【正文】 易中估值問題的研究 學(xué)習(xí)的內(nèi)容 2/28/2023 2 并購交易中估值問題的研究 典型的并購問題 并購交易的問題 交易形式 ? 出售 /收購公司的股份 ? 少數(shù)股權(quán)投資 ? 重組 ? 合資 ? 出售 /收購資產(chǎn)或一個(gè)下部門 過程 ? 拍賣 ? 可以控制的拍賣 ? 雙邊談判 ? 單邊方式 方式 ? 被動(dòng) ? 主動(dòng) ? 接觸的對象（首席執(zhí)行官；董事會(huì)；公眾） 定價(jià) ? 價(jià)格對比價(jià)值 ? 調(diào)整機(jī)制 ? 交換比例（標(biāo)價(jià)，最低價(jià)，最高價(jià)、固定價(jià)與浮動(dòng)價(jià)） ? 價(jià)格、價(jià)值與成功完成收購所需的金額 對價(jià)形式 ? 現(xiàn)金 ? 估值 ? 普通股 ? 特殊用途債券 ? 資產(chǎn)置換或向合資企業(yè)注資 籌措資金 ? 現(xiàn)金對比非現(xiàn)金 ? 銀行債務(wù) ? 股本融資 ? 到公開市場發(fā)債 結(jié)構(gòu) ? 稅務(wù) ? 業(yè)務(wù)（管理結(jié)構(gòu)；公司治理） ? 所有權(quán)（雇員分享） ? 法律（交易形式，股份與資產(chǎn)；付款地點(diǎn)，管轄法律） ? 財(cái)務(wù)（為了報(bào)告而采取的處理方式；商譽(yù)；合并，股權(quán)或成本） 溝通 ? 公共及投資者關(guān)系戰(zhàn)略 2/28/2023 3 并購交易中估值問題的研究 并購的典型過程（以收購方為例） 研究選擇方案 估值 實(shí)施 簽約與結(jié)算 ? 了解公司的目標(biāo) －分析公司的歷史和業(yè)績 －分析市場認(rèn)知度 －掌握公司動(dòng)態(tài)（董事會(huì)、管理層等） ? 估值與定價(jià) －分析股票價(jià)格走時(shí)（如為上市公司） －分析同類公司的市場估值 －了解以前的交易情況 －按現(xiàn)值計(jì)算的現(xiàn)金流分析，包括敏感程度研究 － LBO分析 －預(yù)測分析 －資產(chǎn) /債務(wù)估值 －對市場的總體認(rèn)識、判斷、經(jīng)驗(yàn) ? 結(jié)構(gòu) －常規(guī)或非傳統(tǒng)式結(jié)構(gòu) －融資 －結(jié)構(gòu) －配售 －稅務(wù)問題 ? 完成文件匯編 ? 協(xié)助取得審判 ? 溝通 ? 確定機(jī)會(huì) －篩選和確定合適的收購對象 －上市公司及相關(guān)業(yè)務(wù)（下屬部門） －分析持股的情況 －接觸管理層成員 －市場情報(bào) －其他客戶的剝離 ? 戰(zhàn)術(shù) －聯(lián)系方式（聯(lián)系人） －確定搶先下手的時(shí)機(jī)（如果可能的話） －出售過程的變化 －銀行家對銀行家的渠道 ? 了解收購者不同的手段 －友好方式 －拍賣 ? 為業(yè)務(wù)的盡職調(diào)查提供幫助 －幫助和指導(dǎo)調(diào)查小組 －調(diào)查和指導(dǎo)各個(gè)小組（財(cái)務(wù)、技術(shù)、法律等） －認(rèn)真分析業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)、法律、環(huán)境、精算和管理方面的問題 ? 對過程加以控制 －保持勢頭 －協(xié)調(diào)股權(quán)收購的具體工作 ? 分析潛在的競爭對手 －對收購者的分析 －可能的利益 －定價(jià)的方式 －歷史的關(guān)系 ? 