【正文】 ? ⑸ 估算 ABC公司的 DCF價(jià)值（ TV）。如果收購(gòu)方不認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，還要在此已經(jīng)達(dá)到預(yù)期收購(gòu)價(jià)格的水平上再溢價(jià)收購(gòu)，那就可能價(jià)格過高地收購(gòu)這家公司。 ? 尤其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)比較高的企業(yè)來說，不是根本就融不到資就是融資成本極高。如做照片膠卷的柯達(dá)公司收購(gòu)了一個(gè)化工公司。 106 ? 整合成本是一種比較容易被并購(gòu)低估的成本。所以 A公司出價(jià)高于 B公司獨(dú)立價(jià)值 10億元的溢價(jià)不能高于 4－ =。 102 并購(gòu)會(huì)有哪些費(fèi)用？ ? 除了收購(gòu)的價(jià)格之外，收購(gòu)的主要顯性費(fèi)用還有手續(xù)費(fèi)和整合費(fèi)用。 ? 壟斷利潤(rùn)與市場(chǎng)份額效應(yīng) 99 公司進(jìn)行兼并收購(gòu)可以帶來什么效應(yīng)？ ? 經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng) 所謂協(xié)同效應(yīng)，即“ 1+1﹥ 2”的效應(yīng)，是指并購(gòu)后企業(yè)的總體效益要大于兩個(gè)獨(dú)立企業(yè)的效益的算術(shù)和。隨著中國(guó)金融和法律體制的完善，中國(guó)也會(huì)逐漸和國(guó)際接軌，完善融資渠道。管理者收購(gòu)的收購(gòu)人就是原企業(yè)的管理者。 ? 3．由股市上漲引起的并購(gòu)浪潮。 一般只發(fā)生在股票市場(chǎng)中，被收購(gòu)公司的目標(biāo)一般是上市公司。 收 購(gòu) ? 一個(gè)公司采取各種形式有償接受其他公司的產(chǎn)權(quán)，使被兼并公司喪失法人資格或改變法人實(shí)體的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。 中國(guó)公司并購(gòu)的估價(jià)較多地采用 重置成本模式 。 ? ⑴ ABC公司被并購(gòu)后，經(jīng)營(yíng)狀況的最可能估計(jì)值如表 128所示，假設(shè)預(yù)測(cè)期為 5年， 5年以后 ABC公司保持固定增長(zhǎng)速度。這個(gè)項(xiàng)目預(yù)期在 2020年產(chǎn)生收入 64800萬元， 2020年的銷售收入增長(zhǎng) 8%，但是以后每年的銷售收入增長(zhǎng)率將逐年遞減1%，直到 2020年及以后，達(dá)到所在行業(yè) 4%的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率。這是運(yùn)用折現(xiàn)現(xiàn)金流方法的難處。這個(gè)階段一般是 5至 10年，增長(zhǎng)率一般比較高。 52 股東能獲得股權(quán)的自由現(xiàn)金流嗎？什么是控制權(quán)溢價(jià)？ ? 在所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的現(xiàn)實(shí)企業(yè)中，只有控股大股東才真正有可能得到，有控制權(quán)的大股東才有可能將還債以后所有的現(xiàn)金自由支配。但在實(shí)際估算中由于對(duì)參數(shù)估計(jì)的不同，會(huì)有不同的結(jié)果。 這是因?yàn)楦叱砷L(zhǎng)型企業(yè)的當(dāng)前的收益比較低 ， 而對(duì)未來的盈利有較高的預(yù)期導(dǎo)致了較高的市價(jià) ， 所以這類公司有較高的市盈率 。 )(15%8%12 %40110 倍??????? gr bEPSPs按價(jià)格 /收益乘數(shù)法，股票價(jià)值： )(75155/0 元????? EPE P SP38 市場(chǎng)乘數(shù)法的優(yōu)缺點(diǎn)是什么？ ? 它的優(yōu)點(diǎn)是簡(jiǎn)單和直觀。常用的市場(chǎng)乘數(shù)有市盈率，市凈率，市售率，市現(xiàn)金流率。 29 ? 凈資產(chǎn)法的主要缺點(diǎn)是，歷史上投入企業(yè)的錢和企業(yè)現(xiàn)在值多少錢很可能是很不一樣的。它是指一項(xiàng)資產(chǎn)的公平市場(chǎng)價(jià)值，通常用該資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來計(jì)量。 19 價(jià)值評(píng)估的意義 ? 在金融市場(chǎng)中，股票只是衍生品，本身沒有價(jià)值。1 Chapter 11 企業(yè)估值方法的介紹 2 公司金融的意義 ? 