【正文】 購買公司 1元稅后收益支付的價格，或者按市場價格購買公司股票回收投資需要的年份。 （ 3）投資意義：以一定的價格 /收益乘數(shù)為基準，超過視為高估；低于視為低估。 ● 股票價格（值）的計算公式： EPEPSP /10 ??36 ? 股票估價： grDPs ?? 10)1)(1(01 gbE P SD ????b: 留存收益比率 00( 1 ) ( 1 )sE P S b gPrg? ? ???grgbE P SPs ???? )1)(1(00等式兩邊同除 EPS0 grbE P SPs ??? 110等式兩邊同除 (1+g) 價格 /收益乘數(shù) 37 ? 【 例 】 假設(shè)一個投資者正考慮購買 ACC公司的股票，預期 1年后公司支付的股利為 3元 /股，該股利預計在可預見的將來以每年 8%的比例增長，投資者基于對該公司的風險評估，要求最低獲得 12%的投資收益率。假設(shè)公司為一收益型公司，收益中的 40%用于再投資。 )(15%8%12 %40110 倍??????? gr bEPSPs按價格 /收益乘數(shù)法，股票價值： )(75155/0 元????? EPE P SP38 市場乘數(shù)法的優(yōu)缺點是什么？ ? 它的優(yōu)點是簡單和直觀。因為它采用的是類似上市公司的乘數(shù)，它的最大優(yōu)點是能反映現(xiàn)今市場對類似公司定價的信息，給定價人提供一個現(xiàn)實的定價范圍。 ? 它的主要缺點是沒有兩家企業(yè)是一樣的，即使在同一行業(yè)的企業(yè)也可以有很不同的情況，所以價值可以很不一樣。用類比法估值很難將企業(yè)的很多特殊情況考慮進去。 39 什么樣的企業(yè)會有較高的市盈率 ？ 高市盈率的原因可以有很多 。 但最主要的原因是企業(yè)的成長率 。 一般說來 ， 高成長的的企業(yè)其市盈率比較高 。比如說 ， 在美國納斯達克股票市場上市的美國的網(wǎng)絡(luò)查詢公司 Google的市盈率按 2020年 10月的股價來算是 92，比美國公司平均的 20倍左右的市盈率要高好多 。 這是因為高成長型企業(yè)的當前的收益比較低 ， 而對未來的盈利有較高的預期導致了較高的市價 ， 所以這類公司有較高的市盈率 。 40 現(xiàn)代金融市場的估值技術(shù) ? 市盈率為主，現(xiàn)金流貼現(xiàn)為輔； ? 現(xiàn)金流貼現(xiàn)，倒推市盈率（美國） 41 市盈率法 ? P=PE*EPS ? 市盈率用多少？ ? EPS用多少？ 42 EPS的估計 ? ，調(diào)整季節(jié)性影響； ? ，因為未來不確定性太高 43 PE的計算 — 簡化（需要考慮相對市盈率高低） ? ，每年 20%增長， 10倍市盈率 ? 30%增長， 20倍市盈率 ? 40%增長， 30倍市盈率 ? 每年 50%以上增長，適合 40倍市盈率 44 業(yè)績釋放與股價波動 ? 等到企業(yè)的業(yè)績釋放，股價會漂移。 ? 企業(yè)的股價等于未來一年的業(yè)績，而非當前盈利 45 什么是折現(xiàn)現(xiàn)金流法？它的優(yōu)缺點是什么？ ? 在折現(xiàn)現(xiàn)金流法里，一種資產(chǎn)或一個公司的市場價值由這種資產(chǎn)今后產(chǎn)生的現(xiàn)金回報（即現(xiàn)金流）來決定的。 46 ? 現(xiàn)金流折現(xiàn)法的優(yōu)點是：它可以將影響企業(yè)價值的各種因素都仔細考慮到。 ? 折現(xiàn)現(xiàn)金流的優(yōu)點也就是它的缺點：要運用折現(xiàn)現(xiàn)金流估值必須對企業(yè)有很詳細的了解，必須有很多信息。當估值者沒有這些信息時，是比較難運用這個方法的。 47 怎么用折現(xiàn)現(xiàn)金流的方法來估計企業(yè)的市場價值和權(quán)益的市場價值？ ? 如果在折現(xiàn)現(xiàn)金流方法里用的現(xiàn)金流是 股權(quán)的自由現(xiàn)金流 （即把債權(quán)人的收入去掉后的現(xiàn)金流），用的折現(xiàn)率是 股東 要求的回報率，將此現(xiàn)金流折現(xiàn)后得出的價值就是股權(quán)的價值。 