【正文】 軟件 ， 設(shè)備和半導(dǎo)體 P/S， P/S的相對指標(biāo) 電訊 （ EV/E） /EBITDA的增長率 ， EV/S， P/CUSTOMER 交通 航空 公路客運(yùn) EV/EBITDA P/S 公用事業(yè) P/S， P/CE 以上資料來源于 Fern225。選擇可比公司時(shí)，最重要的是確定與估值對象相同或相似的公司。比較的內(nèi)容包括市場估值、經(jīng)營業(yè)績、信用情況和業(yè)務(wù)增長。從長期來看，公司的 FCFE的總額應(yīng)與其 Dividend的總額一致。該方法與 FCFE的貼現(xiàn)相似，唯一的差別是對公司對分配政策作出進(jìn)一步的假定。 2/28/2023 14 并購交易中估值問題的研究 可比公司分析確定股票市場對同行業(yè)上市公司的估值特點(diǎn)來判斷估值對象的價(jià)值。 可比公司分析概述 優(yōu)點(diǎn)：? 基于公開信息? 公眾公司的透明度較高，易于信息的取得? 市場有效理論優(yōu)點(diǎn)：? 基于公開信息? 公眾公司的透明度較高，易于信息的取得? 市場有效理論缺點(diǎn)：? 難于找到大量真正可比的公司? 市場估值易受到謠言、并購和交易量的影響? 會(huì)計(jì)政策的差異可能扭曲比較基礎(chǔ)缺點(diǎn)：? 難于找到大量真正可比的公司? 市場估值易受到謠言、并購和交易量的影響? 會(huì)計(jì)政策的差異可能扭曲比較基礎(chǔ)優(yōu)點(diǎn)：基于公開信息公眾公司的透明度較高，易于信息的取得市場有效理論優(yōu)點(diǎn)：基于公開信息公眾公司的透明度較高，易于信息的取得市場有效理論缺點(diǎn)：難于找到大量真正可比的公司市場估值易受到謠言、并購和交易量的影響會(huì)計(jì)政策的差異可能扭曲比較基礎(chǔ)缺點(diǎn)：難于找到大量真正可比的公司市場估值易受到謠言、并購和交易量的影響會(huì)計(jì)政策的差異可能扭曲比較基礎(chǔ)2/28/2023 15 并購交易中估值問題的研究 可比公司分析的構(gòu)成 信用數(shù)據(jù) 確定公司的信用風(fēng)險(xiǎn) 比較公司的償債能力 確定公司的資本需求經(jīng)營數(shù)據(jù) 了解過往經(jīng)營情況 確定市場表現(xiàn)和經(jīng)營業(yè)績的關(guān)系 比較公司的優(yōu)勢和劣勢交易數(shù)據(jù) 確定估值范圍 從投資者的角度確認(rèn)“ 輸家 ” 和 “ 贏家 ” 了解市場喜好信用數(shù)據(jù)確定公司的信用風(fēng)險(xiǎn)比較公司的償債能力確定公司的資本需求經(jīng)營數(shù)據(jù)了解過往經(jīng)營情況確定市場表現(xiàn)和經(jīng)營業(yè)績的關(guān)系比較公司的優(yōu)勢和劣勢交易數(shù)據(jù)確定估值范圍從投資者的角度確認(rèn)“ 輸家 ” 和 “ 贏家 ”了解市場喜好2/28/2023 16 并購交易中估值問題的研究 從某種意義上將，每個(gè)公司都可以說是獨(dú)一無二的?？杀裙敬_定后，應(yīng)制作文件說明選擇的原因。 2/28/2023 28 并購交易中估值問題的研究 確定和不確定的并購價(jià)值 C urre nt M ark et Val uel on gte r m f orec astsV al ue f r om s ho r tterm f orec asts$1 2. 65$8 .3 5$4 .5 1V al ue f r om B oo k V al ue( 3 )Boo k V al ueValue Per Share$3 .8 4( 1 ) ( 2 )$2 1. 002/28/2023 29 并購交易中估值問題的研究 終值的確定 )(2222100 ggREREREBV E??????????