從企業(yè)出發(fā)，解決企業(yè)的財(cái)務(wù)管理問題 ? 從投資者出發(fā)，理解投資的關(guān)鍵要點(diǎn) ? 實(shí)業(yè)投資與金融投資 ? 叩富網(wǎng) 3 房地產(chǎn)價(jià)格與公司金融 ? 房地產(chǎn)與中國(guó)經(jīng)濟(jì) ? 房地產(chǎn)與公司金融 4 房地產(chǎn)的三個(gè)影響因素 ? 短期博弈與沖擊 ? 長(zhǎng)期影響因素 ? 供給與需求 5 短期沖擊與博弈 ? 房?jī)r(jià) +銀行年金利息 =消費(fèi)者購(gòu)買能力 ? 利率放松，則房?jī)r(jià)上漲 ? 利率管制，則房?jī)r(jià)下跌 6 長(zhǎng)期影響因素 ? 房?jī)r(jià) =GDP，收入，財(cái)富 7 其他因素 ? 房?jī)r(jià) =人口 +規(guī)劃 8 房地產(chǎn)與中國(guó)經(jīng)濟(jì) ? 房地產(chǎn)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè) ? 房地產(chǎn)與地方財(cái)政收入 ? 房地產(chǎn)與收入分配 9 地產(chǎn)與公司金融 ? 杠桿 ? 房?jī)r(jià)漲幅，大于，利率 10 價(jià)值評(píng)估和價(jià)值投資的區(qū)別 ? 價(jià)值評(píng)估是評(píng)估企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值 ? 價(jià)值投資是尋找持續(xù)增長(zhǎng)的公司進(jìn)行長(zhǎng)期投資 11 企業(yè)價(jià)值評(píng)估對(duì)投資的重要性 ? 企業(yè)價(jià)值除以股本 =每股股價(jià) ? 企業(yè)的理性市場(chǎng)價(jià)值是多少？ ? 企業(yè)的未來價(jià)值是多少？ ? 是什么因素促使企業(yè)價(jià)值未來得到提高？ ? 這樣的因素是否能運(yùn)用到其他的公司？ 12 價(jià)值投資和價(jià)值評(píng)估的聯(lián)系 ? 價(jià)值評(píng)估的結(jié)果對(duì)價(jià)值投資有重要意義 ? 內(nèi)在價(jià)值影響價(jià)格。股價(jià)隨著企業(yè)內(nèi)在價(jià)值而不斷成長(zhǎng)。 ? 對(duì)于習(xí)慣于使用會(huì)計(jì)價(jià)值和歷史成交價(jià)格的會(huì)計(jì)師，特別要注意區(qū)分會(huì)計(jì)價(jià)值與經(jīng)濟(jì)價(jià)值、現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值與公平市場(chǎng)價(jià)值。 比如說，國(guó)家曾經(jīng)在歷史上為一個(gè)虧損的國(guó)有企業(yè)投入過大量的資金，這些投資都作為凈資產(chǎn)（即股東權(quán)益）記在企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表上了。市盈率是股票每股市場(chǎng)價(jià)格除以每股凈利潤(rùn) 例如 AB公司的市盈率為 ,哈爾濱啤酒的每股凈利潤(rùn)是 ，根據(jù) AB公司的市盈率，哈爾濱啤酒每股的股價(jià)可以按類比法算出為： =。因?yàn)樗捎玫氖穷愃粕鲜泄镜某藬?shù)，它的最大優(yōu)點(diǎn)是能反映現(xiàn)今市場(chǎng)對(duì)類似公司定價(jià)的信息，給定價(jià)人提供一個(gè)現(xiàn)實(shí)的定價(jià)范圍。 40 現(xiàn)代金融市場(chǎng)的估值技術(shù) ? 市盈率為主，現(xiàn)金流貼現(xiàn)為輔； ? 現(xiàn)金流貼現(xiàn)，倒推市盈率（美國(guó)） 41 市盈率法 ? P=PE*EPS ? 市盈率用多少？ ? EPS用多少？ 42 EPS的估計(jì) ? ，調(diào)整季節(jié)性影響； ? ，因?yàn)槲磥聿淮_定性太高 43 PE的計(jì)算 — 簡(jiǎn)化（需要考慮相對(duì)市盈率高低） ? ，每年 20%增長(zhǎng)， 10倍市盈率 ? 30%增長(zhǎng)， 20倍市盈率 ? 40%增長(zhǎng)， 30倍市盈率 ? 每年 50%以上增長(zhǎng)，適合 40倍市盈率 44 業(yè)績(jī)釋放與股價(jià)波動(dòng) ? 等到企業(yè)的業(yè)績(jī)釋放，股價(jià)會(huì)漂移。 ??? 