【正文】 總成本 接管的融資手段 股票 舉債 優(yōu)先股（ %） 總?cè)谫Y額 2/28/2023 75 并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究 案例： LBO的估值 債務(wù)有三個(gè)來(lái)源 : （ 1） ，根據(jù) 14%的利率，從1980年起，每年分期償還 。 因?yàn)楣厩謇砥滟Y產(chǎn)和支付債務(wù)，隨著時(shí)間的推移，這一債務(wù)的預(yù)期減少意味著股權(quán)成本也會(huì)降低。 發(fā)行垃圾債券進(jìn)行杠桿收購(gòu)成功需要具備的條件 （ 1）選擇真正具有潛在價(jià)值的目標(biāo)公司一般要求：收購(gòu)前公司負(fù)債較低；企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和現(xiàn)金比較穩(wěn)定： （ 2）并購(gòu)后整合的基本要求是：收購(gòu)后的公司管理層有較高的管理技能；公司經(jīng)營(yíng)計(jì)劃周全合理。 （ 2）在金融投機(jī)中，一些商業(yè)銀行、證券公司等往往置風(fēng)險(xiǎn)于不顧，加劇垃圾債券的膨脹，會(huì)加速證券市場(chǎng)的混亂。在生產(chǎn)要素市場(chǎng)十分發(fā)育的情況下，只要企業(yè)購(gòu)并后能產(chǎn)生積極的協(xié)同效應(yīng)，有穩(wěn)定的利潤(rùn)收入和目標(biāo)企業(yè)的分流轉(zhuǎn)讓收入，就足夠支付債務(wù)。 2/28/2023 71 并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究 垃圾債券的功過(guò)是非 “垃圾債券”是“雙高債券”，高風(fēng)險(xiǎn)高收益是適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的正常現(xiàn)象，這種雙高并存的特點(diǎn)決定了垃圾債券的雙重性質(zhì)。 英國(guó)公司的并購(gòu)價(jià)格 =30+()= 英國(guó)公司的每股價(jià)值 德國(guó)公司公司的過(guò)度支付 2/28/2023 70 并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究 發(fā)行垃圾債券進(jìn)行 LBO 邁克爾 米爾肯 (Michael Milken)曾經(jīng)在 20世紀(jì)80年代馳騁華爾街的“垃圾債券大王”，他曾將美國(guó)的證券金融歷史輕輕地改寫，并調(diào)整了其發(fā)展的方向，成為自 影響力的風(fēng)云人物。 支付手段 （ 1）舉債或股權(quán)資本 （ 2）現(xiàn)金或股票 換股比率應(yīng)以兩家公司股票的相對(duì)價(jià)值（不是相對(duì)價(jià)格）為基礎(chǔ)。因此 ,如果英國(guó)公司和德國(guó)公司需要三年才能形成協(xié)同性，以整合公司的資本成本為貼現(xiàn)率，我們就可以估計(jì)協(xié)同性的現(xiàn)值如下： 協(xié)同性的現(xiàn)值 = /()3= 2/28/2023 64 并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究 案例：并購(gòu)溢價(jià)的劃分 要素 估值指導(dǎo) 價(jià)值 現(xiàn)狀估值 估值英國(guó)公司的現(xiàn)狀，具備現(xiàn)行的有關(guān)投資、融資以及股息政策等方面的投入 控制權(quán)溢價(jià) 英國(guó)公司作為最佳管理時(shí)進(jìn)行估值。我們首先估計(jì)英國(guó)公司和德國(guó)公司的非杠桿性貝塔系數(shù)： 英國(guó)公司的非杠桿性貝塔系數(shù) =[1十 () )]= 德國(guó)公司的非杠桿性貝塔系數(shù) =[1十 ()()]= 2/28/2023 61 并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究 案例：協(xié)同性溢價(jià)的估值 然后，我們用這些公司的價(jià)值對(duì)非杠桿性貝塔系數(shù)進(jìn)行加權(quán)，以估計(jì)整合公司的非 杠桿性貝塔系數(shù)；英國(guó)公司具備 45億美元的價(jià)值 ,而德國(guó)公司具備 386億美元的價(jià)值 整合公司的非杠桿性貝塔系數(shù) = ()十 ()= 接著，運(yùn)用整合公司的債務(wù) 股權(quán)資本比率 ,以估計(jì)公司新的杠桿性貝塔系數(shù)和資本成本。