【正文】 軟件 ， 設備和半導體 P/S， P/S的相對指標 電訊 （ EV/E） /EBITDA的增長率 ， EV/S， P/CUSTOMER 交通 航空 公路客運 EV/EBITDA P/S 公用事業(yè) P/S， P/CE 以上資料來源于 Fern225。選擇可比公司時，最重要的是確定與估值對象相同或相似的公司。比較的內容包括市場估值、經(jīng)營業(yè)績、信用情況和業(yè)務增長。從長期來看，公司的 FCFE的總額應與其 Dividend的總額一致。該方法與 FCFE的貼現(xiàn)相似，唯一的差別是對公司對分配政策作出進一步的假定。 2/28/2023 14 并購交易中估值問題的研究 可比公司分析確定股票市場對同行業(yè)上市公司的估值特點來判斷估值對象的價值。 可比公司分析概述 優(yōu)點：? 基于公開信息? 公眾公司的透明度較高，易于信息的取得? 市場有效理論優(yōu)點：? 基于公開信息? 公眾公司的透明度較高，易于信息的取得? 市場有效理論缺點：? 難于找到大量真正可比的公司? 市場估值易受到謠言、并購和交易量的影響? 會計政策的差異可能扭曲比較基礎缺點：? 難于找到大量真正可比的公司? 市場估值易受到謠言、并購和交易量的影響? 會計政策的差異可能扭曲比較基礎優(yōu)點：基于公開信息公眾公司的透明度較高，易于信息的取得市場有效理論優(yōu)點：基于公開信息公眾公司的透明度較高，易于信息的取得市場有效理論缺點：難于找到大量真正可比的公司市場估值易受到謠言、并購和交易量的影響會計政策的差異可能扭曲比較基礎缺點：難于找到大量真正可比的公司市場估值易受到謠言、并購和交易量的影響會計政策的差異可能扭曲比較基礎2/28/2023 15 并購交易中估值問題的研究 可比公司分析的構成 信用數(shù)據(jù) 確定公司的信用風險 比較公司的償債能力 確定公司的資本需求經(jīng)營數(shù)據(jù) 了解過往經(jīng)營情況 確定市場表現(xiàn)和經(jīng)營業(yè)績的關系 比較公司的優(yōu)勢和劣勢交易數(shù)據(jù) 確定估值范圍 從投資者的角度確認“ 輸家 ” 和 “ 贏家 ” 了解市場喜好信用數(shù)據(jù)確定公司的信用風險比較公司的償債能力確定公司的資本需求經(jīng)營數(shù)據(jù)了解過往經(jīng)營情況確定市場表現(xiàn)和經(jīng)營業(yè)績的關系比較公司的優(yōu)勢和劣勢交易數(shù)據(jù)確定估值范圍從投資者的角度確認“ 輸家 ” 和 “ 贏家 ”了解市場喜好2/28/2023 16 并購交易中估值問題的研究 從某種意義上將，每個公司都可以說是獨一無二的。可比公司確定后，應制作文件說明選擇的原因。 2/28/2023 28 并購交易中估值問題的研究 確定和不確定的并購價值 C urre nt M ark et Val uel on gte r m f orec astsV al ue f r om s ho r tterm f orec asts$1 2. 65$8 .3 5$4 .5 1V al ue f r om B oo k V al ue( 3 )Boo k V al ueValue Per Share$3 .8 4( 1 ) ( 2 )$2 1. 002/28/2023 29 并購交易中估值問題的研究 終值的確定 )(2222100 ggREREREBV E??????????增長率的預測方法： ?歷史增長率外推法 ?加權平均法 ?線性趨勢分析 ?回歸分析 2/28/2023 30 并購交易中估值問題的研究 使用不同方法得到的公司估值可能不盡相同。 敵意收購 目標公司的管理階層并不希望被收購。 成本節(jié)約：處于同樣的生意中以形成規(guī)模經(jīng)濟。 現(xiàn)金閑置：獲得了許多項目 /沒有資金。 2/28/2023 35 并購交易中估值問題的研究 需要思考的問題 一旦公司形成了收購動機，就需要回答兩個關鍵性的問題。 ?稅收效益形成的較低稅收：稅收協(xié)同性。這就是協(xié)同性的價值。 這通常意味著改變投資、融資和股息政策： ?投資政策：贏得更高的項目報酬以及從非盈利項目中撤資。 ?開展對于公司財務的全面分析以計算最佳債務率。 給定協(xié)同性和控制權之間的相互關系，估值目標公司的最穩(wěn)妥方式在于分步驟地進行，首先估值公司的現(xiàn)狀，然后在估值控制權價值和協(xié)同性價值。 2/28/2023 41 并購交易中估值問題的研究 案例：現(xiàn)狀估值的計算 英國某電力公司（以下稱“英國公司”）是英國第二大電力公司，是一家同時擁有發(fā)電、配電和售電業(yè)務的國際化能源集團。