【正文】 購買公司 1元稅后收益支付的價(jià)格，或者按市場價(jià)格購買公司股票回收投資需要的年份。 （ 3）投資意義：以一定的價(jià)格 /收益乘數(shù)為基準(zhǔn)，超過視為高估；低于視為低估。 ● 股票價(jià)格（值）的計(jì)算公式： EPEPSP /10 ??36 ? 股票估價(jià)： grDPs ?? 10)1)(1(01 gbE P SD ????b: 留存收益比率 00( 1 ) ( 1 )sE P S b gPrg? ? ???grgbE P SPs ???? )1)(1(00等式兩邊同除 EPS0 grbE P SPs ??? 110等式兩邊同除 (1+g) 價(jià)格 /收益乘數(shù) 37 ? 【 例 】 假設(shè)一個(gè)投資者正考慮購買 ACC公司的股票，預(yù)期 1年后公司支付的股利為 3元 /股，該股利預(yù)計(jì)在可預(yù)見的將來以每年 8%的比例增長，投資者基于對(duì)該公司的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，要求最低獲得 12%的投資收益率。假設(shè)公司為一收益型公司，收益中的 40%用于再投資。 )(15%8%12 %40110 倍??????? gr bEPSPs按價(jià)格 /收益乘數(shù)法，股票價(jià)值： )(75155/0 元????? EPE P SP38 市場乘數(shù)法的優(yōu)缺點(diǎn)是什么？ ? 它的優(yōu)點(diǎn)是簡單和直觀。因?yàn)樗捎玫氖穷愃粕鲜泄镜某藬?shù)，它的最大優(yōu)點(diǎn)是能反映現(xiàn)今市場對(duì)類似公司定價(jià)的信息，給定價(jià)人提供一個(gè)現(xiàn)實(shí)的定價(jià)范圍。 ? 它的主要缺點(diǎn)是沒有兩家企業(yè)是一樣的，即使在同一行業(yè)的企業(yè)也可以有很不同的情況，所以價(jià)值可以很不一樣。用類比法估值很難將企業(yè)的很多特殊情況考慮進(jìn)去。 39 什么樣的企業(yè)會(huì)有較高的市盈率 ？ 高市盈率的原因可以有很多 。 但最主要的原因是企業(yè)的成長率 。 一般說來 ， 高成長的的企業(yè)其市盈率比較高 。比如說 ， 在美國納斯達(dá)克股票市場上市的美國的網(wǎng)絡(luò)查詢公司 Google的市盈率按 2020年 10月的股價(jià)來算是 92，比美國公司平均的 20倍左右的市盈率要高好多 。 這是因?yàn)楦叱砷L型企業(yè)的當(dāng)前的收益比較低 ， 而對(duì)未來的盈利有較高的預(yù)期導(dǎo)致了較高的市價(jià) ， 所以這類公司有較高的市盈率 。 40 現(xiàn)代金融市場的估值技術(shù) ? 市盈率為主，現(xiàn)金流貼現(xiàn)為輔； ? 現(xiàn)金流貼現(xiàn)，倒推市盈率（美國） 41 市盈率法 ? P=PE*EPS ? 市盈率用多少？ ? EPS用多少？ 42 EPS的估計(jì) ? ，調(diào)整季節(jié)性影響； ? ，因?yàn)槲磥聿淮_定性太高 43 PE的計(jì)算 — 簡化（需要考慮相對(duì)市盈率高低） ? ，每年 20%增長， 10倍市盈率 ? 30%增長， 20倍市盈率 ? 40%增長， 30倍市盈率 ? 每年 50%以上增長，適合 40倍市盈率 44 業(yè)績釋放與股價(jià)波動(dòng) ? 等到企業(yè)的業(yè)績釋放，股價(jià)會(huì)漂移。 ? 企業(yè)的股價(jià)等于未來一年的業(yè)績，而非當(dāng)前盈利 45 什么是折現(xiàn)現(xiàn)金流法？它的優(yōu)缺點(diǎn)是什么？ ? 在折現(xiàn)現(xiàn)金流法里，一種資產(chǎn)或一個(gè)公司的市場價(jià)值由這種資產(chǎn)今后產(chǎn)生的現(xiàn)金回報(bào)（即現(xiàn)金流）來決定的。 46 ? 現(xiàn)金流折現(xiàn)法的優(yōu)點(diǎn)是：它可以將影響企業(yè)價(jià)值的各種因素都仔細(xì)考慮到。 ? 折現(xiàn)現(xiàn)金流的優(yōu)點(diǎn)也就是它的缺點(diǎn)：要運(yùn)用折現(xiàn)現(xiàn)金流估值必須對(duì)企業(yè)有很詳細(xì)的了解，必須有很多信息。當(dāng)估值者沒有這些信息時(shí)，是比較難運(yùn)用這個(gè)方法的。 47 怎么用折現(xiàn)現(xiàn)金流的方法來估計(jì)企業(yè)的市場價(jià)值和權(quán)益的市場價(jià)值？ ? 如果在折現(xiàn)現(xiàn)金流方法里用的現(xiàn)金流是 股權(quán)的自由現(xiàn)金流 （即把債權(quán)人的收入去掉后的現(xiàn)金流），用的折現(xiàn)率是 股東 要求的回報(bào)率，將此現(xiàn)金流折現(xiàn)后得出的價(jià)值就是股權(quán)的價(jià)值。 