【正文】 eck） ? 可比公司分析 ? 可比交易分析 IV V VI 2/28/2023 12 并購交易中估值問題的研究 股利貼現(xiàn)模型（ Dividend Discount Model）是對公司未來分配的股利進行預測并進行貼現(xiàn)的方法。在對公司股權(quán)估值時，乘數(shù)估值法可以用下列公式表示： Vy=Iy（ Vx/Ix） Vy:擬估值公司的股權(quán)價值； Iy:擬估值公司的比較變量； Vx:可比對象的股權(quán)價值； Ix:可比對象的比較變量； Vx/Ix:估值乘數(shù)。最終估值倍數(shù)的確定需運用主觀判斷力。下列問題有助于可比公司的選擇。用圖來表示，任何資產(chǎn)的預期收益均位于證券市場線上。 公司估值的確定 25272125302635403135454015 25 35 45 55公司估值總結(jié)可比公司分析可比交易分析D C F : 最差情景D C F : 一般情景D C F : 最佳情景當 期 股 價D C F : 敏感性分析公司估值總結(jié)最差情景一般情景最佳情景當 期 股 價敏感性分析2/28/2023 31 并購交易中估值問題的研究 并購的分類 善意收購 目標公司的管理者們歡迎收購而且在某些情況下主動地尋找收購者。 2/28/2023 33 并購交易中估值問題的研究 并購的動機 動機 目標公司的特征 估價過低 低于估計值的價格 分散化 有別于收購公司的生意 經(jīng)營的協(xié)同性 具備能夠創(chuàng)造經(jīng)營協(xié)同性的各種特征。 舉債能力：無力借款或者支付高利率。 2/28/2023 34 并購交易中估值問題的研究 通過收購獲得增長的不同原因 增加或占據(jù)市場份額, 19%獲得新的成品或服務(wù), 8%取得供應(yīng)鏈的控制,7%其他, 11%發(fā)現(xiàn)新的銷售區(qū)域,35%股東權(quán)益最大化,20%發(fā)現(xiàn)新的銷售區(qū)域股東權(quán)益最大化增加或占據(jù)市場份額獲得新的成品或服務(wù)取得供應(yīng)鏈的控制其他資料來源： KPMG LLP Mergers and Acquisitions Global Research Report 1999。 ?規(guī)模經(jīng)濟產(chǎn)生的更高利潤率。 減去目標公司價值（伴隨著控制權(quán)溢價）＋報價公司的價值（收購之前）。 控制權(quán) 溢價 估值假設(shè)處于最佳管理的公司。 在實踐中： ?把行業(yè)平均值視為最佳。 2/28/2023 37 并購交易中估值問題的研究 收購價格的分解 2/28/2023 38 并購交易中估值問題的研究 收購溢價的價值分解 收購溢價 控制權(quán) 的價值 非流動性 貼水 2/28/2023 39 并購交易中估值問題的研究 估值目標公司 雖然控制權(quán)和協(xié)同性溢價的存在給估值過程增添了某些復雜性，但是在基本原則方面，對于并購的估值與對于任何公司的估值并無二致。 公司的價值是它從現(xiàn)有資產(chǎn)中所產(chǎn)生的現(xiàn)金流、這些現(xiàn)金流在高增長時期的預期增長、高增長時期的長度以及公司成本的函數(shù)。 2/28/2023 42 并購交易中估值問題的研究 案例：現(xiàn)狀估值的計算 而德國公司是 2023年 6月由兩家集團合并形成的，現(xiàn)在是德國第三大的公共電力公司，公司的電力業(yè)務(wù)包括，發(fā)電、輸電、配電和售電。 2/28/2023 44 并購交易中估值問題的研究 案例：現(xiàn)狀估值的計算 為了分析這一收購，我們首先估價英國公司現(xiàn)狀。 股權(quán)資本成本＝ 6%＋ (%)=% 資本成本 =%()十 5%()=% 2/28/2023 45 并購交易中估值問題的研究 案例：現(xiàn)狀估值的計算 （ 3）英國公司的資本支出為 5,而折舊為 美元 ,流動資本為收益 的 15%。債務(wù)率保持 為10%,但債務(wù)的稅后成本下跌到 4%,貝塔系數(shù)下跌到 1。貝塔系數(shù)將會增加 ,但資本成本將會減少。 2/28/2023 50 并購交易中估值問題的研究 案例：控制權(quán)溢價的估值 （ 2）英國公司將把它的資本報酬提高到 %,這就是它的資本成本 (稅前經(jīng)營性利潤率將上升到 4%,接近于行業(yè)平均值 )。 這些假設(shè)對于現(xiàn)金流和現(xiàn)值所產(chǎn)生的影響被列于下表中 : 2/28/2023 51 并購交易中估值問題的研究 案例：控制權(quán)溢價的估值 年份 EBIT（ 1t） 凈資本支出 流動資本變化 FCFF 終端價值 現(xiàn)值 1 2 3 4 5 終端年份 公司價值 2/28/2023 52 并購交易中估值問題的研究 案例：控制權(quán)溢價的估值 更低的資本成本和更高的增長率把公司價值從 美元的現(xiàn)狀估值提高到 。 如果認為接管活動中包含了協(xié)同性，整合公司的價值應(yīng)該大于報價公司和目標公司在各自獨立經(jīng)營時的價值之和。 