【正文】 LBO分析 －預(yù)測分析 －資產(chǎn) /債務(wù)估值 －對市場的總體認(rèn)識(shí)、判斷、經(jīng)驗(yàn) ? 結(jié)構(gòu) －常規(guī)或非傳統(tǒng)式結(jié)構(gòu) －融資 －結(jié)構(gòu) －配售 －稅務(wù)問題 ? 完成文件匯編 ? 協(xié)助取得審判 ? 溝通 ? 確定機(jī)會(huì) －篩選和確定合適的收購對象 －上市公司及相關(guān)業(yè)務(wù)（下屬部門） －分析持股的情況 －接觸管理層成員 －市場情報(bào) －其他客戶的剝離 ? 戰(zhàn)術(shù) －聯(lián)系方式（聯(lián)系人） －確定搶先下手的時(shí)機(jī)（如果可能的話） －出售過程的變化 －銀行家對銀行家的渠道 ? 了解收購者不同的手段 －友好方式 －拍賣 ? 為業(yè)務(wù)的盡職調(diào)查提供幫助 －幫助和指導(dǎo)調(diào)查小組 －調(diào)查和指導(dǎo)各個(gè)小組（財(cái)務(wù)、技術(shù)、法律等） －認(rèn)真分析業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)、法律、環(huán)境、精算和管理方面的問題 ? 對過程加以控制 －保持勢頭 －協(xié)調(diào)股權(quán)收購的具體工作 ? 分析潛在的競爭對手 －對收購者的分析 －可能的利益 －定價(jià)的方式 －歷史的關(guān)系 ? 談判 －中間人的作用 －對價(jià)格和其他條件加以綜合考慮 －結(jié)構(gòu) －合同 2/28/2023 4 并購交易中估值問題的研究 2/28/2023 5 并購交易中估值問題的研究 2/28/2023 6 并購交易中估值問題的研究 內(nèi)容結(jié)構(gòu) 估 值 方 法 體 系有 效 市 場 理 論公 司 估 值E I C宏 觀 分 析行 業(yè) 分 析公 司 分 析各 種估 值 模 型強(qiáng) 型 市 場半 強(qiáng) 市 場弱 型 市 場2/28/2023 7 并購交易中估值問題的研究 并購估值的對象 上市公司 非上市公司 公司部門 2/28/2023 8 并購交易中估值問題的研究 估值框架結(jié)構(gòu) 市盈率P/E研究領(lǐng)域盈利預(yù)測現(xiàn)金分析同類公司分析機(jī)會(huì)成本分析收益流分析現(xiàn)金流分析調(diào)整后現(xiàn)金流分析估值方法市現(xiàn)率P/CF相對估值法收益差Earnings紅利貼現(xiàn)估值法（D D M ）；經(jīng)濟(jì)增值法(EVA),現(xiàn)金流折現(xiàn)法（D C F ）；自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法（F C F ）投資的現(xiàn)金流回報(bào)( C F R O I ) ；經(jīng)濟(jì)利潤邊際（E M ）基本估值 復(fù)雜估值2/28/2023 9 并購交易中估值問題的研究 估值方法 貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值法 股權(quán)資本估值 公司估值 調(diào)整性現(xiàn)值估值 相對估值法 P/E P/B P/S P/D、 P/CF、Tobin Q 相機(jī)索取權(quán)估值法 金融資產(chǎn)期權(quán)估值 實(shí)物資產(chǎn)期權(quán)估值 2/28/2023 10 并購交易中估值問題的研究 現(xiàn)金流量折現(xiàn)可將各種估值方法綜合運(yùn)用，基本步驟如下： 現(xiàn)金流量折現(xiàn)的基本步驟（一） 行業(yè)分析 （ Industry Analysis） ? 確定公司所處行業(yè) ? 分析行業(yè)的增長前景和利潤水平 ? 確定行業(yè)成功的關(guān)鍵要素（ Key Success Factors) 公司分析 （ Company Analysis） ? 概述公司現(xiàn)狀和歷史趨勢 ? 對公司進(jìn)行 SWOT分析，確定競爭優(yōu)勢 ? 分析公司策略，判斷是否具有或發(fā)展可持續(xù)的競爭優(yōu)勢 財(cái)務(wù)模型 （ Financial Modeling） ? 分析公司發(fā)展趨勢 ? 確定財(cái)務(wù)模型的關(guān)鍵假定 ? 制作包括利潤表，資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表在內(nèi)的財(cái)務(wù)模型 I II III 2/28/2023 11 并購交易中估值問題的研究 現(xiàn)金流量折現(xiàn)可將各種估值方法綜合運(yùn)用，基本步驟如下： 現(xiàn)金流量折現(xiàn)的基本步驟（二） 現(xiàn)金流量折現(xiàn) （ Discounted Cash Flow） ? 計(jì)算公司的現(xiàn)金流量 ? 確定相應(yīng)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率 ? 現(xiàn)金流量貼現(xiàn)確定公司估值 敏感性分析 （ Sensitivity Analysis） ? 敏感性分析（ Sensitivity Analysis） ? 情景分析（ Scenario Analysis） 現(xiàn)實(shí)檢驗(yàn) （ Reality Check） ? 可比公司分析 ? 可比交易分析 IV V VI 2/28/2023 12 并購交易中估值問題的研究 股利貼現(xiàn)模型（ Dividend Discount Model）是對公司未來分配的股利進(jìn)行預(yù)測并進(jìn)行貼現(xiàn)的方法。