【正文】 有關(guān)投資、融資以及股息政策等方面的投入 控制權(quán)溢價 英國公司作為最佳管理時進(jìn)行估值。 英國公司的并購價格 =30+()= 英國公司的每股價值 德國公司公司的過度支付 2/28/2023 70 并購交易中估值問題的研究 發(fā)行垃圾債券進(jìn)行 LBO 邁克爾 米爾肯 (Michael Milken)曾經(jīng)在 20世紀(jì)80年代馳騁華爾街的“垃圾債券大王”，他曾將美國的證券金融歷史輕輕地改寫，并調(diào)整了其發(fā)展的方向，成為自 影響力的風(fēng)云人物。在生產(chǎn)要素市場十分發(fā)育的情況下，只要企業(yè)購并后能產(chǎn)生積極的協(xié)同效應(yīng)，有穩(wěn)定的利潤收入和目標(biāo)企業(yè)的分流轉(zhuǎn)讓收入，就足夠支付債務(wù)。 發(fā)行垃圾債券進(jìn)行杠桿收購成功需要具備的條件 （ 1）選擇真正具有潛在價值的目標(biāo)公司一般要求：收購前公司負(fù)債較低；企業(yè)經(jīng)營狀況和現(xiàn)金比較穩(wěn)定： （ 2）并購后整合的基本要求是：收購后的公司管理層有較高的管理技能；公司經(jīng)營計劃周全合理。交易的成本和融資可劃分如下： 接管的成本 購回股票： 38美元 接管的支出 總成本 接管的融資手段 股票 舉債 優(yōu)先股（ %） 總?cè)谫Y額 2/28/2023 75 并購交易中估值問題的研究 案例： LBO的估值 債務(wù)有三個來源 : （ 1） ，根據(jù) 14%的利率，從1980年起，每年分期償還 。為了獲得這些估計數(shù) ,從稅后經(jīng)營性收入中減去凈資本支出和流動資本的變化(以百萬美元計 )，如下表所示。鑒于 Congolmm的收購成本僅為 ,這一收購將為進(jìn)行這一收 購的投資者創(chuàng)造價值。在進(jìn)行 LBO時 ,國債券利率為 %,而稅率為 48%。 2/28/2023 74 并購交易中估值問題的研究 案例： LBO的估值 Congoleum Inc. 公司的管理者們，在 1979年把公司當(dāng)作 LBO的對象。隨著垃圾債券發(fā)行和銷售的競爭，不斷抬高利率，不斷增大風(fēng)險，最終易陷入一種惡性循環(huán)的怪圈，只能坐以待斃。尤其在傳統(tǒng)的融資渠道無法滿足對資金的需求情況下，用高收益發(fā)行債券吸引資金，既可迅速籌資，加快企業(yè)重組和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐，又能拓寬融資渠道，轉(zhuǎn)移投資風(fēng)險。另外，英國公司還持有價值 。然而 ,在現(xiàn)實(shí)中 ,各公司可能需要數(shù)年的時間方可領(lǐng)略到協(xié)同性的效益。 （ 3）預(yù)期經(jīng)營性收入、收益和凈資本支出皆在未來五年內(nèi)每年增長10%。 協(xié)同性的價值＝具備協(xié)同性整合公司的價值 －缺乏協(xié)同性整合公司的價值 2/28/2023 56 并購交易中估值問題的研究 案例：協(xié)同性溢價的估值 再回到德國公司和英國公司兩公司的兼并問題上。 這些假設(shè)對于現(xiàn)金流和現(xiàn)值所產(chǎn)生的影響被列于下表中 : 2/28/2023 51 并購交易中估值問題的研究 案例：控制權(quán)溢價的估值 年份 EBIT（ 1t） 凈資本支出 流動資本變化 FCFF 終端價值 現(xiàn)值 1 2 3 4 5 終端年份 公司價值 2/28/2023 52 并購交易中估值問題的研究 案例：控制權(quán)溢價的估值 更低的資本成本和更高的增長率把公司價值從 美元的現(xiàn)狀估值提高到 。貝塔系數(shù)將會增加 ,但資本成本將會減少。 股權(quán)資本成本＝ 6%＋ (%)=% 資本成本 =%()十 5%()=% 2/28/2023 45 并購交易中估值問題的研究 案例：現(xiàn)狀估值的計算 （ 3）英國公司的資本支出為 5,而折舊為 美元 ,流動資本為收益 的 15%。 2/28/2023 42 并購交易中估值問題的研究 案例：現(xiàn)狀估值的計算 而德國公司是 2023年 6月由兩家集團(tuán)合并形成的，現(xiàn)在是德國第三大的公共電力公司，公司的電力業(yè)務(wù)包括，發(fā)電、輸電、配電和售電。 2/28/2023 37 并購交易中估值問題的研究 收購價格的分解 2/28/2023 38 并購交易中估值問題的研究 收購溢價的價值分解 收購溢價 控制權(quán) 的價值 非流動性 貼水 2/28/2023 39 并購交易中估值問題的研究 估值目標(biāo)公司 雖然控制權(quán)和協(xié)同性溢價的存在給估值過程增添了某些復(fù)雜性，但是在基本原則方面，對于并購的估值與對于任何公司的估值并無二致。 