48 ? 股權(quán)的自由現(xiàn)金流量模型的基本形式是： 股權(quán)價值＝ ? 資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流量模型的基本形式是： 企業(yè)（股權(quán)加債權(quán)）的總價值＝ 股權(quán)價值＝企業(yè)總價值－債務(wù)價值 ? 這兩種方法在理論上是等價的。但在實際估算中由于對參數(shù)估計的不同，會有不同的結(jié)果。 ??? 1tt1t ＋股權(quán)融資成本）（股權(quán)自由現(xiàn)金流量??? 1 tt1t ＋加權(quán)平均資本成本）（資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量49 求資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流 企業(yè)資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流是由以下方法算出來的： 預期銷售收入－成本，費用和稅收＋非現(xiàn)金成本（折舊和攤銷） －流動資金（營運資本， working capital）投入 －固定資產(chǎn)投入 (fixed assets or capital expenditure) ＝所有投資者能獲得的自由現(xiàn)金流 嚴格的定義是：息稅前收益（ 1－所得稅率） +折舊和攤消－營運資本的投資－固定資產(chǎn)投資。 50 求股權(quán)的自由現(xiàn)金流 ? 股權(quán)的自由現(xiàn)金流的計算公式是： 股權(quán)現(xiàn)金流量＝資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流量－債權(quán)人獲得的現(xiàn)金流量 ＝資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量－稅后利息支出－償還債務(wù)本金＋新借債務(wù) ＝資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量－稅后利息支出＋債務(wù)凈增加 ? 股權(quán)現(xiàn)金流量模型也可以用另外的形式表達：以屬于股東的凈利潤為基礎(chǔ)扣除股東的凈投資，得出屬于股東的現(xiàn)金流量： 股權(quán)的自由現(xiàn)金流＝稅后凈收益 +折舊和攤消－營運資本增量－固定資產(chǎn)投資。 51 資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流和股權(quán)的自由現(xiàn)金流的區(qū)別是什么？ ? 股權(quán)的自由現(xiàn)金流是將應該支付給債權(quán)人的現(xiàn)金流（如利息）從資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流減掉后得到的現(xiàn)金流，這個現(xiàn)金流理論上是由股東自由支配的。用這個現(xiàn)金流按股東要求的回報率折現(xiàn)后得到的直接就是公司股權(quán)的價值。 ? 資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流是沒有將應該支付給債權(quán)人的現(xiàn)金流去掉的現(xiàn)金流。這個現(xiàn)金流是屬于所有投資者的。用這個現(xiàn)金流按平均資本成本（投資者平均的回報率）折現(xiàn)后得到的是企業(yè)的總價值（股權(quán)價值加上債權(quán)的價值）。 52 股東能獲得股權(quán)的自由現(xiàn)金流嗎？什么是控制權(quán)溢價？ ? 在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的現(xiàn)實企業(yè)中，只有控股大股東才真正有可能得到，有控制權(quán)的大股東才有可能將還債以后所有的現(xiàn)金自由支配。