談判 －中間人的作用 －對價(jià)格和其他條件加以綜合考慮 －結(jié)構(gòu) －合同 2/28/2023 4 并購交易中估值問題的研究 2/28/2023 5 并購交易中估值問題的研究 2/28/2023 6 并購交易中估值問題的研究 內(nèi)容結(jié)構(gòu) 估 值 方 法 體 系有 效 市 場 理 論公 司 估 值E I C宏 觀 分 析行 業(yè) 分 析公 司 分 析各 種估 值 模 型強(qiáng) 型 市 場半 強(qiáng) 市 場弱 型 市 場2/28/2023 7 并購交易中估值問題的研究 并購估值的對象 上市公司 非上市公司 公司部門 2/28/2023 8 并購交易中估值問題的研究 估值框架結(jié)構(gòu) 市盈率P/E研究領(lǐng)域盈利預(yù)測現(xiàn)金分析同類公司分析機(jī)會(huì)成本分析收益流分析現(xiàn)金流分析調(diào)整后現(xiàn)金流分析估值方法市現(xiàn)率P/CF相對估值法收益差Earnings紅利貼現(xiàn)估值法（D D M ）；經(jīng)濟(jì)增值法(EVA),現(xiàn)金流折現(xiàn)法（D C F ）；自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法（F C F ）投資的現(xiàn)金流回報(bào)( C F R O I ) ；經(jīng)濟(jì)利潤邊際（E M ）基本估值 復(fù)雜估值2/28/2023 9 并購交易中估值問題的研究 估值方法 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值法 股權(quán)資本估值 公司估值 調(diào)整性現(xiàn)值估值 相對估值法 P/E P/B P/S P/D、 P/CF、Tobin Q 相機(jī)索取權(quán)估值法 金融資產(chǎn)期權(quán)估值 實(shí)物資產(chǎn)期權(quán)估值 2/28/2023 10 并購交易中估值問題的研究 現(xiàn)金流量折現(xiàn)可將各種估值方法綜合運(yùn)用，基本步驟如下： 現(xiàn)金流量折現(xiàn)的基本步驟（一） 行業(yè)分析 （ Industry Analysis） ? 確定公司所處行業(yè) ? 分析行業(yè)的增長前景和利潤水平 ? 確定行業(yè)成功的關(guān)鍵要素（ Key Success Factors) 公司分析 （ Company Analysis） ? 概述公司現(xiàn)狀和歷史趨勢 ? 對公司進(jìn)行 SWOT分析，確定競爭優(yōu)勢 ? 分析公司策略，判斷是否具有或發(fā)展可持續(xù)的競爭優(yōu)勢 財(cái)務(wù)模型 （ Financial Modeling） ? 分析公司發(fā)展趨勢 ? 確定財(cái)務(wù)模型的關(guān)鍵假定 ? 制作包括利潤表，資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表在內(nèi)的財(cái)務(wù)模型 I II III 2/28/2023 11 并購交易中估值問題的研究 現(xiàn)金流量折現(xiàn)可將各種估值方法綜合運(yùn)用，基本步驟如下： 現(xiàn)金流量折現(xiàn)的基本步驟（二） 現(xiàn)金流量折現(xiàn) （ Discounted Cash Flow） ? 計(jì)算公司的現(xiàn)金流量 ? 確定相應(yīng)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率 ? 現(xiàn)金流量貼現(xiàn)確定公司估值 敏感性分析 （ Sensitivity Analysis） ? 敏感性分析（ Sensitivity Analysis） ? 情景分析（ Scenario Analysis） 現(xiàn)實(shí)檢驗(yàn) （ Reality Check） ? 可比公司分析 ? 可比交易分析 IV V VI 2/28/2023 12 并購交易中估值問題的研究 股利貼現(xiàn)模型（ Dividend Discount Model）是對公司未來分配的股利進(jìn)行預(yù)測并進(jìn)行貼現(xiàn)的方法。