再有 ,公司將把債務(wù)率提高到 20%,稅后債務(wù)成本將下降到 4% 而貝塔系數(shù)將下降到 。流動(dòng)資本是 收益的 15%。為了估價(jià)這一協(xié)同性 ,首先需要估價(jià)作為單獨(dú)公司而存在的德國(guó)公司。 通過(guò)加總每一個(gè)公司的價(jià)值，估計(jì)整合公司在沒(méi)有協(xié)同性時(shí)的價(jià)值。Bhide（ 1993）探討了 1985年和 1986年中 77起收購(gòu)活動(dòng)的動(dòng)因。 （ 4）如同前例 ,在第 5年之后 ,貝塔系數(shù)將下跌到 1,稅后債務(wù)成本將下降到 4%。 更新的稅后債務(wù)成本 =%。 注意 ,計(jì)算終端價(jià)值時(shí) ,我們運(yùn)用了在第 6年的公司自由現(xiàn)金流和第 5年后的新的資本成本： 第 5年后新的股權(quán)成本 =6%+(%)=% 第 5年后新的資本成本 =%()＋ 4%()=% 終端價(jià)值 =$()=$ 2/28/2023 47 并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究 案例：現(xiàn)狀估值的計(jì)算 年份 EBIT（ 1t） 凈資本支出 流動(dòng)資本變化 FCFF 終端價(jià)值 現(xiàn)值 1 2 3 4 5 終端年份 公司價(jià)值 2/28/2023 48 并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究 控制權(quán)溢價(jià) 一般而論，對(duì)于那些經(jīng)營(yíng)水平低于最佳生產(chǎn)能力的管理不善的公司，控制權(quán)所具備的價(jià)值要高于管理良好的公司 控制權(quán)的價(jià)值＝公司在最佳管理時(shí)的價(jià)值 －公司在現(xiàn)行管理時(shí)的價(jià)值 2/28/2023 49 并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究 案例：控制權(quán)溢價(jià)的估值 如同前述 ,英國(guó)公司成為德國(guó)公司之收購(gòu)目標(biāo)的理由在于 ,它被認(rèn)為是管理不善的。 （ 5）在第 5年之后 ,預(yù)期經(jīng)營(yíng)性收入和收益的永久性年增長(zhǎng)率等于 5%。針對(duì) 億美元收益 ,它意味著等于3%的稅前經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)率以及 %的稅后資本報(bào) 酬 ,公司的稅率為 36%。 2/28/2023 43 并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究 案例：現(xiàn)狀估值的計(jì)算 這一收購(gòu)，部分地出自于這樣一種信念，即：英國(guó)公司是一家管理不善的公司，而德國(guó)公司則會(huì)成為對(duì)于英國(guó)公司資產(chǎn)的遠(yuǎn)為出色的管理者。單從發(fā)電來(lái)講 2023年公司發(fā)電 432億千瓦時(shí)，占整個(gè)英國(guó)發(fā)電量的 %。 2/28/2023 40 并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究 現(xiàn)狀估值 為了估值目標(biāo)公司，首先需要估值具備現(xiàn)行投資、融資和股息政策時(shí)的公司價(jià)值。 如果動(dòng)機(jī)在于控制權(quán)或者獨(dú)立的估值，這是您應(yīng)該支付的最高值 現(xiàn)狀分析 估值公司現(xiàn)狀，伴隨著現(xiàn)行的投資、融資和最佳債務(wù)率的各種投入。 ?