但對小股東而言，他們能得到的現(xiàn)金流往往只是理論上屬于他們的現(xiàn)金流的一部分，即公司發(fā)的股息，如果他們沒有可能全部獲得以上說的理論上屬于他們的股權(quán)的自由現(xiàn)金流的，股票對他們的價值只能按股息貼現(xiàn)來決定。 ? 這就是為什么控股股東一般愿意比外部小股東對同樣的股票支付更高的價格，這個差價就是我們說的控制權(quán)溢價。 53 怎樣制定現(xiàn)金流量的預測期？ ? 從理論上說，現(xiàn)金流量的持續(xù)年數(shù)應當?shù)扔谫Y源的壽命。企業(yè)的壽命是不確定的，通常采用持續(xù)經(jīng)營假設(shè)，即假設(shè)企業(yè)將無限期的持續(xù)下去。預測無限期的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)是很困難的，時間越長，遠期的預測越不可靠。 ? 為了避免預測無限期的現(xiàn)金流量，大部分估價將預測的時間分為兩個階段。 第一階段是有限的、明確的預測期，稱為“詳細預測期”，或簡稱“預測期”。這個階段一般是 5至 10年，增長率一般比較高。 第二階段是預測期以后的無限時期，稱為“后續(xù)期”，或“永續(xù)期”，在此期間假設(shè)企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個穩(wěn)定的增長率 54 兩階段預測 ? ? 2，遙遠的將來 55 非流通股應該怎樣定價？ ? 由于不能流通，非流通股的持有者會要求比同一公司流通股東更高的回報率。也就是說，他們購買非流通股時的價格必須要比同一公司的流通股的價格低一點才能保證他們能得到更高的回報。 56 怎樣估計無形資產(chǎn)（如品牌）的價值？ ? 在國外對一個無形資產(chǎn)（例如品牌）的評估一般也是采用折現(xiàn)現(xiàn)金流的方法。 比如在考慮麥當勞的品牌的價值時，先要估計有這個品牌賣漢堡包每年能賺的現(xiàn)金流和沒有這個品牌賣漢堡包能賺現(xiàn)金流之差，也就是說，先估計有這個品牌每年能多賺多少錢。然后將所有年多賺的現(xiàn)金流按一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)，得出的總現(xiàn)值就是麥當勞品牌的價值。也就是說，有了麥當勞這個品牌比沒有這個品牌能總共能多賺多少錢，就是它品牌的價值 57 中國企業(yè)應該用哪一種方法來估值？ ? 由于中國股市的不成熟，中國金融體系的基礎(chǔ)設(shè)施不健全，所以對中國企業(yè)的準確地估值更加困難。 ? 中國經(jīng)濟發(fā)展的未知數(shù)也比較多，所以對這些信息估計的誤差要更大一些。這是運用折現(xiàn)現(xiàn)金流方法的難處。 ? 對中國大多數(shù)的公司來說，可以適當?shù)囟鄥⒖加酶鞣N市場乘數(shù)法估出的價值。 58 折衷的方法 ? 以現(xiàn)金流估算， ? 做穩(wěn)健性檢驗 ? 倒算 PE， ? 和行業(yè)平均比較 59 國有股不低于凈資產(chǎn)出售國有資產(chǎn)就沒有流失了嗎？ ? 國有資產(chǎn)的定價方式通常用凈資產(chǎn)法（這也就是歷史上國家凈投入的錢）。 ? 當然如果國有股出售的價格不低于凈資產(chǎn)的話，國家從會計的角度來說，就沒有虧。 ? 但是，國有資產(chǎn)真正的經(jīng)濟價值（即市場價值）應該是用折現(xiàn)現(xiàn)金流法來決定的。 60 ? 對于經(jīng)營較好的國有企業(yè)來說，它的國有資產(chǎn)的經(jīng)濟價值是可以大大高于它的凈資產(chǎn)的價值的。 ? 將國有資產(chǎn)按照接近凈資產(chǎn)（但大大低于折現(xiàn)現(xiàn)金流法估出的經(jīng)濟價值）的價格出售，國有資產(chǎn)在會計上雖然沒有流失，但在經(jīng)濟上它卻是流失了。 61 綜合題 資 產(chǎn) 負債與 股東權(quán)益 貨幣現(xiàn)金 2