【正文】 通過使用股權(quán)資本成本對那一年之后的股權(quán)資本預(yù)期現(xiàn)金流進行貼現(xiàn) ,我們就可以估計未來年度的股權(quán)資本價值。 公司還持有 ，根據(jù)%的優(yōu)惠利率，這一債務(wù)在 1982 年被償還。因此，我們必須調(diào)整股權(quán)資本成本，以便體現(xiàn)公司在LBO后將會面臨的更高的金融風(fēng)險。 （ 1）許多人購買這種債券并不在于長期投資，而是陶醉于狂熱的投機，特別是以垃圾債券為手段進行高負債收購，帶有大量的投機成分。并購?fù)瓿珊?,對目標企業(yè)進行重組 ,然后通過出售或有效經(jīng)營目標企業(yè)獲得現(xiàn)金流 ,用以償還垃圾債券。 2/28/2023 66 并購交易中估值問題的研究 收購的實施 決定收購價格 上面計算出來的并購溢價是收購者進行并購所能支付的上限而不是下限。 （ 3）對整合公司的貝塔系數(shù)的計算可分為三步。 （ 2）公司在最近一年具備 。 V（ AB） V（ A）＋ V（ B） 其中， V（ AB）＝由合并 A和 B所創(chuàng)造的價值（協(xié)同性） V（ A）＝公司 A在獨立經(jīng)營時的價值 V（ B）＝公司 B在獨立經(jīng)營時的價值 2/28/2023 54 并購交易中估值問題的研究 協(xié)同性溢價 協(xié)同性溢價＝經(jīng)營協(xié)同性溢價 ＋金融協(xié)同性溢價 通過回答兩個基本問題，協(xié)同性能夠獲得估值： （ 1）預(yù)期協(xié)同性將會采取什么形式？ （ 2）協(xié)同性將在何時開始影響現(xiàn)金流？ 2/28/2023 55 并購交易中估值問題的研究 協(xié)同性溢價的估值 分別估價涉及并購的各個公司，通過以每一公司資本的加權(quán)平均成本對它的預(yù)期現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)。 （ 3）再投資率保持不變 ,但資本報酬的增加將在未來五年內(nèi)使得增長率增加到 10%。 2/28/2023 46 并購交易中估值問題的研究 案例：現(xiàn)狀估值的計算 英國公司的價值 ,以這些投入為基礎(chǔ) ,被估計為 元 (下表中數(shù)據(jù)以百萬 美元計 )。在著手收購時，英國公司具備如下特征： （ 1）英國公司在 1997年具備 稅收前的贏利。 2/28/2023 41 并購交易中估值問題的研究 案例：現(xiàn)狀估值的計算 英國某電力公司（以下稱“英國公司”）是英國第二大電力公司，是一家同時擁有發(fā)電、配電和售電業(yè)務(wù)的國際化能源集團。 ?開展對于公司財務(wù)的全面分析以計算最佳債務(wù)率。這就是協(xié)同性的價值。 2/28/2023 35 并購交易中估值問題的研究 需要思考的問題 一旦公司形成了收購動機，就需要回答兩個關(guān)鍵性的問題。 成本節(jié)約：處于同樣的生意中以形成規(guī)模經(jīng)濟。 2/28/2023 28 并購交易中估值問題的研究 確定和不確定的并購價值 C urre nt M ark et Val uel on gte r m f orec astsV al ue f r om s ho r tterm f orec asts$1 2. 65$8 .3 5$4 .5 1V al ue f r om B oo k V al ue( 3 )Boo k V al ueValue Per Share$3 .8 4( 1 ) ( 2 )$2 1. 002/28/2023 29 并購交易中估值問題的研究 終值的確定 )(2222100 ggREREREBV E??????????增長率的預(yù)測方法： ?歷史增長率外推法 ?加權(quán)平均法 ?線性趨勢分析 ?回歸分析 2/28/2023 30 并購交易中估值問題的研究 使用不同方法得到的公司估值可能不盡相同。 可比公司分析概述 優(yōu)點：? 基于公開信息? 公眾公司的透明度較高，易于信息的取得? 市場有效理論優(yōu)點：? 基于公開信息? 公眾公司的透明度較高，易于信息的取得? 市場有效理論缺點：? 難于找到大量真正可比的公司? 市場估值易受到謠言、并購和交易量的影響? 會計政策的差異可能扭曲比較基礎(chǔ)缺點：? 難于找到大量真正可比的公司? 市場估值易受到謠言、并購和交易量的影響? 會計政策的差異可能扭曲比較基礎(chǔ)優(yōu)點：基于公開信息公眾公司的透明度較高，易于信息的取得市場有效理論優(yōu)點：基于公開信息公眾公司的透明度較高，易于信息的取得市場有效理論缺點：難于找到大量真正可比的公司市場估值易受到謠言、并購和交易量的影響會計政策的差異可能扭曲比較基礎(chǔ)缺點：難于找到大量真正可比的公司市場估值易受到謠言、并購和交易量的影響會計政策的差異可能扭曲比較基礎(chǔ)2/28/2023 15 并購交易中估值問題的研究 可比公司分析的構(gòu)成 信用數(shù)據(jù) 確定公司的信用風(fēng)險 比較公司的償債能力 確定公司的資本需求經(jīng)營數(shù)據(jù) 了解過往經(jīng)營情況 確定市場表現(xiàn)和經(jīng)營業(yè)績的關(guān)系 比較公司的優(yōu)勢和劣勢交易數(shù)據(jù) 確定估值范圍 從投資者的角度確認“ 輸家 ” 和 “ 贏家 ” 了解市場喜好信用數(shù)據(jù)確定公司的信用風(fēng)險比較公司的償債能力確定公司的資本需求經(jīng)營數(shù)據(jù)了解過往經(jīng)營情況確定市場表現(xiàn)和經(jīng)營業(yè)績的關(guān)系比較公司的優(yōu)勢和劣勢交易數(shù)據(jù)確定估值范圍從投資者的角度確認“ 輸家 ” 和 “ 贏家 ”了解市場喜好2/28/2023 16 并購交易中估值問題的研究 從某種意義上將，每個公司都可以說是獨一無二的。