【正文】 通過(guò)使用股權(quán)資本成本對(duì)那一年之后的股權(quán)資本預(yù)期現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn) ,我們就可以估計(jì)未來(lái)年度的股權(quán)資本價(jià)值。 公司還持有 ，根據(jù)%的優(yōu)惠利率，這一債務(wù)在 1982 年被償還。因此，我們必須調(diào)整股權(quán)資本成本，以便體現(xiàn)公司在LBO后將會(huì)面臨的更高的金融風(fēng)險(xiǎn)。 （ 1）許多人購(gòu)買這種債券并不在于長(zhǎng)期投資，而是陶醉于狂熱的投機(jī)，特別是以垃圾債券為手段進(jìn)行高負(fù)債收購(gòu)，帶有大量的投機(jī)成分。并購(gòu)?fù)瓿珊?,對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行重組 ,然后通過(guò)出售或有效經(jīng)營(yíng)目標(biāo)企業(yè)獲得現(xiàn)金流 ,用以償還垃圾債券。 2/28/2023 66 并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究 收購(gòu)的實(shí)施 決定收購(gòu)價(jià)格 上面計(jì)算出來(lái)的并購(gòu)溢價(jià)是收購(gòu)者進(jìn)行并購(gòu)所能支付的上限而不是下限。 （ 3）對(duì)整合公司的貝塔系數(shù)的計(jì)算可分為三步。 （ 2）公司在最近一年具備 。 V（ AB） V（ A）＋ V（ B） 其中， V（ AB）＝由合并 A和 B所創(chuàng)造的價(jià)值（協(xié)同性） V（ A）＝公司 A在獨(dú)立經(jīng)營(yíng)時(shí)的價(jià)值 V（ B）＝公司 B在獨(dú)立經(jīng)營(yíng)時(shí)的價(jià)值 2/28/2023 54 并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究 協(xié)同性溢價(jià) 協(xié)同性溢價(jià)＝經(jīng)營(yíng)協(xié)同性溢價(jià) ＋金融協(xié)同性溢價(jià) 通過(guò)回答兩個(gè)基本問(wèn)題，協(xié)同性能夠獲得估值： （ 1）預(yù)期協(xié)同性將會(huì)采取什么形式？ （ 2）協(xié)同性將在何時(shí)開始影響現(xiàn)金流？ 2/28/2023 55 并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究 協(xié)同性溢價(jià)的估值 分別估價(jià)涉及并購(gòu)的各個(gè)公司，通過(guò)以每一公司資本的加權(quán)平均成本對(duì)它的預(yù)期現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)。 （ 3）再投資率保持不變 ,但資本報(bào)酬的增加將在未來(lái)五年內(nèi)使得增長(zhǎng)率增加到 10%。 2/28/2023 46 并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究 案例：現(xiàn)狀估值的計(jì)算 英國(guó)公司的價(jià)值 ,以這些投入為基礎(chǔ) ,被估計(jì)為 元 (下表中數(shù)據(jù)以百萬(wàn) 美元計(jì) )。在著手收購(gòu)時(shí)，英國(guó)公司具備如下特征： （ 1）英國(guó)公司在 1997年具備 稅收前的贏利。 2/28/2023 41 并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究 案例：現(xiàn)狀估值的計(jì)算 英國(guó)某電力公司（以下稱“英國(guó)公司”）是英國(guó)第二大電力公司，是一家同時(shí)擁有發(fā)電、配電和售電業(yè)務(wù)的國(guó)際化能源集團(tuán)。 ?開展對(duì)于公司財(cái)務(wù)的全面分析以計(jì)算最佳債務(wù)率。這就是協(xié)同性的價(jià)值。 2/28/2023 35 并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究 需要思考的問(wèn)題 一旦公司形成了收購(gòu)動(dòng)機(jī)，就需要回答兩個(gè)關(guān)鍵性的問(wèn)題。 成本節(jié)約：處于同樣的生意中以形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)。 2/28/2023 28 并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究 確定和不確定的并購(gòu)價(jià)值 C urre nt M ark et Val uel on gte r m f orec astsV al ue f r om s ho r tterm f orec asts$1 2. 