48 ? 股權(quán)的自由現(xiàn)金流量模型的基本形式是： 股權(quán)價(jià)值＝ ? 資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流量模型的基本形式是： 企業(yè)（股權(quán)加債權(quán)）的總價(jià)值＝ 股權(quán)價(jià)值＝企業(yè)總價(jià)值－債務(wù)價(jià)值 ? 這兩種方法在理論上是等價(jià)的。但在實(shí)際估算中由于對(duì)參數(shù)估計(jì)的不同，會(huì)有不同的結(jié)果。 ??? 1tt1t ＋股權(quán)融資成本）（股權(quán)自由現(xiàn)金流量??? 1 tt1t ＋加權(quán)平均資本成本）（資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量49 求資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流 企業(yè)資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流是由以下方法算出來的： 預(yù)期銷售收入－成本，費(fèi)用和稅收＋非現(xiàn)金成本（折舊和攤銷） －流動(dòng)資金（營運(yùn)資本， working capital）投入 －固定資產(chǎn)投入 (fixed assets or capital expenditure) ＝所有投資者能獲得的自由現(xiàn)金流 嚴(yán)格的定義是：息稅前收益（ 1－所得稅率） +折舊和攤消－營運(yùn)資本的投資－固定資產(chǎn)投資。 50 求股權(quán)的自由現(xiàn)金流 ? 股權(quán)的自由現(xiàn)金流的計(jì)算公式是： 股權(quán)現(xiàn)金流量＝資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流量－債權(quán)人獲得的現(xiàn)金流量 ＝資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量－稅后利息支出－償還債務(wù)本金＋新借債務(wù) ＝資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量－稅后利息支出＋債務(wù)凈增加 ? 股權(quán)現(xiàn)金流量模型也可以用另外的形式表達(dá)：以屬于股東的凈利潤為基礎(chǔ)扣除股東的凈投資，得出屬于股東的現(xiàn)金流量： 股權(quán)的自由現(xiàn)金流＝稅后凈收益 +折舊和攤消－營運(yùn)資本增量－固定資產(chǎn)投資。 51 資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流和股權(quán)的自由現(xiàn)金流的區(qū)別是什么？ ? 股權(quán)的自由現(xiàn)金流是將應(yīng)該支付給債權(quán)人的現(xiàn)金流（如利息）從資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流減掉后得到的現(xiàn)金流，這個(gè)現(xiàn)金流理論上是由股東自由支配的。用這個(gè)現(xiàn)金流按股東要求的回報(bào)率折現(xiàn)后得到的直接就是公司股權(quán)的價(jià)值。 ? 資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流是沒有將應(yīng)該支付給債權(quán)人的現(xiàn)金流去掉的現(xiàn)金流。這個(gè)現(xiàn)金流是屬于所有投資者的。用這個(gè)現(xiàn)金流按平均資本成本（投資者平均的回報(bào)率）折現(xiàn)后得到的是企業(yè)的總價(jià)值（股權(quán)價(jià)值加上債權(quán)的價(jià)值）。 52 股東能獲得股權(quán)的自由現(xiàn)金流嗎？什么是控制權(quán)溢價(jià)？ ? 在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的現(xiàn)實(shí)企業(yè)中，只有控股大股東才真正有可能得到，有控制權(quán)的大股東才有可能將還債以后所有的現(xiàn)金自由支配。但對(duì)小股東而言，他們能得到的現(xiàn)金流往往只是理論上屬于他們的現(xiàn)金流的一部分，即公司發(fā)的股息，如果他們沒有可能全部獲得以上說的理論上屬于他們的股權(quán)的自由現(xiàn)金流的，股票對(duì)他們的價(jià)值只能按股息貼現(xiàn)來決定。 ? 