【正文】 ? 難于找到大量真正可比的公司? 市場(chǎng)估值易受到謠言、并購(gòu)和交易量的影響? 會(huì)計(jì)政策的差異可能扭曲比較基礎(chǔ)缺點(diǎn)：? 難于找到大量真正可比的公司? 市場(chǎng)估值易受到謠言、并購(gòu)和交易量的影響? 會(huì)計(jì)政策的差異可能扭曲比較基礎(chǔ)優(yōu)點(diǎn)：基于公開信息公眾公司的透明度較高，易于信息的取得市場(chǎng)有效理論優(yōu)點(diǎn)：基于公開信息公眾公司的透明度較高，易于信息的取得市場(chǎng)有效理論缺點(diǎn)：難于找到大量真正可比的公司市場(chǎng)估值易受到謠言、并購(gòu)和交易量的影響會(huì)計(jì)政策的差異可能扭曲比較基礎(chǔ)缺點(diǎn)：難于找到大量真正可比的公司市場(chǎng)估值易受到謠言、并購(gòu)和交易量的影響會(huì)計(jì)政策的差異可能扭曲比較基礎(chǔ)2/28/2023 15 并購(gòu)交易中估值問題的研究 可比公司分析的構(gòu)成 信用數(shù)據(jù) 確定公司的信用風(fēng)險(xiǎn) 比較公司的償債能力 確定公司的資本需求經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù) 了解過往經(jīng)營(yíng)情況 確定市場(chǎng)表現(xiàn)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)系 比較公司的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)交易數(shù)據(jù) 確定估值范圍 從投資者的角度確認(rèn)“ 輸家 ” 和 “ 贏家 ” 了解市場(chǎng)喜好信用數(shù)據(jù)確定公司的信用風(fēng)險(xiǎn)比較公司的償債能力確定公司的資本需求經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)了解過往經(jīng)營(yíng)情況確定市場(chǎng)表現(xiàn)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)系比較公司的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)交易數(shù)據(jù)確定估值范圍從投資者的角度確認(rèn)“ 輸家 ” 和 “ 贏家 ”了解市場(chǎng)喜好2/28/2023 16 并購(gòu)交易中估值問題的研究 從某種意義上將，每個(gè)公司都可以說是獨(dú)一無(wú)二的。選擇可比公司時(shí)，最重要的是確定與估值對(duì)象相同或相似的公司。但某些時(shí)候，可比公司數(shù)量非常有限，不得不要有些靈活性。下列問題有助于可比公司的選擇?？杀裙敬_定后，應(yīng)制作文件說明選擇的原因。 可比公司的選擇 ? 這些公司的行業(yè) /業(yè)務(wù)是否相同？ ? 這些公司的規(guī)模是否接近？ ? 這些公司及其業(yè)務(wù)的所在地？ ? 這些公司的資本結(jié)構(gòu)是否有顯著差別？ 問題清單 ? 這些公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)是否相近？ ? 這些公司的銷售渠道是否相近？ ? 這些公司的預(yù)期增長(zhǎng)率是否接近？ ? 這些公司的監(jiān)管環(huán)境是否有顯著差別？ 2/28/2023 17 并購(gòu)交易中估值問題的研究 目前成熟市場(chǎng)上不同行業(yè)最常用的估值乘數(shù) 行業(yè) 下屬行業(yè) 最常使用的乘數(shù) 汽車 制造 零部件 P/S P/CE的相對(duì)指標(biāo)， P/S 銀行 P/BV 基本原材料 造紙 化學(xué)制品 金屬和礦物 P/BV EV/EBITDA， EV/S， P/CE P/LFCF， EV/EBITDA 建筑 P/LFCF， EV/FCF， P/S， EV/EBITDA 商業(yè)服務(wù) EV/EBITDA， ROCE， P/LFCF， P/S，（ P/S）/GROWTH 資本性產(chǎn)品 工程制造 國(guó)防 P/S， EV/EBITDA， EV/S P/S， EV/EBITDA， EV/S 食品 、 飲料和煙草 