在發(fā)電方面德國公司是德國第二大的發(fā)電企業(yè)，總裝機容量為 8473百萬瓦（德國全國總裝機容量為 24916百萬千瓦，德國公司占 22%），德國公司的經(jīng)營戰(zhàn)略是成為全球領先的公用事業(yè)公司，并且希望通過兼并收購和業(yè)務整合來達到它的目標。在著手收購時，英國公司具備如下特征： （ 1）英國公司在 1997年具備 稅收前的贏利。 （ 4）預期經(jīng)營性收入、凈資本支出和收益均在未來五年間均每一年增長 6%。 2/28/2023 46 并購交易中估值問題的研究 案例：現(xiàn)狀估值的計算 英國公司的價值 ,以這些投入為基礎 ,被估計為 元 (下表中數(shù)據(jù)以百萬 美元計 )。 新的貝塔系數(shù) = （非杠桿性貝塔系數(shù) =；債務 /股權資本比率 =25%）； 股權資本成本 =6%+(%)=%。 （ 3）再投資率保持不變 ,但資本報酬的增加將在未來五年內使得增長率增加到 10%。從而，我們能夠估計控制權的價值是： 公司的價值（最佳管理時） 公司的價值（現(xiàn)狀） 控制權的價值 2/28/2023 53 并購交易中估值問題的研究 協(xié)同性的實際證據(jù) 在許多起兼并和收購活動中，協(xié)同性屬于被闡明的動因。 V（ AB） V（ A）＋ V（ B） 其中， V（ AB）＝由合并 A和 B所創(chuàng)造的價值（協(xié)同性） V（ A）＝公司 A在獨立經(jīng)營時的價值 V（ B）＝公司 B在獨立經(jīng)營時的價值 2/28/2023 54 并購交易中估值問題的研究 協(xié)同性溢價 協(xié)同性溢價＝經(jīng)營協(xié)同性溢價 ＋金融協(xié)同性溢價 通過回答兩個基本問題，協(xié)同性能夠獲得估值： （ 1）預期協(xié)同性將會采取什么形式？ （ 2）協(xié)同性將在何時開始影響現(xiàn)金流？ 2/28/2023 55 并購交易中估值問題的研究 協(xié)同性溢價的估值 分別估價涉及并購的各個公司，通過以每一公司資本的加權平均成本對它的預期現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)。注意到 ,在此案例中 ,協(xié)同性是所 提出的收購理由之一。 （ 2）公司在最近一年具備 。 （ 4）在第 5年之后 ,預期經(jīng)營性收入和收益永久性地每年增長 5%,預期資本支出是 折舊的 110%。 （ 3）對整合公司的貝塔系數(shù)的計算可分為三步。處理這種延遲的簡單方法是，考慮一下協(xié)同性的現(xiàn)值。 2/28/2023 66 并購交易中估值問題的研究 收購的實施 決定收購價格 上面計算出來的并購溢價是收購者進行并購所能支付的上限而不是下限。 英國公司的每股最高價值 ＝（公司價值－債務） /發(fā)行的股票數(shù)量 ＝（ ） /= 對于德國公司公司，根據(jù) 、32億美元的債務和 ，我們估計每股價值為： 德國公司的每股價值 ＝（ ） /= 2/28/2023 68 并購交易中估值問題的研究 案例：確定換股比率 以每股價值為基礎，恰當?shù)慕粨Q比率可估計如下： 交換比率 德國公司，英國公司 ＝ ＝ /1股英國公司股票 2/28/2023 69 并購交易中估值問題的研究 案例：確定換股比率 在實際并購中，德國公司對于英國公司的每股股票支付了 30美元的現(xiàn)金，并且提供了。并購完成后 ,對目標企業(yè)進行重組 ,然后通過出售或有效經(jīng)營目標企業(yè)獲得現(xiàn)金流 ,用以償還垃圾債券。 （ 2）垃圾債券有其獨特的循環(huán)軌跡。 （ 1）許多人購買這種債券并不在于長期投資，而是陶醉于狂熱的投機，特別是以垃圾債券為手段進行高負債收購，帶有大量的投機成分。 2/28/2023 72 并購交易中估值問題的研究 發(fā)行垃圾債券進行 LBO的分析 垃圾債券并購時代，給低效率經(jīng)營者帶來巨大危機。因此，我們必須調整股權資本成本，以便體現(xiàn)公司在LBO后將會面臨的更高的金融風險。他們計劃以每股 38美元的價格購回股票（它在接管前以每股 24美元交易），而且主要通過債務資助這一收購。 公司還持有 ，根據(jù)%的優(yōu)惠利率，這一債務在 1982 年被償還。 通過估計公司從 1980年到 1985年的預期現(xiàn)金流 ,我們開始進行分析。通過使用股權資本成本對那一年之后的股權資本預期現(xiàn)金流進行貼現(xiàn) ,我們就可以估計未來年度的股權資本價值。 2/28/2023 83 并購交易中估值問題的研究 并購的步驟 分析并購的動機 選擇具備最佳候選者特征的目標公司 對目標公司進行估值 選擇收購機制 2/28/2023 84 并購交易中估值問題的研究 2/28/2023 85 并購交易中估值問題的研究 演講完畢，謝謝觀看！