ndez（ 2023） 2/28/2023 19 并購交易中估值問題的研究 期權(quán)估值法 1S N K e dSln r tKdtd d tN???n12212買 方 期 權(quán) 價(jià) 值 ＝ （ d ） （ ）（ ） ＋ （ ＋ ）2其 中 ， ＝＝ －? BlackScholes期權(quán)定價(jià)模型： 2/28/2023 20 并購交易中估值問題的研究 期權(quán)估值法 金融期權(quán)估值法 實(shí)物期權(quán)估值法 S 標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)值 公司價(jià)值 K 期權(quán)的實(shí)施價(jià)格 流通債券的面值 t 期權(quán)到期日的時(shí)間 流通債券的剩余期限 r 相應(yīng)于期權(quán)壽命的無風(fēng)險(xiǎn)利率 相應(yīng)于公司壽命的無風(fēng)險(xiǎn)利率 ?2 標(biāo)的資產(chǎn)的 ln（價(jià)值）的方差 公司價(jià)值的 ln（價(jià)值）的方差 2/28/2023 21 并購交易中估值問題的研究 估值方法的選擇 收益法 市場法 資產(chǎn)法 公司的價(jià)值主要來自于經(jīng)營 有相當(dāng)數(shù)量的公司與目標(biāo)公司類似 公司擁有較多的有形資產(chǎn) 公司具有正的收入或現(xiàn)金 并購交易涉及的收購方與目標(biāo)公司的環(huán)境類似 公司從經(jīng)營中產(chǎn)生的價(jià)值較少 公司擁有較多的無形價(jià)值 用于比較的公司有較多數(shù)據(jù) 公司資產(chǎn)負(fù)債表包括其大部分的無形資產(chǎn) 公司風(fēng)險(xiǎn)可以通過回報(bào)率準(zhǔn)確地量化 能夠取得合理表示評估日市場條件與價(jià)格的乘數(shù) 公司資產(chǎn)價(jià)值可以較準(zhǔn)確地評估 可以準(zhǔn)確地估計(jì)公司未來的經(jīng)營情況 目標(biāo)公司足夠大，可與市場法的公司相比 所評估的所有者權(quán)益對資產(chǎn)價(jià)值具有控制力 2/28/2023 22 并購交易中估值問題的研究 并購估值中的信息來源 宏觀層面 宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù) 微觀層面 會(huì)計(jì)報(bào)表（基于投資估值的調(diào)整） 2/28/2023 23 并購交易中估值問題的研究 會(huì)計(jì)報(bào)表（基于投資估值的調(diào)整） 2/28/2023 24 并購交易中估值問題的研究 收益現(xiàn)值法中收益的選擇 收益的選擇： EBITDA：息稅、折舊攤銷錢收益 EBIT：息稅前收益 EBT：稅前收益 凈收益 現(xiàn)金流的選擇： 股利現(xiàn)值法（ DDM） 營運(yùn)現(xiàn)金流現(xiàn)值法 自由現(xiàn)金流現(xiàn)值法 （ FCFF）股權(quán)資本自由現(xiàn)金流、（ FCFE）企業(yè)自由現(xiàn)金流 2/28/2023 25 并購交易中估值問題的研究 自由現(xiàn)金流的定義 現(xiàn)金流的確定和計(jì)算 : FCFE =凈收益 +折舊 資本性支出 營運(yùn)資本增加額 債務(wù)本金償還 +新發(fā)行債務(wù) FCFF =股權(quán)自由現(xiàn)金流 +利息費(fèi)用 ( 1 稅率 ) +本金歸還 發(fā)行的新債 +優(yōu)先股股利 FCFF = EBIT (1 稅率 ) +折舊 資本性支出 追加營運(yùn)資本 FCFF =上年銷售收入 ( 1 +銷售增長率 ) 銷售利潤率 (1 稅率 ) (當(dāng)年銷售收入 上年銷售收入 ) (固定資本增長率 +營運(yùn)資本增長率 )=上年現(xiàn)金稅后凈流量 本年度增加現(xiàn)金凈需求量 (拉巴波特模型 ) 2/28/2023 26 并購交易中估值問題的研究 折現(xiàn)率的選擇 加權(quán)資本成本（ WACC） 組合法 無風(fēng)險(xiǎn)利率＋風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償＋非流動(dòng)性貼水＋非控股性貼水 資本資產(chǎn)定價(jià)法（ CAPM） 市場參照法 2/28/2023 27 并購交易中估值問題的研究 貼現(xiàn)率的計(jì)算 資本資產(chǎn)定價(jià)模型（ CAPM）－證券市場線 2, /),( MMiifMifi rrErr ???? ????2,/),(MMiifMifirrErr ???? ????預(yù)期收益率預(yù)期收益率?fr1. 01. 0Mr00證券市場線（ S e c u r i t i e s M a r k e t L i n e , S M L ）證券市場線（ S e c u r i t i e s M a r k e t L i n e , S M L ）預(yù)期收益率預(yù)期收益率證券市場線（ ）證券市場線（ ）預(yù)期收益率預(yù)期收益率證券市場線（ ）證券市場線（ ）按照 CAPM，投資者對任何資產(chǎn)的收益率的要求由該資產(chǎn)的 ?決定，并滿足左邊的公式。 管理者的利益 具備最迎合 CEO的自我和權(quán)力需要的各種特征。 ?股息政策：歸還公司不需要的現(xiàn)金。此外，德國公司還期望以成本節(jié)約（出自規(guī)模經(jīng)濟(jì)）和較高增長（出自德國公司對于英國公司的客戶的產(chǎn)品銷售）為形式獲得協(xié)同性效益。