最終估值倍數(shù)的確定需運(yùn)用主觀判斷力。用圖來表示，任何資產(chǎn)的預(yù)期收益均位于證券市場線上。 2/28/2023 33 并購交易中估值問題的研究 并購的動(dòng)機(jī) 動(dòng)機(jī) 目標(biāo)公司的特征 估價(jià)過低 低于估計(jì)值的價(jià)格 分散化 有別于收購公司的生意 經(jīng)營的協(xié)同性 具備能夠創(chuàng)造經(jīng)營協(xié)同性的各種特征。 2/28/2023 34 并購交易中估值問題的研究 通過收購獲得增長的不同原因 增加或占據(jù)市場份額, 19%獲得新的成品或服務(wù), 8%取得供應(yīng)鏈的控制,7%其他, 11%發(fā)現(xiàn)新的銷售區(qū)域,35%股東權(quán)益最大化,20%發(fā)現(xiàn)新的銷售區(qū)域股東權(quán)益最大化增加或占據(jù)市場份額獲得新的成品或服務(wù)取得供應(yīng)鏈的控制其他資料來源： KPMG LLP Mergers and Acquisitions Global Research Report 1999。 減去目標(biāo)公司價(jià)值（伴隨著控制權(quán)溢價(jià)）＋報(bào)價(jià)公司的價(jià)值（收購之前）。 在實(shí)踐中： ?把行業(yè)平均值視為最佳。 公司的價(jià)值是它從現(xiàn)有資產(chǎn)中所產(chǎn)生的現(xiàn)金流、這些現(xiàn)金流在高增長時(shí)期的預(yù)期增長、高增長時(shí)期的長度以及公司成本的函數(shù)。 2/28/2023 44 并購交易中估值問題的研究 案例：現(xiàn)狀估值的計(jì)算 為了分析這一收購，我們首先估價(jià)英國公司現(xiàn)狀。債務(wù)率保持 為10%,但債務(wù)的稅后成本下跌到 4%,貝塔系數(shù)下跌到 1。 2/28/2023 50 并購交易中估值問題的研究 案例：控制權(quán)溢價(jià)的估值 （ 2）英國公司將把它的資本報(bào)酬提高到 %,這就是它的資本成本 (稅前經(jīng)營性利潤率將上升到 4%,接近于行業(yè)平均值 )。 如果認(rèn)為接管活動(dòng)中包含了協(xié)同性，整合公司的價(jià)值應(yīng)該大于報(bào)價(jià)公司和目標(biāo)公司在各自獨(dú)立經(jīng)營時(shí)的價(jià)值之和。公司的稅率為 36%。每年的稅收節(jié)約額約為 1億美元 ,這將轉(zhuǎn)換成略高的稅前經(jīng)營性利潤率： 現(xiàn)行經(jīng)營性利潤率 =（ EBIT德國公司 十 EBIT英國公司 ） / （銷售額 德國公司 十銷售額 英國公司 ） =( )/( )=% 更新的經(jīng)營性利潤率 =( 1)/( )=% 2/28/2023 60 并購交易中估值問題的研究 案例：協(xié)同性溢價(jià)的估值 （ 2） 由于經(jīng)營的協(xié)同性 ,整合公司在未來五年內(nèi)還將具備略高的等于 %的收益、經(jīng)營性收入和凈資本支出的增長率。 在德國公司 /英國公司的情形中，協(xié)同性出自于： ?各年度的成本節(jié)約，預(yù)期達(dá) 1億美元 ?略高的增長率 并購溢價(jià) 公司總價(jià)值 2/28/2023 65 并購交易中估值問題的研究 并購交易中估值的偏差 可比公司和乘數(shù)的運(yùn)用 現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率間的不匹配 （ 1）使用報(bào)價(jià)公司的股權(quán)成本或資本成本對目標(biāo)公司的現(xiàn)金進(jìn)行貼現(xiàn) （ 2）運(yùn)用資本成本對股權(quán)資本現(xiàn)金流進(jìn)行