融資政策：移向更佳的融資結(jié)構(gòu)（例如：最佳資本結(jié)構(gòu)）。 哪一個(gè)公司對(duì)于協(xié)同性是不可缺少的？ ?如果它是目標(biāo)公司，您應(yīng)愿意支付協(xié)同性的總值。 ?更低的債券成本：融資協(xié)同性。 如何最佳地確定并購(gòu)的潛在目標(biāo)公司？ 如何更加具體地估值目標(biāo)公司？ 2/28/2023 36 并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究 影響并購(gòu)估值的因素 因素 估值原則 應(yīng)否支付 協(xié)同性 估值具備協(xié)同性的整合公司。 控制權(quán) 屬于管理不善的公司，其股票運(yùn)作劣于市場(chǎng)。 更高增長(zhǎng)：具備開啟新市場(chǎng)或擴(kuò)充現(xiàn)有市場(chǎng) 金融的協(xié)同性 具備形成金融協(xié)同性的各種特征。 2/28/2023 32 并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究 并購(gòu)如何影響股票的價(jià)值 交易一年后53%30%17%被破壞的價(jià)值導(dǎo)致不可分辨的價(jià)值變化導(dǎo)致股價(jià)提高發(fā)生在 1988~1996年間，按價(jià)值計(jì)算交易額最大的 700宗并購(gòu)。公司估值結(jié)果的表達(dá)最好采用區(qū)間估計(jì)，而非點(diǎn)估計(jì)。 可比公司的選擇 ? 這些公司的行業(yè) /業(yè)務(wù)是否相同？ ? 這些公司的規(guī)模是否接近？ ? 這些公司及其業(yè)務(wù)的所在地？ ? 這些公司的資本結(jié)構(gòu)是否有顯著差別？ 問(wèn)題清單 ? 這些公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)是否相近？ ? 這些公司的銷售渠道是否相近？ ? 這些公司的預(yù)期增長(zhǎng)率是否接近？ ? 這些公司的監(jiān)管環(huán)境是否有顯著差別？ 2/28/2023 17 并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究 目前成熟市場(chǎng)上不同行業(yè)最常用的估值乘數(shù) 行業(yè) 下屬行業(yè) 最常使用的乘數(shù) 汽車 制造 零部件 P/S P/CE的相對(duì)指標(biāo)， P/S 銀行 P/BV 基本原材料 造紙 化學(xué)制品 金屬和礦物 P/BV EV/EBITDA， EV/S， P/CE P/LFCF， EV/EBITDA 建筑 P/LFCF， EV/FCF， P/S， EV/EBITDA 商業(yè)服務(wù) EV/EBITDA， ROCE， P/LFCF， P/S，（ P/S）/GROWTH 資本性產(chǎn)品 工程制造 國(guó)防 P/S， EV/EBITDA， EV/S P/S， EV/EBITDA， EV/S 食品 、 飲料和煙草 食品生產(chǎn) 啤酒生產(chǎn)和酒吧 酒精飲料 煙草 EV/EBITDA， EV/CE ROCE， （ P/S） /GROWTH， P/S的相對(duì)指標(biāo) EV/EBITDA ROCE 2/28/2023 18 并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究 目前成熟市場(chǎng)上不同行業(yè)最常用的估值乘數(shù)（續(xù)表） 行業(yè) 下屬行業(yè) 最常使用的乘數(shù) 保健 P/S的相對(duì)指標(biāo) /SP； EV/EBITDA 保險(xiǎn) P/AV 休閑 EV/EBITDA 傳媒 P/S的相對(duì)指標(biāo)； EV/EBITDA 石油天然氣 綜合油氣公司 P/S， EV/CV 房地產(chǎn) P/FAD， EV/EBITDA， P/NAV 零售和消費(fèi)品 服裝 食品 奢侈品 與市場(chǎng)和部門比較的 P/S， EV/EBITDA P/S的相對(duì)指標(biāo) P/S， （ P/S） /GROWTH， EV/S， （ EV/E） /EBITDA的增長(zhǎng)率 技術(shù)