結構的功能，這就迫使企業(yè)決不能將股份制改造、發(fā)行上市僅僅當作籌集資金的舉措，而要花大力氣進行經營機制的轉換，學會在市場競爭中求得發(fā)展壯大。 1993年10月寶安公司控股延中實業(yè)之后，1998年5月11日到1998年9月25日，北大關聯公司完成對延中實業(yè)的收購，并將公司更名為“上海方正延中科技股份有限公司”。 除飛樂音響外，其余四家公司控股股東的股份均未超過20％。隨著上市公司非流通股的逐步稀釋，第一大股東股權比例低于30％的非三無概念股也易于發(fā)生二級市場收購事件，新近發(fā)生的南京新百新二級市場收購行為既是如此，這是一個值得注意的發(fā)展趨勢。珠海經濟特區(qū)恒通置業(yè)股份有限公司（后更名為恒通集團股份有限公司）并購上海棱光實業(yè)股份有限公司（“棱光實業(yè)”）及其關聯交易案（“恒棱事件”）首開國有股協議轉讓的先河。圖2－1－2：協議收購模式操作示意圖場外協議購買收購方原控股股東場外協議出讓多數控股比例％多數控股比例 目標公司目標公司（注釋：實線表示收購完成后的股權控制關系、虛線表示收購完成前的股權控制關系）協議收購是目前我國證券市場并購重組的主流模式，究其原因有以下幾個：1. 我國目前上市公司特殊的股權結構是協議收購成為主流的首要原因“桓棱事件”寫下了中國證券市場重組史上兩個第一的紀錄，即第一例國有股轉讓，第一例完整意義上的買殼上市。2. 再融資需求是協議收購模式成為主流的第二個原因1993年4月頒布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》及其后出臺的《關于執(zhí)行〈公司法〉規(guī)范上市公司配股的通知》、《上市公司新股發(fā)行管理辦法》和《關于上市公司增發(fā)新股有關條件的通知》等法規(guī)中對上市公司再融資的基本條件做出了規(guī)定，即連續(xù)三年凈資產收益率不低于10％。如何保住上市公司的配股資格，如何避免被摘牌的命運，保住上市公司這個珍貴的資源呢？這是擺在許多上市公司控股股東和各地政府面前的一個難題，而并購重組則是能夠解決這一難題的有效途徑。1997年眾城實業(yè)、聯合實業(yè)、鋼運股份的重組也是上海市政府推進上市公司重組政策的體現。收購價款支付方式的創(chuàng)新降低了收購的風險和難度，從而加大了收購發(fā)生的概率。無償劃撥的方式適用于股權收購中收購方和出讓方同屬于一地政府或大型企業(yè)集團的國有企業(yè)，無償劃撥方式的出現促進了國有企業(yè)集團和地方國有企業(yè)的戰(zhàn)略重組，其特點在于政府行為處于主導地位。圖2－1－4：資產置換模式操作示意圖優(yōu)質資產置出和置入劣質資產置出和置入目標公司控股股東 股權支付是將收購方所擁有的另外一家公司的股權作價后作為收購價款向出讓方予以支付的一種方式，股權支付既適用于股權收購，也適用于資產收購，對于股權收購而言股權支付實際上是一種換股操作。圖2－1－5：股權支付模式操作示意圖場外協議購買收購方原控股股東場外協議出讓多數控股比例％多數控股比例目標公司目標公司收購完成前收購完成后公司A（注釋：實線表示收購完成后的股權控制關系、虛線表示收購完成前的股權控制關系）(2) 協議并購模式深化創(chuàng)新之二表現為將股權收購與資產置換等其他資本運營模式的創(chuàng)造性結合。2000年2月中國石油化工集團公司獨家發(fā)起設立中國石油化工股份有限公司，后者于2000年10月18日、19日分別在香港、紐約、倫敦三地交易所成功發(fā)行上市，于2001年7月16日在上海證券交易所成功發(fā)行上市。惟因為如此，政府主導的概念開始淡化，“殼資源”的市場價值才得以顯示。因而，結合模式的出現突出了市場創(chuàng)新的價值，亦進一步推動了協議并購的發(fā)展。買殼上市肇始于“恒棱事件”，但“恒棱事件”的交易過程不涉及資產置換，上市公司沒有發(fā)生主營業(yè)務變更，因而“恒棱事件”并沒有普遍意義。 數據來源：聶祖榮、邵穩(wěn)重、安兆宏. 控股權戰(zhàn)猶酣——2000年控股權重組統計分析〔R〕.上海：長江證券研究所.表2－1－1：證券市場歷年買殼上市數量統計