dcf模型在并購交易應(yīng)用中之問題(1)(參考版)
2025-01-10 01:44本頁面
【正文】 一旦潛在的保險方進行了他們的盡職調(diào)查，中介就能夠?qū)嵤┮粋€細致布署的拍賣以實現(xiàn)最優(yōu)的交易價格。l 保險提供了解決方案，使公司得以出售無風(fēng)險責(zé)任的資產(chǎn)而自身又脫離了這一風(fēng)險。而行業(yè)和戰(zhàn)略收購方對這一交易的潛在困難更為明了，會出低價或要求賣方保留這些風(fēng)險責(zé)任，這相當(dāng)于迫使賣方充當(dāng)保險方角色。如果公司在這種情況下進入市場，將會發(fā)現(xiàn)潛在的買方的數(shù)量有限。盡管母公司留出了一部分資金用于清潔，但沒有嚴格評估潛在的風(fēng)險責(zé)任。l 保險方可以通過提供十分必要的標(biāo)準(zhǔn)使買賣雙方的估值達成一致，并且通過設(shè)立一個承擔(dān)風(fēng)險的價格，使買賣雙方都規(guī)避了風(fēng)險，來使參與方選擇誰承擔(dān)風(fēng)險最佳 :買方，賣方還是保險方。買方可以選擇接受保險從而購買凈資產(chǎn)或自己愿意承擔(dān)的風(fēng)險責(zé)任。財務(wù)收購者也不愿意承擔(dān)這些風(fēng)險，即使出價的話，也將是保守的價格。保險與并購分歧解決l 利用保險管理兼并和收購中不確定和很難量化的潛在或有風(fēng)險。其中，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是美國風(fēng)險投資領(lǐng)域應(yīng)用最為廣泛的投資工具。除了解決價格分歧以外，還可以在換股交易中為對方股東提供一個價值底限，以博得對方股東的支持。同時，利益分享方案在不同的法律和監(jiān)管環(huán)境中可能還會受到一些制度上的限制和約束等。l 將并購對價中的一部分和未來的某個可變因素相聯(lián)系，并根據(jù)這個因素的具體變動情況，在并購?fù)瓿珊蟮囊欢ㄆ谙迌?nèi)向相關(guān)方支付對價。 “利益分享 ”交易結(jié)構(gòu)l 為解決并購定價中由于假設(shè)差異造成的重大分歧，一種有條件浮動的支付結(jié)構(gòu)成為解決這一問題的主要手段。 對某些關(guān)鍵的價格驅(qū)動因素預(yù)測不一致將造成雙方在并購價格上的重大分歧，有些情況下，這種分歧可能大到無法通過磋商及雙方的讓步來解決的程度 例如，收購一家具有森林儲備的造紙企業(yè)，買賣雙方對森林儲備估值因?qū)δ静牡奈磥韮r格預(yù)期產(chǎn)生相反的預(yù)期而出現(xiàn)顯著分歧。l 經(jīng)過多次談判，雙方于 2023年 9月 22日達成一致意見，東風(fēng)的股權(quán)價值確定為 ，日產(chǎn)以相同數(shù)額的現(xiàn)金出資，共同組建合資公司。l 在理論上都正確的前提下，中金和高盛項目組都會選擇有利于各自客戶利益的假設(shè)。l 中金與高盛項目組再次協(xié)商，在各項財務(wù)假設(shè)方面達成了一致意見。日產(chǎn)稱其原始數(shù)據(jù)是由東風(fēng)公司提供的，但卻無法證實。l 在原始數(shù)據(jù)方面，東風(fēng)與日產(chǎn)在 2023年的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)上已存在顯著差距，東風(fēng)提供的合資范圍內(nèi)子公司的合并利潤為 ，而日產(chǎn)的合并報表凈利潤僅為 ，差距為 。日產(chǎn)認為沒有其介入，東風(fēng)不可能實現(xiàn)每年 1％的成本降低率，該項差異導(dǎo)致的估值差異約為 50億元。