該方法與 FCFE的貼現(xiàn)相似，唯一的差別是對公司對分配政策作出進一步的假定。比較的內(nèi)容包括市場估值、經(jīng)營業(yè)績、信用情況和業(yè)務(wù)增長。 可比公司的選擇 ? 這些公司的行業(yè) /業(yè)務(wù)是否相同？ ? 這些公司的規(guī)模是否接近？ ? 這些公司及其業(yè)務(wù)的所在地？ ? 這些公司的資本結(jié)構(gòu)是否有顯著差別？ 問題清單 ? 這些公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)是否相近？ ? 這些公司的銷售渠道是否相近？ ? 這些公司的預(yù)期增長率是否接近？ ? 這些公司的監(jiān)管環(huán)境是否有顯著差別？ 2/28/2023 17 并購交易中估值問題的研究 目前成熟市場上不同行業(yè)最常用的估值乘數(shù) 行業(yè) 下屬行業(yè) 最常使用的乘數(shù) 汽車 制造 零部件 P/S P/CE的相對指標， P/S 銀行 P/BV 基本原材料 造紙 化學(xué)制品 金屬和礦物 P/BV EV/EBITDA， EV/S， P/CE P/LFCF， EV/EBITDA 建筑 P/LFCF， EV/FCF， P/S， EV/EBITDA 商業(yè)服務(wù) EV/EBITDA， ROCE， P/LFCF， P/S，（ P/S）/GROWTH 資本性產(chǎn)品 工程制造 國防 P/S， EV/EBITDA， EV/S P/S， EV/EBITDA， EV/S 食品 、 飲料和煙草 食品生產(chǎn) 啤酒生產(chǎn)和酒吧 酒精飲料 煙草 EV/EBITDA， EV/CE ROCE， （ P/S） /GROWTH， P/S的相對指標 EV/EBITDA ROCE 2/28/2023 18 并購交易中估值問題的研究 目前成熟市場上不同行業(yè)最常用的估值乘數(shù)（續(xù)表） 行業(yè) 下屬行業(yè) 最常使用的乘數(shù) 保健 P/S的相對指標 /SP； EV/EBITDA 保險 P/AV 休閑 EV/EBITDA 傳媒 P/S的相對指標； EV/EBITDA 石油天然氣 綜合油氣公司 P/S， EV/CV 房地產(chǎn) P/FAD， EV/EBITDA， P/NAV 零售和消費品 服裝 食品 奢侈品 與市場和部門比較的 P/S， EV/EBITDA P/S的相對指標 P/S， （ P/S） /GROWTH， EV/S， （ EV/E） /EBITDA的增長率 技術(shù) 軟件 ， 設(shè)備和半導(dǎo)體 P/S， P/S的相對指標 電訊 （ EV/E） /EBITDA的增長率 ， EV/S， P/CUSTOMER 交通 航空 公路客運 EV/EBITDA P/S 公用事業(yè) P/S， P/CE 以上資料來源于 Fern225。 2/28/2023 32 并購交易中估值問題的研究 并購如何影響股票的價值 交易一年后53%30%17%被破壞的價值導(dǎo)致不可分辨的價值變化導(dǎo)致股價提高發(fā)生在 1988~1996年間，按價值計算交易額最大的 700宗并購。 控制權(quán) 屬于管理不善的公司，其股票運作劣于市場。 ?更低的債券成本：融資協(xié)同性。 ?融資政策：移向更佳的融資結(jié)構(gòu)（例如：最佳資本結(jié)構(gòu)）。 2/28/2023 40 并購交易中估值問題的研究 現(xiàn)狀估值 為了估值目標公司，首先需要估值具備現(xiàn)行投資、融資和股息政策時的公司價值。 2/28/2023 43 并購交易中估值問題的研究 案例：現(xiàn)狀估值的計算 這一收購，部分地出自于這樣一種信念，即：英國公司是一家管理不善的公司，而德國公司則會成為對于英國公司資產(chǎn)的遠為出色的管理者。 （ 5）在第 5年之后 ,預(yù)期經(jīng)營性收入和收益的永久性年增長率等于 5%。 更新的稅后債務(wù)成本 =%。Bhide（ 1993）探討了 1985年和 1986年中 77起收購活動的動因。為了估價這一協(xié)同性 ,首先需要估價作為單獨公司而存在的德國公司。再有 ,公司將把債務(wù)率提高到 20%,稅后債務(wù)成本將下降到 4% 而貝塔系數(shù)將下降到 。因此 ,如果英國公司和德國公司需要三年才能形成協(xié)同性，以整合公司的資本成本為貼現(xiàn)率，我們就可以估計協(xié)同性的現(xiàn)值如下： 協(xié)同性的現(xiàn)值 = /()3= 2/28/2023 64 并購交易中估值問題的研究 案例：并購溢價的劃分 要素 估值指導(dǎo) 價值 現(xiàn)狀估值 估值英國公司的現(xiàn)狀，具備現(xiàn)行的