控制權(quán) 溢價 估值假設(shè)處于最佳管理的公司。 ?規(guī)模經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的更高利潤率。 舉債能力：無力借款或者支付高利率。 公司估值的確定 25272125302635403135454015 25 35 45 55公司估值總結(jié)可比公司分析可比交易分析D C F : 最差情景D C F : 一般情景D C F : 最佳情景當(dāng) 期 股 價D C F : 敏感性分析公司估值總結(jié)最差情景一般情景最佳情景當(dāng) 期 股 價敏感性分析2/28/2023 31 并購交易中估值問題的研究 并購的分類 善意收購 目標(biāo)公司的管理者們歡迎收購而且在某些情況下主動地尋找收購者。下列問題有助于可比公司的選擇。在對公司股權(quán)估值時，乘數(shù)估值法可以用下列公式表示： Vy=Iy（ Vx/Ix） Vy:擬估值公司的股權(quán)價值； Iy:擬估值公司的比較變量； Vx:可比對象的股權(quán)價值； Ix:可比對象的比較變量； Vx/Ix:估值乘數(shù)。 股利貼現(xiàn)估值模型 一般模型一般模型DDM 的不同類型DDM 的不同類型G o r d o n 模型G o r d o n 模型兩期模型兩期模型?????1)1(tttrD P S每股價值grPOgROEBVgrD P S????????%)101（每股價值)()1()1(1grgDP SrDP SNNttt?????? ??每股價值三期模型三期模型)()1()1()1(22111grgD P SrD P SrD P S NNtttNttt???????? ????每股價值假定公司已進(jìn)入穩(wěn)定增長期假定公司已進(jìn)入穩(wěn)定增長期假定公司經(jīng)過高速成長期后進(jìn)入穩(wěn)定增長期假定公司經(jīng)過高速成長期后進(jìn)入穩(wěn)定增長期假定公司經(jīng)過高速成長期后通過過渡期再進(jìn)入穩(wěn)定增長期假定公司經(jīng)過高速成長期后通過過渡期再進(jìn)入穩(wěn)定增長期一般模型一般模型的不同類型的不同類型模型模型兩期模型兩期模型每股價值（每股價值每股價值三期模型三期模型每股價值假定公司已進(jìn)入穩(wěn)定增長期假定公司已進(jìn)入穩(wěn)定增長期假定公司經(jīng)過高速成長期后進(jìn)入穩(wěn)定增長期假定公司經(jīng)過高速成長期后進(jìn)入穩(wěn)定增長期假定公司經(jīng)過高速成長期后通過過渡期再進(jìn)入穩(wěn)定增長期假定公司經(jīng)過高速成長期后通過過渡期再進(jìn)入穩(wěn)定增長期2/28/2023 13 并購交易中估值問題的研究 相對估值法 乘數(shù)估值法又叫做相對價值法，主要通過擬估值公司的某一變量乘以估值乘數(shù)來進(jìn)行估值。但某些時候，可比公司數(shù)量非常有限，不得不要有些靈活性。 交易的最終訂價往往最終取決于市場營銷好壞或談判力量的大小；而投資的最終取舍決定于價值與價格的相對關(guān)系。 降低納稅：為收購者提供稅收效益。該價值包括： ?更高的收入增長率：增長的協(xié)同性。 ?如果它是投標(biāo)公司，您不應(yīng)該支付。 如果動機(jī)因在于過低估值，現(xiàn)狀價值是您應(yīng)該支付的最大值。該公司于 2023年變成了德國某公共電力公司（以下稱“德國公司”）進(jìn)行收購的目標(biāo)公司。 （ 2）以等于 、 5%的稅后電借款成本以及接近 10%的債務(wù)率為基礎(chǔ) , 英國公司在 1997年的資本成本等于 %(在進(jìn)行這一分析時 ,國債券利率為 6%,我們運(yùn)用 %的風(fēng)險補(bǔ)償額 )。 假設(shè)德國公司的看法是正確的 ,通過如下假設(shè) ,我們就能估計針對英國公司的控制權(quán)的價值： （ 1）英國公司將把它的債務(wù)率提高到 20%的最佳水平。 從而 ,資本成本將下降到 10%。 最后，把協(xié)同性的影響結(jié)合到預(yù)期增長率和現(xiàn)金流之中，估計具備協(xié)同性時的整合公司的價值。公司具備 10%的債務(wù) 股權(quán)資本比率、 5%的稅 后債務(wù)成本。整合公司的債務(wù)股權(quán)資本比率，通過累計兩公司的發(fā)行債務(wù)和股票的市場價值而估出，為%: 新的杠桿性貝塔系數(shù) =[1十 ()()]= 資本成本 =%()+5%()=% 以這些假設(shè)為基礎(chǔ) ,伴隨著協(xié)同性 ,整合公司的