65$8 .3 5$4 .5 1V al ue f r om B oo k V al ue( 3 )Boo k V al ueValue Per Share$3 .8 4( 1 ) ( 2 )$2 1. 002/28/2023 29 并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究 終值的確定 )(2222100 ggREREREBV E??????????增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)方法： ?歷史增長(zhǎng)率外推法 ?加權(quán)平均法 ?線性趨勢(shì)分析 ?回歸分析 2/28/2023 30 并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究 使用不同方法得到的公司估值可能不盡相同。 可比公司分析概述 優(yōu)點(diǎn)：? 基于公開信息? 公眾公司的透明度較高，易于信息的取得? 市場(chǎng)有效理論優(yōu)點(diǎn)：? 基于公開信息? 公眾公司的透明度較高，易于信息的取得? 市場(chǎng)有效理論缺點(diǎn)：? 難于找到大量真正可比的公司? 市場(chǎng)估值易受到謠言、并購(gòu)和交易量的影響? 會(huì)計(jì)政策的差異可能扭曲比較基礎(chǔ)缺點(diǎn)：? 難于找到大量真正可比的公司? 市場(chǎng)估值易受到謠言、并購(gòu)和交易量的影響? 會(huì)計(jì)政策的差異可能扭曲比較基礎(chǔ)優(yōu)點(diǎn)：基于公開信息公眾公司的透明度較高，易于信息的取得市場(chǎng)有效理論優(yōu)點(diǎn)：基于公開信息公眾公司的透明度較高，易于信息的取得市場(chǎng)有效理論缺點(diǎn)：難于找到大量真正可比的公司市場(chǎng)估值易受到謠言、并購(gòu)和交易量的影響會(huì)計(jì)政策的差異可能扭曲比較基礎(chǔ)缺點(diǎn)：難于找到大量真正可比的公司市場(chǎng)估值易受到謠言、并購(gòu)和交易量的影響會(huì)計(jì)政策的差異可能扭曲比較基礎(chǔ)2/28/2023 15 并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究 可比公司分析的構(gòu)成 信用數(shù)據(jù) 確定公司的信用風(fēng)險(xiǎn) 比較公司的償債能力 確定公司的資本需求經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù) 了解過(guò)往經(jīng)營(yíng)情況 確定市場(chǎng)表現(xiàn)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)系 比較公司的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)交易數(shù)據(jù) 確定估值范圍 從投資者的角度確認(rèn)“ 輸家 ” 和 “ 贏家 ” 了解市場(chǎng)喜好信用數(shù)據(jù)確定公司的信用風(fēng)險(xiǎn)比較公司的償債能力確定公司的資本需求經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)了解過(guò)往經(jīng)營(yíng)情況確定市場(chǎng)表現(xiàn)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)系比較公司的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)交易數(shù)據(jù)確定估值范圍從投資者的角度確認(rèn)“ 輸家 ” 和 “ 贏家 ”了解市場(chǎng)喜好2/28/2023 16 并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究 從某種意義上將，每個(gè)公司都可以說(shuō)是獨(dú)一無(wú)二的。該方法與 FCFE的貼現(xiàn)相似，唯一的差別是對(duì)公司對(duì)分配政策作出進(jìn)一步的假定。比較的內(nèi)容包括市場(chǎng)估值、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、信用情況和業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。 可比公司的選擇 ? 這些公司的行業(yè) /業(yè)務(wù)是否相同？ ? 這些公司的規(guī)模是否接近？ ? 這些公司及其業(yè)務(wù)的所在地？ ? 這些公司的資本結(jié)構(gòu)是否有顯著差別？ 問(wèn)題清單 ? 這些公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)是否相近？ ? 這些公司的銷售渠道是否相近？ ? 這些公司的預(yù)期增長(zhǎng)率是否接近？ ? 這些公司的監(jiān)管環(huán)境是否有顯著差別？ 