食品生產(chǎn) 啤酒生產(chǎn)和酒吧 酒精飲料 煙草 EV/EBITDA， EV/CE ROCE， （ P/S） /GROWTH， P/S的相對(duì)指標(biāo) EV/EBITDA ROCE 2/28/2023 18 并購(gòu)交易中估值問題的研究 目前成熟市場(chǎng)上不同行業(yè)最常用的估值乘數(shù)（續(xù)表） 行業(yè) 下屬行業(yè) 最常使用的乘數(shù) 保健 P/S的相對(duì)指標(biāo) /SP； EV/EBITDA 保險(xiǎn) P/AV 休閑 EV/EBITDA 傳媒 P/S的相對(duì)指標(biāo)； EV/EBITDA 石油天然氣 綜合油氣公司 P/S， EV/CV 房地產(chǎn) P/FAD， EV/EBITDA， P/NAV 零售和消費(fèi)品 服裝 食品 奢侈品 與市場(chǎng)和部門比較的 P/S， EV/EBITDA P/S的相對(duì)指標(biāo) P/S， （ P/S） /GROWTH， EV/S， （ EV/E） /EBITDA的增長(zhǎng)率 技術(shù) 軟件 ， 設(shè)備和半導(dǎo)體 P/S， P/S的相對(duì)指標(biāo) 電訊 （ EV/E） /EBITDA的增長(zhǎng)率 ， EV/S， P/CUSTOMER 交通 航空 公路客運(yùn) EV/EBITDA P/S 公用事業(yè) P/S， P/CE 以上資料來源于 Fern225。ndez（ 2023） 2/28/2023 19 并購(gòu)交易中估值問題的研究 期權(quán)估值法 1S N K e dSln r tKdtd d tN???n12212買 方 期 權(quán) 價(jià) 值 ＝ （ d ） （ ）（ ） ＋ （ ＋ ）2其 中 ， ＝＝ －? BlackScholes期權(quán)定價(jià)模型： 2/28/2023 20 并購(gòu)交易中估值問題的研究 期權(quán)估值法 金融期權(quán)估值法 實(shí)物期權(quán)估值法 S 標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)值 公司價(jià)值 K 期權(quán)的實(shí)施價(jià)格 流通債券的面值 t 期權(quán)到期日的時(shí)間 流通債券的剩余期限 r 相應(yīng)于期權(quán)壽命的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 相應(yīng)于公司壽命的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 ?2 標(biāo)的資產(chǎn)的 ln（價(jià)值）的方差 公司價(jià)值的 ln（價(jià)值）的方差 2/28/2023 21 并購(gòu)交易中估值問題的研究 估值方法的選擇 收益法 市場(chǎng)法 資產(chǎn)法 公司的價(jià)值主要來自于經(jīng)營(yíng) 有相當(dāng)數(shù)量的公司與目標(biāo)公司類似 公司擁有較多的有形資產(chǎn) 公司具有正的收入或現(xiàn)金 并購(gòu)交易涉及的收購(gòu)方與目標(biāo)公司的環(huán)境類似 公司從經(jīng)營(yíng)中產(chǎn)生的價(jià)值較少 公司擁有較多的無(wú)形價(jià)值 用于比較的公司有較多數(shù)據(jù) 公司資產(chǎn)負(fù)債表包括其大部分的無(wú)形資產(chǎn) 公司風(fēng)險(xiǎn)可以通過回報(bào)率準(zhǔn)確地量化 能夠取得合理表示評(píng)估日市場(chǎng)條件與價(jià)格的乘數(shù) 公司資產(chǎn)價(jià)值可以較準(zhǔn)確地評(píng)估 可以準(zhǔn)確地估計(jì)公司未來的經(jīng)營(yíng)情況 目標(biāo)公司足夠大，可與市場(chǎng)法的公司相比 所評(píng)估的所有者權(quán)益對(duì)資產(chǎn)價(jià)值具有控制力 2/28/2023 22 并購(gòu)交易中估值問題的研究 并購(gòu)估值中的信息來源 宏觀層面 宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù) 微觀層面 會(huì)計(jì)報(bào)表（基于投資估值的調(diào)整） 