【正文】 通過估計(jì)公司從 1980年到 1985年的預(yù)期現(xiàn)金流 ,我們開始進(jìn)行分析。 2/28/2023 72 并購交易中估值問題的研究 發(fā)行垃圾債券進(jìn)行 LBO的分析 垃圾債券并購時(shí)代，給低效率經(jīng)營者帶來巨大危機(jī)。 英國公司的每股最高價(jià)值 ＝（公司價(jià)值－債務(wù)） /發(fā)行的股票數(shù)量 ＝（ ） /= 對于德國公司公司，根據(jù) 、32億美元的債務(wù)和 ，我們估計(jì)每股價(jià)值為： 德國公司的每股價(jià)值 ＝（ ） /= 2/28/2023 68 并購交易中估值問題的研究 案例：確定換股比率 以每股價(jià)值為基礎(chǔ)，恰當(dāng)?shù)慕粨Q比率可估計(jì)如下： 交換比率 德國公司，英國公司 ＝ ＝ /1股英國公司股票 2/28/2023 69 并購交易中估值問題的研究 案例：確定換股比率 在實(shí)際并購中，德國公司對于英國公司的每股股票支付了 30美元的現(xiàn)金，并且提供了。 （ 4）在第 5年之后 ,預(yù)期經(jīng)營性收入和收益永久性地每年增長 5%,預(yù)期資本支出是 折舊的 110%。從而，我們能夠估計(jì)控制權(quán)的價(jià)值是： 公司的價(jià)值（最佳管理時(shí)） 公司的價(jià)值（現(xiàn)狀） 控制權(quán)的價(jià)值 2/28/2023 53 并購交易中估值問題的研究 協(xié)同性的實(shí)際證據(jù) 在許多起兼并和收購活動(dòng)中，協(xié)同性屬于被闡明的動(dòng)因。 （ 4）預(yù)期經(jīng)營性收入、凈資本支出和收益均在未來五年間均每一年增長 6%。 給定協(xié)同性和控制權(quán)之間的相互關(guān)系，估值目標(biāo)公司的最穩(wěn)妥方式在于分步驟地進(jìn)行，首先估值公司的現(xiàn)狀，然后在估值控制權(quán)價(jià)值和協(xié)同性價(jià)值。 ?稅收效益形成的較低稅收：稅收協(xié)同性。 敵意收購 目標(biāo)公司的管理階層并不希望被收購。 2/28/2023 14 并購交易中估值問題的研究 可比公司分析確定股票市場對同行業(yè)上市公司的估值特點(diǎn)來判斷估值對象的價(jià)值。選擇可比公司時(shí)，最重要的是確定與估值對象相同或相似的公司。 更高增長：具備開啟新市場或擴(kuò)充現(xiàn)有市場 金融的協(xié)同性 具備形成金融協(xié)同性的各種特征。 哪一個(gè)公司對于協(xié)同性是不可缺少的？ ?如果它是目標(biāo)公司，您應(yīng)愿意支付協(xié)同性的總值。單從發(fā)電來講 2023年公司發(fā)電 432億千瓦時(shí)，占整個(gè)英國發(fā)電量的 %。 注意 ,計(jì)算終端價(jià)值時(shí) ,我們運(yùn)用了在第 6年的公司自由現(xiàn)金流和第 5年后的新的資本成本： 第 5年后新的股權(quán)成本 =6%+(%)=% 第 5年后新的資本成本 =%()＋ 4%()=% 終端價(jià)值 =$()=$ 2/28/2023 47 并購交易中估值問題的研究 案例：現(xiàn)狀估值的計(jì)算 年份 EBIT（ 1t） 凈資本支出 流動(dòng)資本變化 FCFF 終端價(jià)值 現(xiàn)值 1 2 3 4 5 終端年份 公司價(jià)值 2/28/2023 48 并購交易中估值問題的研究 控制權(quán)溢價(jià) 一般而論，對于那些經(jīng)營水平低于最佳生產(chǎn)能力的管理不善的公司，控制權(quán)所具備的價(jià)值要高于管理良好的公司 控制權(quán)的價(jià)值＝公司在最佳管理時(shí)的價(jià)值 －公司在現(xiàn)行管理時(shí)的價(jià)值 2/28/2023 49 并購交易中估值問題的研究 案例：控制權(quán)溢價(jià)的估值 如同前述 ,英國公司成為德國公司之收購目標(biāo)的理由在于 ,它被認(rèn)為是管理不善的。 