l 對國內(nèi)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的案例進行了分析，國內(nèi)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓主要以國有股轉(zhuǎn)讓為主，基本是按照評估后凈資產(chǎn)值進行的轉(zhuǎn)讓，與市場價值相差較遠。由表可見，國內(nèi)汽車類公司的參數(shù)反常偏高，且規(guī)模與經(jīng)營狀況與東風(fēng)差距較大，不適宜在合資估值中做為可比公司。但東風(fēng)因為過去的資本支出較少， 2023年預(yù)測凈資產(chǎn)值只有約 60億元，因此，若按國際可比公司 ，東風(fēng)公司股權(quán)價值為 70多億元。實際上，本次進入合資范圍的企業(yè)有 42家，主營業(yè)務(wù)非常廣泛，包括卡車、客車、轎車、零部件、房地產(chǎn)、物業(yè)管理、汽車租賃、國內(nèi)外貿(mào)易等，即使在國際上也難以找到可比公司。東風(fēng)認為不存在該 項費用，雙方差距 8億元。(4) 重組費用 8億元。東風(fēng)認為不存在該項 費用。(3) 非核心資產(chǎn)剝離費用 7億元。東風(fēng)也考慮了補充養(yǎng)老金的因素，但雙方在計 算補充養(yǎng)老金時的基數(shù)和范圍不同。按照新 的標(biāo)準(zhǔn)計算的土地使用費現(xiàn)值為 ，雙方差額為 。東風(fēng)認為土地使用費是與日產(chǎn)合資而產(chǎn)生的， 不 應(yīng)視為減項。中金公司認為差距產(chǎn)生的主要原因是雙方在業(yè)務(wù)假設(shè)及原始數(shù)據(jù)方面存在的巨大分歧，而雙方模型的差異又為尋找差距增加了難度。 l 2023年 7月 3日，中金項目組重新估值后的結(jié)果為182億元，而高盛公司的估值為 55億元，與其調(diào)整后的重置成本法數(shù)值仍基本相同，雙方估值差異為 127億元。 l 中金公司項目組把日產(chǎn)的財務(wù)及業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)代入到自己的模型中，發(fā)現(xiàn)雙方估值主要問題在商用車和風(fēng)神，在商用車方面雙方估值差異為 218億元，在風(fēng)神公司差距為 90億（日產(chǎn)數(shù)據(jù)計算的風(fēng)神股權(quán)價值為 22億元）。：中金公司為 2023年 7月 6日，高盛為 2023年12月 31日。同樣假設(shè)下，中金公司 EBITDA退出倍數(shù)隱含的折現(xiàn)率為 11％。主要假設(shè)分歧 2階段倍數(shù)：中金采用 EBITDA倍數(shù)，高盛采用 5倍的自由現(xiàn)金流退出倍數(shù)。在分拆的過程中，根據(jù)配比原則將收入、成本、各項費用等各項分別分拆l 按上述分類整合財務(wù)報表，形成合并財務(wù)報表。因此，在類推全部子公司的股權(quán)價值時， 97％是一個比較穩(wěn)健的比例。按凈利潤和 EBIT計算， 14家子公司占全部子公司的 97％，另外 28家小公司的凈利潤占全部子公司凈利潤的比例僅為 3％ ；按銷售收入計算， 14家子公司占 92%；按總資產(chǎn)計算， 14家子公司占比為 87％。我們在最初建立模型時，最初選擇的EBITDA退出倍數(shù)較?。?3倍），這使得反推出的永續(xù)增長率為負值，在對可比公司進行分析后，選擇了較為適當(dāng)?shù)?5倍。 l 按照一定的折現(xiàn)率（ WACC）和 EBITDA退出倍數(shù)計算進入合資范圍內(nèi)各子公司的企業(yè)價值，扣除凈
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