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并購交易中估值問題的研究課程(參考版)

2025-03-12 13:08本頁面
  

【正文】 鑒于 Congolmm的收購成本僅為 ,這一收購將為進(jìn)行這一收 購的投資者創(chuàng)造價值。 2/28/2023 80 并購交易中估值問題的研究 案例: LBO的估值 1980 1981 1982 1983 1984 1985 債券 $ $ $ $ $ $ 股權(quán)資本 $ $ $ $ $ $ 優(yōu)先股 $ $ $ $ $ $ 債務(wù) /資本 % % % % % % 股權(quán)資本 /資本 % % % % % % 優(yōu)先股 /資本 % % % % % % 貝塔系數(shù) 稅后債務(wù)成本 % % % % % % 優(yōu)先股成本 % % % % % % 資本成本 % % % % % % 2/28/2023 81 并購交易中估值問題的研究 案例: LBO的估值 估計(jì)股權(quán)資本而無須遞歸或循環(huán)推理的另一種方法是 ,在計(jì)算債務(wù) 股權(quán)資本比率時運(yùn)用股權(quán)資本的賬面價值 ,而不是所估計(jì)的市場價值。再根據(jù)既定的償債方案 ,估計(jì)未來的債務(wù)價值。為了獲得這些估計(jì)數(shù) ,從稅后經(jīng)營性收入中減去凈資本支出和流動資本的變化(以百萬美元計(jì) ),如下表所示。在進(jìn)行 LBO時 ,國債券利率為 %,而稅率為 48%。 2/28/2023 76 并購交易中估值問題的研究 案例: LBO的估值 如同下表(以百萬美元計(jì)),公司規(guī)劃了從 1980年到 1984年的經(jīng)營性收入( EBIT)、 資本文出、折舊和流動資本變化 : 年份 EBIT 資本指出 折舊 流動資本變化 當(dāng)年 1980 1981 1982 1983 1984 2/28/2023 77 并購交易中估值問題的研究 案例: LBO的估值 在 1984年之后 ,預(yù)期利息和稅收前的贏利在每年將增長 8%,而資本 支出 則會被折舊所抵消。 ( 3) ,根據(jù) %的利率,從 1989年起 ,每年分期償還 。交易的成本和融資可劃分如下: 接管的成本 購回股票: 38美元 接管的支出 總成本 接管的融資手段 股票 舉債 優(yōu)先股( %) 總?cè)谫Y額 2/28/2023 75 并購交易中估值問題的研究 案例: LBO的估值 債務(wù)有三個來源 : ( 1) ,根據(jù) 14%的利率,從1980年起,每年分期償還 。 2/28/2023 74 并購交易中估值問題的研究 案例: LBO的估值 Congoleum Inc. 公司的管理者們,在 1979年把公司當(dāng)作 LBO的對象。 因?yàn)楣厩謇砥滟Y產(chǎn)和支付債務(wù),隨著時間的推移,這一債務(wù)的預(yù)期減少意味著股權(quán)成本也會降低。 2/28/2023 73 并購交易中估值問題的研究 LBO估值的特點(diǎn) 由于增加了對于公司債務(wù)持有者的固定支付,會大大增加公司股權(quán)投資者的現(xiàn)金流風(fēng)險。 發(fā)行垃圾債券進(jìn)行杠桿收購成功需要具備的條件 ( 1)選擇真正具有潛在價值的目標(biāo)公司一般要求:收購前公司負(fù)債較低;企業(yè)經(jīng)營狀況和現(xiàn)金比較穩(wěn)定: ( 2)并購后整合的基本要求是:收購后的公司管理層有較高的管理技能;公司經(jīng)營計(jì)劃周全合理。隨著垃圾債券發(fā)行和銷售的競爭,不斷抬高利率,不斷增大風(fēng)險,最終易陷入一種惡性循環(huán)的怪圈,只能坐以待斃。 ( 2)在金融投機(jī)中,一些商業(yè)銀行、證券公司等往往置風(fēng)險于不顧,加劇垃圾債券的膨脹,會加速證券市場的混亂。 但垃圾債券也有消極的影響。在生產(chǎn)要素市場十分發(fā)育的情況下,只要企業(yè)購并后能產(chǎn)生積極的協(xié)同效應(yīng),有穩(wěn)定的利潤收入和目標(biāo)企業(yè)的分流轉(zhuǎn)讓收入,就足夠支付債務(wù)。尤其在傳統(tǒng)的融資渠道無法滿足對資金的需求情況下,用高收益發(fā)行債券吸引資金,既可迅速籌資,加快企業(yè)重組和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐,又能拓寬融資渠道,轉(zhuǎn)移投資風(fēng)險。 2/28/2023 71 并購交易中估值問題的研究 垃圾債券的功過是非 “垃圾債券”是“雙高債券”,高風(fēng)險高收益是適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的正?,F(xiàn)象,這種雙高并存的特點(diǎn)決定了垃圾債券的雙重性質(zhì)。即收購方以 目標(biāo)方的重要資產(chǎn)或未來現(xiàn)金流做抵押 ,發(fā)行垃圾債券 ,所籌資金用于支付目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)所有者。 