2/28/2023 23 并購(gòu)交易中估值問題的研究 會(huì)計(jì)報(bào)表（基于投資估值的調(diào)整） 2/28/2023 24 并購(gòu)交易中估值問題的研究 收益現(xiàn)值法中收益的選擇 收益的選擇： EBITDA：息稅、折舊攤銷錢收益 EBIT：息稅前收益 EBT：稅前收益 凈收益 現(xiàn)金流的選擇： 股利現(xiàn)值法（ DDM） 營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流現(xiàn)值法 自由現(xiàn)金流現(xiàn)值法 （ FCFF）股權(quán)資本自由現(xiàn)金流、（ FCFE）企業(yè)自由現(xiàn)金流 2/28/2023 25 并購(gòu)交易中估值問題的研究 自由現(xiàn)金流的定義 現(xiàn)金流的確定和計(jì)算 : FCFE =凈收益 +折舊 資本性支出 營(yíng)運(yùn)資本增加額 債務(wù)本金償還 +新發(fā)行債務(wù) FCFF =股權(quán)自由現(xiàn)金流 +利息費(fèi)用 ( 1 稅率 ) +本金歸還 發(fā)行的新債 +優(yōu)先股股利 FCFF = EBIT (1 稅率 ) +折舊 資本性支出 追加營(yíng)運(yùn)資本 FCFF =上年銷售收入 ( 1 +銷售增長(zhǎng)率 ) 銷售利潤(rùn)率 (1 稅率 ) (當(dāng)年銷售收入 上年銷售收入 ) (固定資本增長(zhǎng)率 +營(yíng)運(yùn)資本增長(zhǎng)率 )=上年現(xiàn)金稅后凈流量 本年度增加現(xiàn)金凈需求量 (拉巴波特模型 ) 2/28/2023 26 并購(gòu)交易中估值問題的研究 折現(xiàn)率的選擇 加權(quán)資本成本（ WACC） 組合法 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率＋風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償＋非流動(dòng)性貼水＋非控股性貼水 資本資產(chǎn)定價(jià)法（ CAPM） 市場(chǎng)參照法 2/28/2023 27 并購(gòu)交易中估值問題的研究 貼現(xiàn)率的計(jì)算 資本資產(chǎn)定價(jià)模型（ CAPM）－證券市場(chǎng)線 2, /),( MMiifMifi rrErr ???? ????2,/),(MMiifMifirrErr ???? ????預(yù)期收益率預(yù)期收益率?fr1. 01. 0Mr00證券市場(chǎng)線（ S e c u r i t i e s M a r k e t L i n e , S M L ）證券市場(chǎng)線（ S e c u r i t i e s M a r k e t L i n e , S M L ）預(yù)期收益率預(yù)期收益率證券市場(chǎng)線（ ）證券市場(chǎng)線（ ）預(yù)期收益率預(yù)期收益率證券市場(chǎng)線（ ）證券市場(chǎng)線（ ）按照 CAPM，投資者對(duì)任何資產(chǎn)的收益率的要求由該資產(chǎn)的 ?決定，并滿足左邊的公式。用圖來表示，任何資產(chǎn)的預(yù)期收益均位于證券市場(chǎng)線上。 2/28/2023 28 并購(gòu)交易中估值問題的研究 確定和不確定的并購(gòu)價(jià)值 C urre nt M ark et Val uel on gte r m f orec astsV al ue f r om s ho r tterm f orec asts$1 2. 65$8 .3 5$4 .5 1V al ue f r om B oo k V al ue( 3 )Boo k V al ueValue Per Share$3 .8 4( 1 ) ( 2 )$2 1. 002/28/2023 29 并購(gòu)交易中估值問題的研究 終值的確定 )(2222100 ggREREREBV E??????????增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)方法： ?歷史增長(zhǎng)率外推法 ?加權(quán)平均法 ?線性趨勢(shì)分析 ?回歸分析 2/28/2023 30 并購(gòu)交易中估值問題的研究