這就是為什么控股股東一般愿意比外部小股東對(duì)同樣的股票支付更高的價(jià)格，這個(gè)差價(jià)就是我們說的控制權(quán)溢價(jià)。 53 怎樣制定現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)期？ ? 從理論上說，現(xiàn)金流量的持續(xù)年數(shù)應(yīng)當(dāng)?shù)扔谫Y源的壽命。企業(yè)的壽命是不確定的，通常采用持續(xù)經(jīng)營假設(shè)，即假設(shè)企業(yè)將無限期的持續(xù)下去。預(yù)測(cè)無限期的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)是很困難的，時(shí)間越長，遠(yuǎn)期的預(yù)測(cè)越不可靠。 ? 為了避免預(yù)測(cè)無限期的現(xiàn)金流量，大部分估價(jià)將預(yù)測(cè)的時(shí)間分為兩個(gè)階段。 第一階段是有限的、明確的預(yù)測(cè)期，稱為“詳細(xì)預(yù)測(cè)期”，或簡稱“預(yù)測(cè)期”。這個(gè)階段一般是 5至 10年，增長率一般比較高。 第二階段是預(yù)測(cè)期以后的無限時(shí)期，稱為“后續(xù)期”，或“永續(xù)期”，在此期間假設(shè)企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個(gè)穩(wěn)定的增長率 54 兩階段預(yù)測(cè) ? ? 2，遙遠(yuǎn)的將來 55 非流通股應(yīng)該怎樣定價(jià)？ ? 由于不能流通，非流通股的持有者會(huì)要求比同一公司流通股東更高的回報(bào)率。也就是說，他們購買非流通股時(shí)的價(jià)格必須要比同一公司的流通股的價(jià)格低一點(diǎn)才能保證他們能得到更高的回報(bào)。 56 怎樣估計(jì)無形資產(chǎn)（如品牌）的價(jià)值？ ? 在國外對(duì)一個(gè)無形資產(chǎn)（例如品牌）的評(píng)估一般也是采用折現(xiàn)現(xiàn)金流的方法。 比如在考慮麥當(dāng)勞的品牌的價(jià)值時(shí)，先要估計(jì)有這個(gè)品牌賣漢堡包每年能賺的現(xiàn)金流和沒有這個(gè)品牌賣漢堡包能賺現(xiàn)金流之差，也就是說，先估計(jì)有這個(gè)品牌每年能多賺多少錢。然后將所有年多賺的現(xiàn)金流按一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)，得出的總現(xiàn)值就是麥當(dāng)勞品牌的價(jià)值。也就是說，有了麥當(dāng)勞這個(gè)品牌比沒有這個(gè)品牌能總共能多賺多少錢，就是它品牌的價(jià)值 57 中國企業(yè)應(yīng)該用哪一種方法來估值？ ? 由于中國股市的不成熟，中國金融體系的基礎(chǔ)設(shè)施不健全，所以對(duì)中國企業(yè)的準(zhǔn)確地估值更加困難。 ? 中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的未知數(shù)也比較多，所以對(duì)這些信息估計(jì)的誤差要更大一些。這是運(yùn)用折現(xiàn)現(xiàn)金流方法的難處。 ? 對(duì)中國大多數(shù)的公司來說，可以適當(dāng)?shù)囟鄥⒖加酶鞣N市場乘數(shù)法估出的價(jià)值。 58 折衷的方法 ? 以現(xiàn)金流估算， ? 做穩(wěn)健性檢驗(yàn) ? 倒算 PE， ? 和行業(yè)平均比較 59 國有股不低于凈資產(chǎn)出售國有資產(chǎn)就沒有流失了嗎？ ? 國有資產(chǎn)的定價(jià)方式通常用凈資產(chǎn)法（這也就是歷史上國家凈投入的錢）。 ? 當(dāng)然如果國有股出售的價(jià)格不低于凈資產(chǎn)的話，國家從會(huì)計(jì)的角度來說，就沒有虧。 ? 但是，國有資產(chǎn)真正的經(jīng)濟(jì)價(jià)值（即市場價(jià)值）應(yīng)該是用折現(xiàn)現(xiàn)金流法來決定的。 60 ? 對(duì)于經(jīng)營較好的國有企業(yè)來說，它的國有資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值是可以大大高于它的凈資產(chǎn)的價(jià)值的。 ? 將國有資產(chǎn)按照接近凈資產(chǎn)（但大大低于折現(xiàn)現(xiàn)金流法估出的經(jīng)濟(jì)價(jià)值）的價(jià)格出售，國有資產(chǎn)在會(huì)計(jì)上雖然沒有流失，但在經(jīng)濟(jì)上它卻是流失了。 61 綜合題 資 產(chǎn) 負(fù)債與 股東權(quán)益 貨幣現(xiàn)金 2