通過加總每一個(gè)公司的價(jià)值，估計(jì)整合公司在沒有協(xié)同性時(shí)的價(jià)值。我們首先估計(jì)英國公司和德國公司的非杠桿性貝塔系數(shù)： 英國公司的非杠桿性貝塔系數(shù) =[1十 () )]= 德國公司的非杠桿性貝塔系數(shù) =[1十 ()()]= 2/28/2023 61 并購交易中估值問題的研究 案例：協(xié)同性溢價(jià)的估值 然后，我們用這些公司的價(jià)值對非杠桿性貝塔系數(shù)進(jìn)行加權(quán)，以估計(jì)整合公司的非 杠桿性貝塔系數(shù)；英國公司具備 45億美元的價(jià)值 ,而德國公司具備 386億美元的價(jià)值 整合公司的非杠桿性貝塔系數(shù) = ()十 ()= 接著，運(yùn)用整合公司的債務(wù) 股權(quán)資本比率 ,以估計(jì)公司新的杠桿性貝塔系數(shù)和資本成本。 2/28/2023 71 并購交易中估值問題的研究 垃圾債券的功過是非 “垃圾債券”是“雙高債券”，高風(fēng)險(xiǎn)高收益是適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的正常現(xiàn)象，這種雙高并存的特點(diǎn)決定了垃圾債券的雙重性質(zhì)。 因?yàn)楣厩謇砥滟Y產(chǎn)和支付債務(wù)，隨著時(shí)間的推移，這一債務(wù)的預(yù)期減少意味著股權(quán)成本也會(huì)降低。 2/28/2023 80 并購交易中估值問題的研究 案例： LBO的估值 1980 1981 1982 1983 1984 1985 債券 $ $ $ $ $ $ 股權(quán)資本 $ $ $ $ $ $ 優(yōu)先股 $ $ $ $ $ $ 債務(wù) /資本 % % % % % % 股權(quán)資本 /資本 % % % % % % 優(yōu)先股 /資本 % % % % % % 貝塔系數(shù) 稅后債務(wù)成本 % % % % % % 優(yōu)先股成本 % % % % % % 資本成本 % % % % % % 2/28/2023 81 并購交易中估值問題的研究 案例： LBO的估值 估計(jì)股權(quán)資本而無須遞歸或循環(huán)推理的另一種方法是 ,在計(jì)算債務(wù) 股權(quán)資本比率時(shí)運(yùn)用股權(quán)資本的賬面價(jià)值 ,而不是所估計(jì)的市場價(jià)值。 （ 3） ，根據(jù) %的利率，從 1989年起 ,每年分期償還 。 但垃圾債券也有消極的影響。 在德國公司 /英國公司的情形中，協(xié)同性出自于： ?各年度的成本節(jié)約，預(yù)期達(dá) 1億美元 ?略高的增長率 并購溢價(jià) 公司總價(jià)值 2/28/2023 65 并購交易中估值問題的研究 并購交易中估值的偏差 可比公司和乘數(shù)的運(yùn)用 現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率間的不匹配 （ 1）使用報(bào)價(jià)公司的股權(quán)成本或資本成本對目標(biāo)公司的現(xiàn)金進(jìn)行貼現(xiàn) （ 2）運(yùn)用資本成本對股權(quán)資本現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn) 對目標(biāo)公司的補(bǔ)貼 目標(biāo)公司的價(jià)值，不應(yīng)該包括理當(dāng)屬于收購公司的任何價(jià)值部分。