2/28/2023 17 并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究 目前成熟市場(chǎng)上不同行業(yè)最常用的估值乘數(shù) 行業(yè) 下屬行業(yè) 最常使用的乘數(shù) 汽車 制造 零部件 P/S P/CE的相對(duì)指標(biāo)， P/S 銀行 P/BV 基本原材料 造紙 化學(xué)制品 金屬和礦物 P/BV EV/EBITDA， EV/S， P/CE P/LFCF， EV/EBITDA 建筑 P/LFCF， EV/FCF， P/S， EV/EBITDA 商業(yè)服務(wù) EV/EBITDA， ROCE， P/LFCF， P/S，（ P/S）/GROWTH 資本性產(chǎn)品 工程制造 國(guó)防 P/S， EV/EBITDA， EV/S P/S， EV/EBITDA， EV/S 食品 、 飲料和煙草 食品生產(chǎn) 啤酒生產(chǎn)和酒吧 酒精飲料 煙草 EV/EBITDA， EV/CE ROCE， （ P/S） /GROWTH， P/S的相對(duì)指標(biāo) EV/EBITDA ROCE 2/28/2023 18 并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究 目前成熟市場(chǎng)上不同行業(yè)最常用的估值乘數(shù)（續(xù)表） 行業(yè) 下屬行業(yè) 最常使用的乘數(shù) 保健 P/S的相對(duì)指標(biāo) /SP； EV/EBITDA 保險(xiǎn) P/AV 休閑 EV/EBITDA 傳媒 P/S的相對(duì)指標(biāo)； EV/EBITDA 石油天然氣 綜合油氣公司 P/S， EV/CV 房地產(chǎn) P/FAD， EV/EBITDA， P/NAV 零售和消費(fèi)品 服裝 食品 奢侈品 與市場(chǎng)和部門比較的 P/S， EV/EBITDA P/S的相對(duì)指標(biāo) P/S， （ P/S） /GROWTH， EV/S， （ EV/E） /EBITDA的增長(zhǎng)率 技術(shù) 軟件 ， 設(shè)備和半導(dǎo)體 P/S， P/S的相對(duì)指標(biāo) 電訊 （ EV/E） /EBITDA的增長(zhǎng)率 ， EV/S， P/CUSTOMER 交通 航空 公路客運(yùn) EV/EBITDA P/S 公用事業(yè) P/S， P/CE 以上資料來(lái)源于 Fern225。 2/28/2023 32 并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究 并購(gòu)如何影響股票的價(jià)值 交易一年后53%30%17%被破壞的價(jià)值導(dǎo)致不可分辨的價(jià)值變化導(dǎo)致股價(jià)提高發(fā)生在 1988~1996年間，按價(jià)值計(jì)算交易額最大的 700宗并購(gòu)。 控制權(quán) 屬于管理不善的公司，其股票運(yùn)作劣于市場(chǎng)。 ?更低的債券成本：融資協(xié)同性。 ?融資政策：移向更佳的融資結(jié)構(gòu)（例如：最佳資本結(jié)構(gòu)）。 2/28/2023 40 并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究 現(xiàn)狀估值 為了估值目標(biāo)公司，首先需要估值具備現(xiàn)行投資、融資和股息政策時(shí)的公司價(jià)值。 2/28/2023 43 并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究 案例：現(xiàn)狀估值的計(jì)算 這一收購(gòu)，部分地出自于這樣一種信念，即：英國(guó)公司是一家管理不善的公司，而德國(guó)公司則會(huì)成為對(duì)于英國(guó)公司資產(chǎn)的遠(yuǎn)為出色的管理者。 （ 5）在第 5年之后 ,預(yù)期經(jīng)營(yíng)性收入和收益的永久性年增長(zhǎng)率等于 5%。 更新的稅后債務(wù)成本 =%。Bhide（ 1993）探討了 1985年和 1986年中 77起收購(gòu)活動(dòng)的動(dòng)因。為了估價(jià)這一協(xié)同性 ,首先需要估價(jià)作為單獨(dú)公司而存在的德國(guó)公司。再有 ,公司將把債務(wù)率提高到 20%,稅后債務(wù)成本將下降到 4% 而貝塔系數(shù)將下降到 。因此 ,如果英國(guó)公司和德國(guó)公司需要三年才能形成協(xié)同性，以整合公司的資本成本為貼現(xiàn)率，我們就可以估計(jì)協(xié)同性的現(xiàn)值如下： 協(xié)同性的現(xiàn)值 = /()3= 2/28/2023 64 并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究 案例：并購(gòu)溢價(jià)的劃分 要素 估值指導(dǎo) 價(jià)值 現(xiàn)狀估值 估值英國(guó)公司的現(xiàn)狀，具備現(xiàn)行的