英國公司的并購價格 =30+()= 英國公司的每股價值 德國公司公司的過度支付 2/28/2023 70 并購交易中估值問題的研究 發(fā)行垃圾債券進(jìn)行 LBO 邁克爾 米爾肯 (Michael Milken)曾經(jīng)在 20世紀(jì)80年代馳騁華爾街的“垃圾債券大王”,他曾將美國的證券金融歷史輕輕地改寫,并調(diào)整了其發(fā)展的方向,成為自 影響力的風(fēng)云人物。另外,英國公司還持有價值 。 支付手段 ( 1)舉債或股權(quán)資本 ( 2)現(xiàn)金或股票 換股比率應(yīng)以兩家公司股票的相對價值(不是相對價格)為基礎(chǔ)。 在德國公司 /英國公司的情形中,協(xié)同性出自于: ?各年度的成本節(jié)約,預(yù)期達(dá) 1億美元 ?略高的增長率 并購溢價 公司總價值 2/28/2023 65 并購交易中估值問題的研究 并購交易中估值的偏差 可比公司和乘數(shù)的運(yùn)用 現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率間的不匹配 ( 1)使用報(bào)價公司的股權(quán)成本或資本成本對目標(biāo)公司的現(xiàn)金進(jìn)行貼現(xiàn) ( 2)運(yùn)用資本成本對股權(quán)資本現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn) 對目標(biāo)公司的補(bǔ)貼 目標(biāo)公司的價值,不應(yīng)該包括理當(dāng)屬于收購公司的任何價值部分。因此 ,如果英國公司和德國公司需要三年才能形成協(xié)同性,以整合公司的資本成本為貼現(xiàn)率,我們就可以估計(jì)協(xié)同性的現(xiàn)值如下: 協(xié)同性的現(xiàn)值 = /()3= 2/28/2023 64 并購交易中估值問題的研究 案例:并購溢價的劃分 要素 估值指導(dǎo) 價值 現(xiàn)狀估值 估值英國公司的現(xiàn)狀,具備現(xiàn)行的有關(guān)投資、融資以及股息政策等方面的投入 控制權(quán)溢價 英國公司作為最佳管理時進(jìn)行估值。然而 ,在現(xiàn)實(shí)中 ,各公司可能需要數(shù)年的時間方可領(lǐng)略到協(xié)同性的效益。我們首先估計(jì)英國公司和德國公司的非杠桿性貝塔系數(shù): 英國公司的非杠桿性貝塔系數(shù) =[1十 () )]= 德國公司的非杠桿性貝塔系數(shù) =[1十 ()()]= 2/28/2023 61 并購交易中估值問題的研究 案例:協(xié)同性溢價的估值 然后,我們用這些公司的價值對非杠桿性貝塔系數(shù)進(jìn)行加權(quán),以估計(jì)整合公司的非 杠桿性貝塔系數(shù);英國公司具備 45億美元的價值 ,而德國公司具備 386億美元的價值 整合公司的非杠桿性貝塔系數(shù) = ()十 ()= 接著,運(yùn)用整合公司的債務(wù) 股權(quán)資本比率 ,以估計(jì)公司新的杠桿性貝塔系數(shù)和資本成本。每年的稅收節(jié)約額約為 1億美元 ,這將轉(zhuǎn)換成略高的稅前經(jīng)營性利潤率: 現(xiàn)行經(jīng)營性利潤率 =( EBIT德國公司 十 EBIT英國公司 ) / (銷售額 德國公司 十銷售額 英國公司 ) =( )/( )=% 更新的經(jīng)營性利潤率 =( 1)/( )=% 2/28/2023 60 并購交易中估值問題的研究 案例:協(xié)同性溢價的估值 ( 2) 由于經(jīng)營的協(xié)同性 ,整合公司在未來五年內(nèi)還將具備略高的等于 %的收益、經(jīng)營性收入和凈資本支出的增長率。再有 ,公司將把債務(wù)率提高到 20%,稅后債務(wù)成本將下降到 4% 而貝塔系數(shù)將下降到 。 ( 3)預(yù)期經(jīng)營性收入、收益和凈資本支出皆在未來五年內(nèi)每年增長10%。流動資本是 收益的 15%。公司的稅率為 36%。為了估價這一協(xié)同性 ,首先需要估價作為單獨(dú)公司而存在的德國公司。 協(xié)同性的價值=具備協(xié)同性整合公司的價值 -缺乏協(xié)同性整合公司的價值 2/28/2023 56 并購交易中估值問題的研究 案例:協(xié)同性溢價的估值 再回到德國公司和英國公司兩公司的兼并問題上。 通過加總每一個公司的價值,估計(jì)整合公司在沒有協(xié)同性時的價值。 如果認(rèn)為接管活動中包含了協(xié)同性,整合公司的價值應(yīng)該大于報(bào)價公司和目標(biāo)公司在各自獨(dú)立經(jīng)營時的價值之和。Bhide( 1993)探討了 1985年和 1986年中 77起收購活動的動因。 這些假設(shè)對于現(xiàn)金流和現(xiàn)值所產(chǎn)生的影響被列于下表中 : 2/28/2023 51 并購交易中估值問題的研究 案例:控制權(quán)溢價的估值 年份 EBIT( 1t) 凈資本支出 流動資本變化 FCFF 終端價值 現(xiàn)值 1 2 3 4
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