公司的稅率為 36%。 2/28/2023 50 并購交易中估值問題的研究 案例：控制權(quán)溢價(jià)的估值 （ 2）英國公司將把它的資本報(bào)酬提高到 %,這就是它的資本成本 (稅前經(jīng)營性利潤率將上升到 4%,接近于行業(yè)平均值 )。 2/28/2023 44 并購交易中估值問題的研究 案例：現(xiàn)狀估值的計(jì)算 為了分析這一收購，我們首先估價(jià)英國公司現(xiàn)狀。 在實(shí)踐中： ?把行業(yè)平均值視為最佳。 2/28/2023 34 并購交易中估值問題的研究 通過收購獲得增長的不同原因 增加或占據(jù)市場份額, 19%獲得新的成品或服務(wù), 8%取得供應(yīng)鏈的控制,7%其他, 11%發(fā)現(xiàn)新的銷售區(qū)域,35%股東權(quán)益最大化,20%發(fā)現(xiàn)新的銷售區(qū)域股東權(quán)益最大化增加或占據(jù)市場份額獲得新的成品或服務(wù)取得供應(yīng)鏈的控制其他資料來源： KPMG LLP Mergers and Acquisitions Global Research Report 1999。用圖來表示，任何資產(chǎn)的預(yù)期收益均位于證券市場線上。并購（ MA）交易中估值問題的研究 屈文洲 博士 /副教授 美國特許金融分析師（ CFA） 中國注冊會(huì)計(jì)師（ CPA） 2/28/2023 1 并購交易中估值問題的研究 學(xué)習(xí)的內(nèi)容 2/28/2023 2 并購交易中估值問題的研究 典型的并購問題 并購交易的問題 交易形式 ? 出售 /收購公司的股份 ? 少數(shù)股權(quán)投資 ? 重組 ? 合資 ? 出售 /收購資產(chǎn)或一個(gè)下部門 過程 ? 拍賣 ? 可以控制的拍賣 ? 雙邊談判 ? 單邊方式 方式 ? 被動(dòng) ? 主動(dòng) ? 接觸的對象（首席執(zhí)行官；董事會(huì)；公眾） 定價(jià) ? 價(jià)格對比價(jià)值 ? 調(diào)整機(jī)制 ? 交換比例（標(biāo)價(jià)，最低價(jià)，最高價(jià)、固定價(jià)與浮動(dòng)價(jià)） ? 價(jià)格、價(jià)值與成功完成收購所需的金額 對價(jià)形式 ? 現(xiàn)金 ? 估值 ? 普通股 ? 特殊用途債券 ? 資產(chǎn)置換或向合資企業(yè)注資 籌措資金 ? 現(xiàn)金對比非現(xiàn)金 ? 銀行債務(wù) ? 股本融資 ? 到公開市場發(fā)債 結(jié)構(gòu) ? 稅務(wù) ? 業(yè)務(wù)（管理結(jié)構(gòu)；公司治理） ? 所有權(quán)（雇員分享） ? 法律（交易形式，股份與資產(chǎn)；付款地點(diǎn)，管轄法律） ? 財(cái)務(wù)（為了報(bào)告而采取的處理方式；商譽(yù)；合并，股權(quán)或成本） 溝通 ? 公共及投資者關(guān)系戰(zhàn)略 2/28/2023 3 并購交易中估值問題的研究 并購的典型過程（以收購方為例） 研究選擇方案 估值 實(shí)施 簽約與結(jié)算 ? 了解公司的目標(biāo) －分析公司的歷史和業(yè)績 －分析市場認(rèn)知度 －掌握公司動(dòng)態(tài)（董事會(huì)、管理層等） ? 估值與定價(jià) －分析股票價(jià)格走時(shí)（如為上市公司） －分析同類公司的市場估值 －了解以前的交易情況 －按現(xiàn)值計(jì)算的現(xiàn)金流分析，包括敏感程度研究 －