協(xié)同性的價值＝具備協(xié)同性整合公司的價值 －缺乏協(xié)同性整合公司的價值 2/28/2023 56 并購交易中估值問題的研究 案例：協(xié)同性溢價的估值 再回到德國公司和英國公司兩公司的兼并問題上。公司的稅率為 36%。 （ 3）預期經(jīng)營性收入、收益和凈資本支出皆在未來五年內(nèi)每年增長10%。每年的稅收節(jié)約額約為 1億美元 ,這將轉(zhuǎn)換成略高的稅前經(jīng)營性利潤率： 現(xiàn)行經(jīng)營性利潤率 =（ EBIT德國公司 十 EBIT英國公司 ） / （銷售額 德國公司 十銷售額 英國公司 ） =( )/( )=% 更新的經(jīng)營性利潤率 =( 1)/( )=% 2/28/2023 60 并購交易中估值問題的研究 案例：協(xié)同性溢價的估值 （ 2） 由于經(jīng)營的協(xié)同性 ,整合公司在未來五年內(nèi)還將具備略高的等于 %的收益、經(jīng)營性收入和凈資本支出的增長率。然而 ,在現(xiàn)實中 ,各公司可能需要數(shù)年的時間方可領(lǐng)略到協(xié)同性的效益。 在德國公司 /英國公司的情形中，協(xié)同性出自于： ?各年度的成本節(jié)約，預期達 1億美元 ?略高的增長率 并購溢價 公司總價值 2/28/2023 65 并購交易中估值問題的研究 并購交易中估值的偏差 可比公司和乘數(shù)的運用 現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率間的不匹配 （ 1）使用報價公司的股權(quán)成本或資本成本對目標公司的現(xiàn)金進行貼現(xiàn) （ 2）運用資本成本對股權(quán)資本現(xiàn)金流進行貼現(xiàn) 對目標公司的補貼 目標公司的價值，不應(yīng)該包括理當屬于收購公司的任何價值部分。另外，英國公司還持有價值 。即收購方以 目標方的重要資產(chǎn)或未來現(xiàn)金流做抵押 ,發(fā)行垃圾債券 ,所籌資金用于支付目標企業(yè)的產(chǎn)權(quán)所有者。尤其在傳統(tǒng)的融資渠道無法滿足對資金的需求情況下，用高收益發(fā)行債券吸引資金，既可迅速籌資，加快企業(yè)重組和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐，又能拓寬融資渠道，轉(zhuǎn)移投資風險。 但垃圾債券也有消極的影響。隨著垃圾債券發(fā)行和銷售的競爭，不斷抬高利率，不斷增大風險，最終易陷入一種惡性循環(huán)的怪圈，只能坐以待斃。 2/28/2023 73 并購交易中估值問題的研究 LBO估值的特點 由于增加了對于公司債務(wù)持有者的固定支付，會大大增加公司股權(quán)投資者的現(xiàn)金流風險。 2/28/2023 74 并購交易中估值問題的研究 案例： LBO的估值 Congoleum Inc. 公司的管理者們，在 1979年把公司當作 LBO的對象。 （ 3） ，根據(jù) %的利率，從 1989年起 ,每年分期償還 。在進行 LBO時 ,國債券利率為 %,而稅率為 48%。再根據(jù)既定的償債方案 ,估計未來的債務(wù)價值。鑒于 Congolmm的收購成本僅為 ,這一收購將為進行這一收 購的投資者創(chuàng)造價值。 2/28/2023 80 并購交易中估值問題的研究 案例： LBO的估值 1980 1981 1982 1983 1984 1985 債券 $ $ $ $ $ $ 股權(quán)資本 $ $ $ $ $ $ 優(yōu)先股 $ $ $ $ $ $ 債務(wù) /資本 % % % % % % 股權(quán)資本 /資本 % % % % % % 優(yōu)先股 /資本 % % % % % % 貝塔系數(shù) 稅后債務(wù)成本 % % % % % % 優(yōu)先股成本 % % % % % % 資本成本 % % % % % % 2/28/2023 81 并購交易中估值問題的研究 案例： LBO的估值 估計股權(quán)資本而無須遞歸或循環(huán)推理的另一種方法是 ,在計算債務(wù) 股權(quán)資本比率時運用股權(quán)資本的賬面價值 ,而不是所估計的市場價值。為了獲得這些估計數(shù) ,從稅后經(jīng)營性收入中減去凈資本支出和流動資本的變化(以百萬美元計 )，如下表所示。 2/28/2023 76 并購交易中估值問題的研究 案例： LBO的估值 如同下表（以百萬美元計），公司規(guī)劃了從 1980年到 1984年的經(jīng)營性收入（ EBIT）、 資本文出、折舊和流動資本變化 : 年份 EBIT 資本指出 折舊 流動資本變化 當年 1980 1981 1982 1983 1984 2/28/2023 77 并購交易中估值問題的研究 案例： LBO的估值 在 1984年之后 ,預期利息和稅收前的贏利在每年將增長 8%,而資本 支出 則會被折舊所抵消。交易的成本和融資可劃分如下： 接管的成本 購回股票： 38美元 接管的支出