1tt1t ＋股權(quán)融資成本）（股權(quán)自由現(xiàn)金流量??? 1 tt1t ＋加權(quán)平均資本成本）（資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量49 求資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流 企業(yè)資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流是由以下方法算出來的： 預(yù)期銷售收入－成本，費(fèi)用和稅收＋非現(xiàn)金成本（折舊和攤銷） －流動(dòng)資金（營(yíng)運(yùn)資本， working capital）投入 －固定資產(chǎn)投入 (fixed assets or capital expenditure) ＝所有投資者能獲得的自由現(xiàn)金流 嚴(yán)格的定義是：息稅前收益（ 1－所得稅率） +折舊和攤消－營(yíng)運(yùn)資本的投資－固定資產(chǎn)投資。但對(duì)小股東而言，他們能得到的現(xiàn)金流往往只是理論上屬于他們的現(xiàn)金流的一部分，即公司發(fā)的股息，如果他們沒有可能全部獲得以上說的理論上屬于他們的股權(quán)的自由現(xiàn)金流的，股票對(duì)他們的價(jià)值只能按股息貼現(xiàn)來決定。 第二階段是預(yù)測(cè)期以后的無限時(shí)期，稱為“后續(xù)期”，或“永續(xù)期”，在此期間假設(shè)企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個(gè)穩(wěn)定的增長(zhǎng)率 54 兩階段預(yù)測(cè) ? ? 2，遙遠(yuǎn)的將來 55 非流通股應(yīng)該怎樣定價(jià)？ ? 由于不能流通，非流通股的持有者會(huì)要求比同一公司流通股東更高的回報(bào)率。 ? 對(duì)中國(guó)大多數(shù)的公司來說，可以適當(dāng)?shù)囟鄥⒖加酶鞣N市場(chǎng)乘數(shù)法估出的價(jià)值。詳細(xì)數(shù)據(jù)如下。 ? ⑵ ABC公司 5年現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)表如表 129所示。 把公司作為各種資產(chǎn)的組合體（而非有機(jī)組合），以重置成本法對(duì)公司單項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，然后直接相加作為公司的重估價(jià)值。 ? ★ 收購(gòu) ? 一家公司（收購(gòu)方）通過現(xiàn)金、股票等方式購(gòu)買另一家公司（被收購(gòu)公司或目標(biāo)公司）部分或全部股票或資產(chǎn)，從而獲得對(duì)該公司的控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。 發(fā)生后是否需要重組策略 資產(chǎn)一般需要重新組合 、 調(diào)整 。 91 什么是杠桿收購(gòu)（ Leveraged Buyout 即 LBO）？為什么杠桿收購(gòu)可以看作一種資本結(jié)構(gòu)的變化？ ? 杠桿收購(gòu)（ Leveraged Buyout或 LBO）是指投資者（通常是私募股本基金）用少量股本和大規(guī)模借債籌集到的資金來收購(gòu)目標(biāo)公司的行為。也就是說，一個(gè)企業(yè)的管理者通過借債和自己的資金將原來企業(yè)的股本從原來股東手里買了下來。 94 杠桿收購(gòu) ? 西方 : 抵押和貸款同步 ? 中國(guó)：先收購(gòu)，然后才有抵押權(quán) ? 是否有國(guó)有資產(chǎn)流失？ 95 企業(yè)的生命周期和并購(gòu)有什么聯(lián)系嗎？ 生命周期階段 創(chuàng)業(yè) 上市 成熟 中年 衰退 產(chǎn)品市場(chǎng) 無 初建 競(jìng)爭(zhēng)者少 競(jìng)爭(zhēng)加劇 激烈競(jìng)爭(zhēng) 預(yù)期增長(zhǎng)率 極高 高 放慢 低 負(fù) 風(fēng)險(xiǎn) 極高 高 低 增高 高 現(xiàn)金流 無 少 多 減少 少 主營(yíng)業(yè)毛利 無 高 較 高 中 低 投資和并購(gòu)特點(diǎn) 單一 單一 縱向和多元 分拆重組 橫向并購(gòu) 融資特點(diǎn) 私募可轉(zhuǎn)優(yōu)先股 股權(quán) 內(nèi)部股權(quán) 負(fù)債增多 負(fù)債較高 96 什么是企業(yè)的獨(dú)立價(jià)值？什么是收購(gòu)的溢價(jià)？ ? 企業(yè)的獨(dú)立價(jià)值是一個(gè)企業(yè)沒有被其他公司收購(gòu)時(shí)根據(jù)它自身的條件所評(píng)估出的價(jià)值。經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)主要指的是，并購(gòu)后結(jié)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在效率方面帶來的變化及效率的提高所產(chǎn)生的效益。手續(xù)費(fèi)包括并購(gòu)時(shí)付給投資銀行，律師，會(huì)計(jì)師