【正文】 總成本 接管的融資手段 股票 舉債 優(yōu)先股（ %） 總?cè)谫Y額 2/28/2023 75 并購交易中估值問題的研究 案例： LBO的估值 債務有三個來源 : （ 1） ，根據(jù) 14%的利率，從1980年起，每年分期償還 。 因為公司清理其資產(chǎn)和支付債務，隨著時間的推移，這一債務的預期減少意味著股權(quán)成本也會降低。 發(fā)行垃圾債券進行杠桿收購成功需要具備的條件 （ 1）選擇真正具有潛在價值的目標公司一般要求：收購前公司負債較低；企業(yè)經(jīng)營狀況和現(xiàn)金比較穩(wěn)定： （ 2）并購后整合的基本要求是：收購后的公司管理層有較高的管理技能；公司經(jīng)營計劃周全合理。 （ 2）在金融投機中，一些商業(yè)銀行、證券公司等往往置風險于不顧，加劇垃圾債券的膨脹，會加速證券市場的混亂。在生產(chǎn)要素市場十分發(fā)育的情況下，只要企業(yè)購并后能產(chǎn)生積極的協(xié)同效應，有穩(wěn)定的利潤收入和目標企業(yè)的分流轉(zhuǎn)讓收入，就足夠支付債務。 2/28/2023 71 并購交易中估值問題的研究 垃圾債券的功過是非 “垃圾債券”是“雙高債券”，高風險高收益是適應市場經(jīng)濟發(fā)展的正?，F(xiàn)象，這種雙高并存的特點決定了垃圾債券的雙重性質(zhì)。 英國公司的并購價格 =30+()= 英國公司的每股價值 德國公司公司的過度支付 2/28/2023 70 并購交易中估值問題的研究 發(fā)行垃圾債券進行 LBO 邁克爾 米爾肯 (Michael Milken)曾經(jīng)在 20世紀80年代馳騁華爾街的“垃圾債券大王”，他曾將美國的證券金融歷史輕輕地改寫，并調(diào)整了其發(fā)展的方向，成為自 影響力的風云人物。 支付手段 （ 1）舉債或股權(quán)資本 （ 2）現(xiàn)金或股票 換股比率應以兩家公司股票的相對價值（不是相對價格）為基礎。因此 ,如果英國公司和德國公司需要三年才能形成協(xié)同性，以整合公司的資本成本為貼現(xiàn)率，我們就可以估計協(xié)同性的現(xiàn)值如下： 協(xié)同性的現(xiàn)值 = /()3= 2/28/2023 64 并購交易中估值問題的研究 案例：并購溢價的劃分 要素 估值指導 價值 現(xiàn)狀估值 估值英國公司的現(xiàn)狀，具備現(xiàn)行的有關投資、融資以及股息政策等方面的投入 控制權(quán)溢價 英國公司作為最佳管理時進行估值。我們首先估計英國公司和德國公司的非杠桿性貝塔系數(shù)： 英國公司的非杠桿性貝塔系數(shù) =[1十 () )]= 德國公司的非杠桿性貝塔系數(shù) =[1十 ()()]= 2/28/2023 61 并購交易中估值問題的研究 案例：協(xié)同性溢價的估值 然后，我們用這些公司的價值對非杠桿性貝塔系數(shù)進行加權(quán)，以估計整合公司的非 杠桿性貝塔系數(shù)；英國公司具備 45億美元的價值 ,而德國公司具備 386億美元的價值 整合公司的非杠桿性貝塔系數(shù) = ()十 ()= 接著，運用整合公司的債務 股權(quán)資本比率 ,以估計公司新的杠桿性貝塔系數(shù)和資本成本。再有 ,公司將把債務率提高到 20%,稅后債務成本將下降到 4% 而貝塔系數(shù)將下降到 。流動資本是 收益的 15%。為了估價這一協(xié)同性 ,首先需要估價作為單獨公司而存在的德國公司。 通過加總每一個公司的價值，估計整合公司在沒有協(xié)同性時的價值。Bhide（ 1993）探討了 1985年和 1986年中 77起收購活動的動因。 （ 4）如同前例 ,在第 5年之后 ,貝塔系數(shù)將下跌到 1,稅后債務成本將下降到 4%。 更新的稅后債務成本 =%。 注意 ,計算終端價值時 ,我們運用了在第 6年的公司自由現(xiàn)金流和第 5年后的新的資本成本： 第 5年后新的股權(quán)成本 =6%+(%)=% 第 5年后新的資本成本 =%()＋ 4%()=% 終端價值 =$()=$ 2/28/2023 47 并購交易中估值問題的研究 案例：現(xiàn)狀估值的計算 年份 EBIT（ 1t） 凈資本支出 流動資本變化 FCFF 終端價值 現(xiàn)值 1 2 3 4 5 終端年份 公司價值 2/28/2023 48 并購交易中估值問題的研究 控制權(quán)溢價 一般而論，對于那些經(jīng)營水平低于最佳生產(chǎn)能力的管理不善的公司，控制權(quán)所具備的價值要高于管理良好的公司 控制權(quán)的價值＝公司在最佳管理時的價值 －公司在現(xiàn)行管理時的價值 2/28/2023 49 并購交易中估值問題的研究 案例：控制權(quán)溢價的估值 如同前述 ,英國公司成為德國公司之收購目標的理由在于 ,它被認為是管理不善的。 （ 5）在第 5年之后 ,預期經(jīng)營性收入和收益的永久性年增長率等于 5%。針對 億美元收益 ,它意味著等于3%的稅前經(jīng)營性利潤率以及 %的稅后資本報 酬 ,公司的稅率為 36%。 2/28/2023 43 并購交易中估值問題的研究 案例：現(xiàn)狀估值的計算 這一收購，部分地出自于這樣一種信念，即：英國公司是一家管理不善的公司，而德國公司則會成為對于英國公司資產(chǎn)的遠為出色的管理者。單從發(fā)電來講 2023年公司發(fā)電 432億千瓦時，占整個英國發(fā)電量的 %。 2/28/2023 40 并購交易中估值問題的研究 現(xiàn)狀估值 為了估值目標公司，首先需要估值具備現(xiàn)行投資、融資和股息政策時的公司價值。 如果動機在于控制權(quán)或者獨立的估值，這是您應該支付的最高值 現(xiàn)狀分析 估值公司現(xiàn)狀，伴隨著現(xiàn)行的投資、融資和最佳債務率的各種投入。 ?融資政策：移向更佳的融資結(jié)構(gòu)（例如：最佳資本結(jié)構(gòu)）。 哪一個公司對于協(xié)同性是不可缺少的？ ?如果它是目標公司，您應愿意支付協(xié)同性的總值。 ?更低的債券成本：融資協(xié)同性。 如何最佳地確定并購的潛在目標公司？ 如何更加具體地估值目標公司？ 2/28/2023 36 并購交易中估值問題的研究 影響并購估值的因素 因素 估值原則 應否支付 協(xié)同性 估值具備協(xié)同性的整合公司。 控制權(quán) 屬于管理不善的公司，其股票運作劣于市場。 更高增長：具備開啟新市場或擴充現(xiàn)有市場 金融的協(xié)同性 具備形成金融協(xié)同性的各種特征。 2/28/2023 32 并購交易中估值問題的研究 并購如何影響股票的價值 交易一年后53%30%17%被破壞的價值導致不可分辨的價值變化導致股價提高發(fā)生在 1988~1996年間，按價值計算交易額最大的 700宗并購。公司估值結(jié)果的表達最好采用區(qū)間估計，而非點估計。 可比公司的選擇 ? 這些公司的行業(yè) /業(yè)務是否相同？ ? 這些公司的規(guī)模是否接近？ ? 這些公司及其業(yè)務的所在地？ ? 這些公司的資本結(jié)構(gòu)是否有顯著差別？ 問題清單 ? 這些公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)是否相近？ ? 這些公司的銷售渠道是否相近？ ? 這些公司的預期增長率是否接近？ ? 這些公司的監(jiān)管環(huán)境是否有顯著差別？ 2/28/2023 17 并購交易中估值問題的研究 目前成熟市場上不同行業(yè)最常用的估值乘數(shù) 行業(yè) 下屬行業(yè) 最常使用的乘數(shù) 汽車 制造 零部件 P/S P/CE的相對指標， P/S 銀行 P/BV 基本原材料 造紙 化學制品 金屬和礦物 P/BV EV/EBITDA， EV/S， P/CE P/LFCF， EV/EBITDA 建筑 P/LFCF， EV/FCF， P/S， EV/EBITDA 商業(yè)服務 EV/EBITDA， ROCE， P/LFCF， P/S，（ P/S）/GROWTH 資本性產(chǎn)品 工程制造 國防 P/S， EV/EBITDA， EV/S P/S， EV/EBITDA， EV/S 食品 、 飲料和煙草 食品生產(chǎn) 啤酒生產(chǎn)和酒吧 酒精飲料 煙草 EV/EBITDA， EV/CE ROCE， （ P/S） /GROWTH， P/S的相對指標 EV/EBITDA ROCE 2/28/2023 18 并購交易中估值問題的研究 目前成熟市場上不同行業(yè)最常用的估值乘數(shù)（續(xù)表） 行業(yè) 下屬行業(yè) 最常使用的乘數(shù) 保健 P/S的相對指標 /SP； EV/EBITDA 保險 P/AV 休閑 EV/EBITDA 傳媒 P/S的相對指標； EV/EBITDA 石油天然氣 綜合油氣公司 P/S， EV/CV 房地產(chǎn) P/FAD， EV/EBITDA， P/NAV 零售和消費品 服裝 食品 奢侈品 與市場和部門比較的 P/S， EV/EBITDA P/S的相對指標 P/S， （ P/S） /GROWTH， EV/S， （ EV/E） /EBITDA的增長率 技術(shù)