增長率的預(yù)測方法： ?歷史增長率外推法 ?加權(quán)平均法 ?線性趨勢分析 ?回歸分析 2/28/2023 30 并購交易中估值問題的研究 使用不同方法得到的公司估值可能不盡相同。 敵意收購 目標(biāo)公司的管理階層并不希望被收購。 成本節(jié)約：處于同樣的生意中以形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)。 現(xiàn)金閑置：獲得了許多項(xiàng)目 /沒有資金。 2/28/2023 35 并購交易中估值問題的研究 需要思考的問題 一旦公司形成了收購動(dòng)機(jī)，就需要回答兩個(gè)關(guān)鍵性的問題。 ?稅收效益形成的較低稅收：稅收協(xié)同性。這就是協(xié)同性的價(jià)值。 這通常意味著改變投資、融資和股息政策： ?投資政策：贏得更高的項(xiàng)目報(bào)酬以及從非盈利項(xiàng)目中撤資。 ?開展對于公司財(cái)務(wù)的全面分析以計(jì)算最佳債務(wù)率。 給定協(xié)同性和控制權(quán)之間的相互關(guān)系，估值目標(biāo)公司的最穩(wěn)妥方式在于分步驟地進(jìn)行，首先估值公司的現(xiàn)狀，然后在估值控制權(quán)價(jià)值和協(xié)同性價(jià)值。 2/28/2023 41 并購交易中估值問題的研究 案例：現(xiàn)狀估值的計(jì)算 英國某電力公司（以下稱“英國公司”）是英國第二大電力公司，是一家同時(shí)擁有發(fā)電、配電和售電業(yè)務(wù)的國際化能源集團(tuán)。在發(fā)電方面德國公司是德國第二大的發(fā)電企業(yè)，總裝機(jī)容量為 8473百萬瓦（德國全國總裝機(jī)容量為 24916百萬千瓦，德國公司占 22%），德國公司的經(jīng)營戰(zhàn)略是成為全球領(lǐng)先的公用事業(yè)公司，并且希望通過兼并收購和業(yè)務(wù)整合來達(dá)到它的目標(biāo)。在著手收購時(shí)，英國公司具備如下特征： （ 1）英國公司在 1997年具備 稅收前的贏利。 （ 4）預(yù)期經(jīng)營性收入、凈資本支出和收益均在未來五年間均每一年增長 6%。 2/28/2023 46 并購交易中估值問題的研究 案例：現(xiàn)狀估值的計(jì)算 英國公司的價(jià)值 ,以這些投入為基礎(chǔ) ,被估計(jì)為 元 (下表中數(shù)據(jù)以百萬 美元計(jì) )。 新的貝塔系數(shù) = （非杠桿性貝塔系數(shù) =；債務(wù) /股權(quán)資本比率 =25%）； 股權(quán)資本成本 =6%+(%)=%。 （ 3）再投資率保持不變 ,但資本報(bào)酬的增加將在未來五年內(nèi)使得增長率增加到 10%。從而，我們能夠估計(jì)控制權(quán)的價(jià)值是： 公司的價(jià)值（最佳管理時(shí)） 公司的價(jià)值（現(xiàn)狀） 控制權(quán)的價(jià)值 2/28/2023 53 并購交易中估值問題的研究 協(xié)同性的實(shí)際證據(jù) 在許多起兼并和收購活動(dòng)中，協(xié)同性屬于被闡明的動(dòng)因。 V（ AB） V（ A）＋ V（ B） 其中， V（ AB）＝由合并 A和 B所創(chuàng)造的價(jià)值（協(xié)同性） V（ A）＝公司 A在獨(dú)立經(jīng)營時(shí)的價(jià)值 V（ B）＝公司 B在獨(dú)立經(jīng)營時(shí)的價(jià)值 2/28/2023 54 并購交易中估值問題的研究 協(xié)同性溢價(jià) 協(xié)同性溢價(jià)＝經(jīng)營協(xié)同性溢價(jià) ＋金融協(xié)同性溢價(jià) 通過回答兩個(gè)基本問題，協(xié)同性能夠獲得估值： （ 1）預(yù)期協(xié)同性將會(huì)采取什么形式？ （ 2）協(xié)同性將在何時(shí)開始影響現(xiàn)金流？ 2/28/2023 55 并購交易中估值問題的研究 協(xié)同性溢價(jià)的估值 分別估價(jià)涉及并購的各個(gè)公司，通過以每一公司資本的加權(quán)平均成本對它的預(yù)期現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)。注意到 ,在此案例中 ,協(xié)同性是所 提出的收購理由之一。 （ 2）公司在最近一年具備 。 （ 4）在第 5年之后 ,預(yù)期經(jīng)營性收入和收益永久性地每年增長 5%,預(yù)期資本支出是 折舊的 110%。 （ 3）對整合公司的貝塔系數(shù)的計(jì)算可分為三步。處理這種延遲的簡單方法是，考慮一下協(xié)同性的現(xiàn)值。 2/28/2023 66 并購交易中估值問題的研究 收購的實(shí)施 決定收購價(jià)格 上面計(jì)算出來的并購溢價(jià)是收購者進(jìn)行并購所能支付的上限而不是下限。 英國公司的每股最高價(jià)值 ＝（公司價(jià)值－債務(wù)） /發(fā)行的股票數(shù)量 ＝（ ） /= 對于德國公司公司，根據(jù) 、32億美元的債務(wù)和 ，我們估計(jì)每股價(jià)值為： 德國公司的每股價(jià)值 ＝（ ） /= 2/28/2023 68 并購交易中估值問題的研究 案例：確定換股比率 以每股價(jià)值為基礎(chǔ)，恰當(dāng)?shù)慕粨Q比率可估計(jì)如下： 交換比率 德國公司，英國公司 ＝ ＝ /1股英國公司股票 2/28/2023 69 并購交易中估值問題的研究 案例：確定換股比率 在實(shí)際并購中，德國公司對于英國公司的每股股票支付了 30美元的現(xiàn)金，并且提供了。并購?fù)瓿珊?,對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行重組 ,然后通過出售或有效經(jīng)營目標(biāo)企業(yè)獲得現(xiàn)金流 ,用以償還垃圾債券。 （ 2）垃圾債券有其獨(dú)特的循環(huán)軌跡。 （ 1）許多人購買這種債券并不在于長期投資，而是陶醉于狂熱的投機(jī)，特別是以垃圾債券為手段進(jìn)行高負(fù)債收購，帶有大量的投機(jī)成分。 2/28/2023 72 并購交易中估值問題的研究 發(fā)行垃圾債券進(jìn)行 LBO的分析 垃圾債券并購時(shí)代，給低效率經(jīng)營者帶來巨大危機(jī)。因此，我們必須調(diào)整股權(quán)資本成本，以便體現(xiàn)公司在LBO后將會(huì)面臨的更高的金融風(fēng)險(xiǎn)。他們計(jì)劃以每股 38美元的價(jià)格購回股票（它在接管前以每股 24美元交易），而且主要通過債務(wù)資助這一收購。 公司還持有 ，根據(jù)%的優(yōu)惠利率，這一債務(wù)在 1982 年被償還。 通過估計(jì)公司從 1980年到 1985年的預(yù)期現(xiàn)金流 ,我們開始進(jìn)行分析。通過使用股權(quán)資本成本對那一年之后的股權(quán)資本預(yù)期現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn) ,我們就可以估計(jì)未來年度的股權(quán)資本價(jià)值。 2/28/2023 83 并購交易中估值問題的研究 并購的步驟 分析并購的動(dòng)機(jī) 選擇具備最佳候選者特征的目標(biāo)公司 對目標(biāo)公司進(jìn)行估值 選擇收購機(jī)制 2/28/2023 84 并購交易中估值問題的研究 2/28/2023 85 并購交易中估值問題的研究 演講完畢，謝謝觀看！