貼現(xiàn)估值法對中國上市公司估值的應(yīng)用-文庫吧
2025-06-09 22:21 本頁面
【正文】 BVEi為期i權(quán)益帳面值，NI為凈收益，re為權(quán)益融資成本。在估計權(quán)益價值時也可通過先估計公司資產(chǎn)價值，再用資產(chǎn)價值減去負(fù)債得出。在異常收益貼現(xiàn)法下的資產(chǎn)價值公式為：其中， BVA0為期初資產(chǎn)帳面價值；NOPAT為息前稅后凈利潤； WACC為加權(quán)平均成本。上述權(quán)益價值和資產(chǎn)價值公式均假定公司可無限存續(xù)。異常收益貼現(xiàn)公式的內(nèi)在機理為：如果公司只能夠獲得基于帳面價值的正常利潤率，也就是如果公司的盈利等于資本成本，那么投資者只會付出不高于股票帳面價值的價格；如果利潤超過正常水平，投資者才會付多于公司帳面價值的價格。因此公司權(quán)益價值與帳面價值的差異取決于公司獲得異常盈利的能力。公式也表明公司股票價值反映了現(xiàn)存凈資產(chǎn)加上未來成長性的凈現(xiàn)值（表示于累積異常盈利）。利用異常收益貼現(xiàn)模型所估計出的股票價值如果高于當(dāng)前股價，表明該股票具有正向的異常未來股票收益；而具有較低的價值/市價比率的公司則顯現(xiàn)負(fù)向的股票收益表現(xiàn)。（三）、基于異常收益貼現(xiàn)的乘數(shù)估值法使用乘數(shù)估值的主要原因在于它的簡便性。貼現(xiàn)模型均須預(yù)測多年的一系列的系數(shù)，包括成長性，盈利性和資本成本。利用乘數(shù)估值一般有三個步驟：選擇業(yè)績或價值衡量標(biāo)準(zhǔn)（如收益，銷售額，現(xiàn)金流，帳面股權(quán)，帳面資產(chǎn)等）作為乘數(shù)計算基礎(chǔ)；使用衡量標(biāo)準(zhǔn)估計可比公司的價格乘數(shù)；應(yīng)用可比公司乘數(shù)估計目標(biāo)公司價值。在這一方法下，分析者依賴市場分析長短期成長性、盈利性及其對可比公司價值的影響。然后假定其他公司的定價可根據(jù)可比公司進行。1. 有關(guān)乘數(shù)分析的幾個問題（1） 選擇可比公司：理論上說，價值乘數(shù)分析適用于具有類似業(yè)務(wù)和類似財務(wù)特征的公司。所以同一行業(yè)的公司往往成為首選。然而即使定義狹窄的公司仍然很難找到相似公司乘數(shù)。許多公司多行業(yè)經(jīng)營，使之難以擁有真正意義上的可比公司。另外，即使同一行業(yè)中的企業(yè)也經(jīng)常具有不同的戰(zhàn)略，不同的成長性或盈利性，同樣會產(chǎn)生可比性問題。解決上述問題的一個方法為將行業(yè)中所有企業(yè)進行平均，這種做法內(nèi)在地假定了產(chǎn)生非可比性的各種要素相互抵消了了。另外為減少可比性問題，也可只集中于行業(yè)內(nèi)最相似的公司。（2）短暫性沖擊。另外為增加可比性，應(yīng)力圖將短暫性沖擊剔除。具體方法包括：將具有很大短暫性沖擊效應(yīng)的公司從可比公司組中排除；找到造成短暫性沖擊的源泉（例如特殊項目的注銷）并從乘數(shù)計算中將其去掉；或者使用未來預(yù)測值作為分母從而反映在歷史數(shù)據(jù)中的短暫性沖擊對將來的估值不造成影響。（3）調(diào)整杠桿乘數(shù)價格乘數(shù)應(yīng)保證分子分母計算的一致性。所謂一致性問題是指如果分母反映的是償還債務(wù)前的業(yè)績，如價格銷售額比率或者價格營業(yè)利潤或營業(yè)現(xiàn)金流比率等，那么分子應(yīng)采用既包括權(quán)益也包括負(fù)債的市場值。2. 價值/帳面值比率和權(quán)益價值收益乘數(shù)的比較如果異常收益公式兩邊都除以帳面值，左邊變?yōu)闄?quán)益價值帳面值比率。即：其中g(shù)bvet=帳面值BE從年t1到年t實現(xiàn)的增長，或者公式表明公司權(quán)益價值帳面值比受三個因素的影響：未來異常權(quán)益收益率，帳面值成長率和權(quán)益資本成本。異常權(quán)益收益率定義為ROE減去權(quán)益資本成本（即ROEre）。具有正的異常權(quán)益收益率的公司能夠為股東帶來增值，所以價值/帳面值比大于1。當(dāng)公司創(chuàng)造的收益小于資本成本時，其價值/帳面值比率低于1。公司價值帳面值乘數(shù)的大小也依賴于公司帳面值的增長。公司可以通過發(fā)行新股或再投資利潤來增加權(quán)益基礎(chǔ)。如果新權(quán)益投資于正值方案，即該方案的ROE超過資本成本，那么公司權(quán)益帳面值乘數(shù)將增大。當(dāng)然，對于ROE低于資本成本的公司，權(quán)益的增長會進一步降低乘數(shù)。對資產(chǎn)價值公式兩邊同除以凈營業(yè)資產(chǎn)帳面值得出負(fù)債加權(quán)益價值帳面值比率：其中ROA=凈資產(chǎn)收益率=NOPAT/（運營資本+凈長期負(fù)債）WACC=負(fù)債和權(quán)益的加權(quán)平均成本gbvan=資產(chǎn)帳面值BVA從年t1至年t的增長，即公司負(fù)債與權(quán)益對凈營業(yè)資產(chǎn)乘數(shù)因此取決于公司創(chuàng)造超過WACC的資產(chǎn)收益率的能力，及其增長資產(chǎn)基礎(chǔ)的能力。該方
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